第３１卷第１５３期 ２０１５年２月 湖南财政经济学院学报 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｈｕｎａｎ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ３１Ⅳ０．１５３ Ｆｅｂ．２０１５ 基金家族明星基金品牌策略实证研究 以华夏基金管理公司为例 刘白兰 朱臻 （１．广东金融学院保险系，广东广州５１０５２１； ２．广东省科技干部学院财金学院，广东珠海５１９０９０） 【摘 要】运用２００５—２０１２年非平衡面板的季度数据，以华夏家族为例，系统研究了基金家族打造明星基 金品牌的证据、效果以及对投资者的影响。实证研究发现，华夏家族的规模和旗下基金业绩差 距均高于市场平均水平，家族内绩优基金业绩持续性强于绩差基金，说明华夏家族很可能通过 利益输送等方式打造明星基金。明星基金不但为自身带来了资金净流入，而且提高了整个家族 的资产规模，品牌策略十分有效。２００７—２０１０年问华夏家族为投资者创造了超额收益，而２０１１ —２０１２年问华夏家族业绩不佳，表明公司治理机制的完善对于基金家族的整体业绩至关重要。 【关键词】基金家族；明星基金；品牌策略；溢出效应；华夏基金管理公司 【中图分类号】Ｆ８３０．９１ 【文献标识码】Ａ 【文章编号】２０９５—１３６１（２０１５）Ｏｌ－００６７—０９ 一、弓Ｉ言 亚伟的一举一动深受基民和媒体关注，“华夏王 ２０１２年５月，王亚伟的“离职门”是基金 亚伟”的百度搜索量达到２００多万条，可以说 行业最热门的话题，受此事件影响，华夏基金 华夏基金管理公司通过华夏大盘精选等明星基 管理公司的基金品牌曝光度位列榜首，而旗下 金的品牌营销策略，为该公司吸引了众多投资 产品与人物在产品曝光度和人物曝光度前列均 者的关注。截至２０１２年４季度，华夏管理的证 占多数席位④。华夏大盘精选曾经的掌舵人王 券投资基金规模已达到１６１８．８７亿元，是境内 ・收稿日期：２０１４—１１—１１ 基金项目：教育部人文社会科学研究青年基金项目“基金家族的品牌策略与业绩评价一基于中国证券基金市场的理 论与实证研究”（项目编号：１２ＹＪＣ７９０１ｌ３）；广东高校优秀青年创新人才培养计划项目“基金家族的品牌 策略及业绩评价指标构建研究”（项目编号：２０１２ＷＹＭ一００９８）；国家自然科学基金青年科学基金项目 “金融创新收益独占性问题研究”（项目编号：７１１０３０４５） 作者简介：刘白兰（１９８３一 ），女，山东济宁人，广东金融学院保险系副教授，中山大学经济学博士，研究方向： 资本市场 ６７ ④基金家族也会在关闭基金的同时发行 管理基金资产规模最大的基金管理公司，旗下 购状态。拥有３２只开放式基金和５只封闭式基金，该基 新基金，以此来增加可以受益于溢出效应的基 金管理公司已达到基金家族的标准，我们将其 金的数目。在华夏大盘精选这只明星基金宣布 称为华夏家族。 暂停申购后的第二年，华夏家族发行了一只同 国内外学者的研究表明，明星基金具有溢 样由王亚伟做基金经理的克隆基金——华夏策 出效应，不但能为自身带来净现金流入，也可 略精选，而该只基金在２００８年１Ｏ月提前结束 以为同一家族的其他兄弟基金吸引净现金流人， 募集后就不再接受申购。华夏家族利用招牌人 基金家族在实际运作中往往通过打造明星基金 物和招牌产品成功提高了公司整体的品牌影响 来实现其溢出效应，吸引投资者申购以增加家 力，促进了其他基金的销售。华夏家族拥有的 族的资产规模从而获得丰厚的管理费收入 （Ｎａｎｄａ ｅｔ ａ１．，２００４；Ｈｕｉｊ和Ｖｅｒｂｅｅｋ，２００７； Ｋｈｏｒａｎａ和Ｓｅｒｖａｅｓ，２０１１；林树等，２００９；张 婷，２０１０）¨－５］。我国证券基金市场中，基金家 族利用溢出效应的方式主要有两种：一是打造 明星基金吸引资金流入；二是暂停申购明星基 金，并在暂停申购明星基金的同时借助品牌效 应新发基金。 华夏家族是我国证券投资基金市场中利用 明星基金进行品牌营销策略的典型代表。该家 族自２００７年以来一直是备受投资者关注的明星 家族②，这跟其旗下华夏大盘精选这只明星基 金有密不可分的关系，该基金在２００７—２０１０年 间凭借其优秀的业绩始终位列同类开放式基金 业绩排名前列，成为明星基金中的“常青树”。 但是，该基金２００７年１月１９日暂停申购，直 到２０１２年１２月２７日才开放申购，成为只能看 不能买的样板基金。为避免基金规模导致的基 金业绩下滑，暂停申购无可厚非，但在考虑基 金溢出效应时却成了基金公司追求自身利润的 一种营销手段。明星基金以及明星基金暂停申 购能够给投资者一个强烈的信号表明家族旗下 基金的优异表现，这样可以将投资者的资金吸 引到同一家基金公司旗下的其他基金中去。自 ２００６年开始，华夏家族旗下各类基金因各种原 因，暂停申购或者暂停大额申购的公告发布多 达一百多次。仅仅华夏优势增长这一只基金在 ２００７年暂停申购一次，２００８年、２０１０年两次限 制大额申购。＠截至２０１２年６月，华夏家族拥有 的２５只开放式基金中有近三分之一处于暂停申 ６Ｒ 开放式基金数量由２００７年初的１４只增加到 ２０１２年末的３２只，在家族管理的资产规模迅 速扩大的同时，也带来了丰厚的管理费收入。 针对中国证券基金市场广泛存在的打造明 星基金品牌的现象，笔者将以华夏家族为研究 对象，探讨基金家族实施明星基金品牌策略的 证据、效果以及对投资者收益的影响，这对于 提高资本市场运作效率和基金投资者的保护水 平具有一定理论和现实意义。 二、数据来源和描述性统计 １、数据来源 ２００５年初，华夏基金管理公司已拥有两只 开放式普通股票型和偏股混合型基金 （统称 为偏股型基金），符合基金家族的标准。笔者选 取华夏家族旗下偏股型基金作为研究对象，数 据样本期限为２００５年一季度到２０１２年四季度， 不符合要求的基金予以剔除。基金暂停申购数 据来自和讯基金网，其余数据均取自Ｗｉｎｄ金融 数据库。 ２、描述性统计 从表１的描述性统计中可以看到，华夏家 族旗下偏股型基金数目呈现逐年增加的趋势， 由２００５年的２只增加到２０１２年的１Ｏ只，这无 疑跟我国资本市场的快速发展以及超常规发展 机构投资者的是息息相关的。另外，基金 数目激增也很可能是基金家族利用溢出效应的 结果（Ｍａｓｓａ，２００３） 】，华夏家族发行的基金 越多，那么可享受明星基金溢出效应的基金也 就越多。２００５、２００６、２０１２年度华夏家族中没 有产生明星基金，而２００７—２０１０年间，华夏大 盘精选在同类基金中业绩表现优异且持续性强， 复兴以及华夏优势增长也在不同年份表现优秀， 连续四年获得明星基金称号。华夏红利、华夏 成为明星基金。 表１样本描述性统计 年份 ２０ｏ５ ２Ｏ０７ ２Ｏ０８ ２ｏｏ９ ２０ｌＯ ２０１１ ２Ｏ１２ 合计 基金数量 ２ ４ ５ ８ ９ １０￣ １０ １０ 明星基金 Ｏ ０ （华夏大盘 ２ ｌ （华夏大盘 ２ （华夏大盘 ２ １ 个数（名称） 精选，华夏 （华夏大 精选华 精选，华夏 Ｏ 红利） 盘精选） 夏复兴）， 优势增长） （华夏收入） 暂停申购 Ｏ １ ４ ５ ６ ８ ８ ８ 基金个数 华夏家族 资产净值 ８９．７５ ６３．０５ ５１６．８３ ８０２．９０ ８７６．４７ ９６７．５３ ８２６．３９ ６６２．７８ ７１０．５９ （亿元） 明星基金 规模占比 ４２．３６ ４．６０ １Ｏ．８１ ２３．９５ ４．３６ ２０．４７ （％） 华夏家族 加权净值 增长率 ０．６６ ２０．８１ ２８．８４ —１２．３４ １５．５９ ２．５Ｏ 一６．５２ １．０２ ４．１５ （％） 明星基金 加权净值 增长率 ３２．３９ —９．９２ ２１．３２ ６．９２ —３．１０ １３．５３ （％） 注：表中数据均为均值。统计范围限于华夏家族旗下偏股型基金。基金数量是指华夏家族各年度末拥有的偏股型基金的数量；暂停 申购基金个数是指在各年度暂停申购过和正在暂停申购的基金个数；明星基金是指按日历年度净值增长率进行排名，排名前５％的基 金；明星基金规模占比是指明星基金的资产净值之和除以华夏家族资产净值的比例；明星基金净值增长率是指明星基金按资产净值加权 的净值增长率。 由表１还可以看出，华夏家族内明星基金 家族往往有目的性地在基金之间进行资源的不 资产规模约占整个家族规模的２０．４７％，这表 均衡配置，以牺牲低价值基金业绩来资助那些 明明星基金在华夏家族内部的规模占比较小， 费率高、当前业绩好的高价值基金，提高高价 可以享受品牌溢出效应的非明星基金规模较大。 值基金的业绩持续性，保住其“明星”地位， 除２００５年外，华夏家族在各年度均有基金暂停 从而吸引广大投资者关注该基金家族。如果华 申购，特别是在２００７—２０１２各年度，绝大部分 夏家族的资产规模较大、拥有基金数量较多、 基金都有过暂停申购行为，这一现象有两种可 旗下同类基金产品业绩差异较大且绩优基金的 能的解释：一是基金规模过大会对业绩产生负 业绩持续性强于绩差基金，则说明华夏家族确 面影响，华夏家族为保护投资者权益而暂停申 实存在造星行为。 购；二是华夏家族通过基金的暂停申购来扩大 （１）华夏家族的规模以及基金间业绩差距 明星基金的溢出效应，为家族带来更多的现金 为了分析华夏家族是否有制造明星基金的 流。从业绩来看，在２００７—２０１０年间，明星基 动机和条件，笔者选取２００５年前拥有２只及２ 金按资产净值加权的净值增长率明显高于华夏 只以上偏股型基金的１３个基金家族（简称“１３ 家族整体净值增长率，说明明星基金确实为华 家族”）⑦作为比较基准，分析比较华夏家族与 夏家族树立了一面业绩优秀的旗帜。 １３家族在基金业绩和规模方面的差异性，详见 三、方法和实证结果 表２。 １、华夏家族造星的证据 由表２可知，华夏家族的基金数量和资产 为了获取明星基金的正向溢出效应，基金 净值均显著大于１３家族的平均水平，更大的规 ６９ 模为华夏家族制造明星基金创造了基础条件， 金的业绩也进行分段比较。由表３的Ｐａｎｅｌ Ａ、 ｎｅｌ Ｂ和Ｐａｎｅｌ Ｃ可以看出，不论是在整个样 大规模的基金家族比小规模的基金家族拥有的 Ｐａ资源更多，能够更加灵活地将资源配置到高价 本期间还是分段样本期间，当以经风险调整的 值基金中，更轻松地打造“明星”。与其他明 ｊｅｎｓｅｎ值来衡量基金业绩时，绩优基金的业绩 星家族相比，华夏家族在规模上没有体现出一 均显著大于绩差基金。当以未经风险调整的净 致的优势，其基金数量上显著低于１３家族中的 值增长率ｒ来衡量基金业绩时，绩优基金与绩 明星家族，而资产规模却显著高于ｌ３家族中的 差基金业绩之差在整个样本期间和２００７—２０１２ 明星家族。华夏家族旗下基金间业绩标准差 分段样本期间均显著大于０，但是在２００５— ｓｔｄｆ高于１３家族的平均水平，且通过５％的统 ２００６样本期间的业绩差距并不显著。这表明华 计显著性检验，说明华夏家族很可能通过倒仓、 利益输送等方式人为地扩大了旗下基金间的业 绩差距。 表２ ２００５—２０１２年华夏家族规模、 旗下基金业绩差距与１３家族比较 １３家族 １３家族中的 明星家族 均值 ６．１１ ８．０７ ｎｕｍｂｅｒｆ 华夏家族一其他 （２１．１４．． 一０．８２ ．１５３５） （一１．５４９０） 观察值 ４１６ ｌ０ｏ 均值 ２９３．９０５９ ４３２．７３５９ ｆ 华夏家族一其他 ３０６．８０６”’ １６７．９７６ （４．９６５３） （２．７１８５） 观察值 ４１６ １００ 均值 ０．２３１０ ０．２６１６ ｓｔａｙ 华夏家族一其他 Ｏ．Ｏ６１２．． Ｏ．０３０６ （１．６４０９） （Ｏ．８２１０） 观察值 ４１６ ｌＯＯ 往：ｎｕｍｂｅｒｆ是基金冢族拥有的倔股型基金个数；‘， 是基金 家族的资产净值总额；ｓｔａｆ是基金家族旗下所有偏股型基金的几 何平均风险收益率的标准差。・ 、・・和十分别表示１％、５％ 和１０％的统计性显著水平（下同）。（）内为ｔ值。 （２）华夏家族旗下绩优基金与绩差基金的 业绩差异性 笔者将华夏家族旗下的绩优基金和绩差基 金的业绩进行配对样本 检验来了解华夏家族 内部基金之间的业绩差异性。基金被分为两组， 高于等于同期样本ｊｅ，￣ｅｎ均值的基金被分到绩 优基金组，而低于ｊｅｎｓｅｎ均值的基金则被分到 绩差基金组。检验结果如表３所示。 ２００５—２００６年，华夏家族中并没有在同类 基金中表现优异的明星基金，而从２００７年开始 华夏家族就戴上了“明星家族”的帽子。２００７ 年对于华夏家族来说是一个转折点，笔者以 ２００７年为界，对华夏家族中绩优基金和绩差基 ７０ 夏家族主要是从２００７年开始通过扩大旗下基金 的业绩差距等方式实施其明星基金品牌策略的。 表３ ２００５—２０１２年华夏家族内绩优基金 与绩差基金业绩差异性 Ｐａｎｅｌ ｈ：２００５—２０１２ 业绩指标 分组类别 均值 缋优一绩差 Ｔ值（显著性） 观察值 缋优基金 ７．９２３９ １０６ ｒ 绩差基金 １７７１４ ６．１５２５ ２．８７７９… ．ｌ２６ ｌｅｎｓｅｎ 绩优基金 ０绩差基金 Ｏ．Ｏｏ４３ ０．Ｏｏ３８ ７．３３２０… １０６ ．０００５ １２６ Ｐａｎｅｌ Ｂ：２００５—２００６ ｒ 绩优基金 １绩差基金 １９．２５２舳 ９１ｌ２ ６．６１６８ ０．８７９８ ｌｌ ．ｌ３ ｌｅｎｓｅｎ 绩优基金 ｏ．绩差基金 ０００６９ ｏｏ２６ ０．０ｏ４３ ２．２２０５” ｌ１．１３ Ｐａｎｅｌ Ｃ：２００７—２０１２ 绩优基金 ６．４８０３ ９５ ｒ 绩差基金 ０４８９８ ６．０９０５ ２．８１８４… ．１１３ 绩优基金 ０．００４０ ９５ ／ｅｎｓｅｎ 绩差基奎 ｏ．０００２ ｎ０Ｄ３８ ７．１４３９… １１３ 注：ｒ是指华夏冢族旗Ｆ各只基金在ｔ期的区间净值增长翠 （％）；ｊｅｎｓｅｎ，是华夏家族旗下各只基金在ｔ期的詹森值，用来表 示超额收益。・女｝、・｝和・分别表示１％、５％和１０％的统计 性显著水平。 （３）华夏家族旗下绩优基金和绩差基金的 业绩持续性 笔者采用横截面分组回归方法分别检验华 夏家族内绩优基金和绩差基金的业绩持续性。 将２００５年第一季度至２０１２年第三季度作为基 金业绩的排序期，对应的持有期则为２００５年第 二季度至２０１２年第四季度。根据基金ｔ一１期的 ｅｎ值大小进行分组，高于等于同期样本 ． ｅｌｌ，均值的基金被分到绩优组，而低于ｊｅｎｓｅｎ均 值的基金则被分到绩差组，分别持有两个组合 至ｔ期末。在研究期间内，构建在各个持有期 的两个组合。将基金的季度净值增长率ｒ作为 数据回归检验明星基金对自身以及兄弟基金现 业绩持续性的检验指标，非平衡面板数据横截 金流的影响，模型设定如公式（２）所示，回 面回归模型为： ｒ‘， 归结果详见表５；二是采用时间序列模型检验 （１） Ｉ： ，。＋ Ｉ。ｒｉ， ＋ ｉ，。 拥有明星基金及基金暂停申购对华夏家族整体 其中，ｉ表示华夏家族旗下的第ｉ只基金，ｉ 现金流的影响，模型设定如公式（３）所示， ＝１，２，…，１０；ｔ代表季度，ｔ＝１，２，…， 回归结果详见表６。 ３１。回归时控制了异方差的影响，分组回归结 果如表４所示。 表４华夏家族旗下基金的业绩持续性 ｇｒｏｗｔｈ‘Ｉ ．＋卢ｌ。ｓｔａｒｉ ，ｔ－４ｏｒｓｔａｒｆ， 一４＋（２） ｓｔｄ ．Ｉ＿Ｉ＋ ’ｌｎｔｎａｉ ｌ＋ ’ｒｉ．ｆ－ｌ ｏｒｊｅｎｓｅｎ１．１＿ｌ＋ ８“ 卢Ｉ Ｚ Ｐ＞ｌ：ｌ 女 Ｐｒｏｂ＞ 观察值 缋优组 ０．５７３ｌ ４．９４ Ｏ．Ｏ０ｏ ２４．３８ Ｏ．Ｏｏｏ０ １０２ 绩差组 ０．２８３４ ３．５７ ０．Ｏｏ０ １２．７２ ０．０００４ ｌ２Ｏ 金样本 ０．３９９５ ５．５８ Ｏ．００ｏ ３１．１１ Ｏ．Ｏ０ｏ０ ２２２ 由表４可以看出，在对绩优组、绩差组以 及全样本的回归结果中，回归系数 ．均显著大 于Ｏ，说明基金的净值增长率在相邻的两个季 度显著正相关，基金业绩具有持续性。绩优组 的卢。为０．５７３１，大于全样本和绩差组的回归系 数，说明绩优基金的业绩持续性更强。华夏家 族将更多的资源配置到价值相对较高的绩优基 金中来保持其业绩持续性，通过此种方式塑造 明星基金从而发挥明星基金的品牌效应。 ２、华夏家族的明星基金品牌策略是否 有效？ 表５ 明星基金对自身和兄弟基金现金流的影响 被解释变量：ｇｒｏｗｔｈ“ （１） （２） （３） （４） ｓｔａｒｎ１３０９’ １８４６” ｉ，ｔ－４ （ ０７４） （０．０１２） 咖 —０．１１５０ 一 ０３５２ ．４ （０．１５３） （ｎ７００） ｊ畦ｎ Ｏ４Ｏ４ ｎ ｏ４３７ ｏ．Ｏ４５５… ０．ｏ４９８” －Ｉ．１ （ｎ１３７） （０．１０９） （ｏ．０７４） （ｎ０５４） ｌｎｔｎａ 一０．４０３６… 一０．３６ｎ３… 一 ４２２３… 一０．３７７８… ，Ｉ—ｌ （ ０００） （０．０００） （０．０００） （ｎ０００） ｊｅｎｓｅｎ１４．０８２８” ｌ０Ｌ ６２２３’ ￣，ｔ－Ｉ （ｎ０１８） （０．０９３） ０．００５４”’ ０．００４２” ＿ｌ－ｌ （ｏ．０００） （ｎ０１６） ＿Ｃｏｎｓ Ｉ．４６４２… （ｎ０００） １．４０８ｌ… （０１．５２５９… １．３９８２… ．０００） （ｏ．０００） （ｎ０００） Ｆ—ｓ￣ｓｄｃ ｌ＆６３．．‘ ｌ６．２３— １９．４２”‘ １７．２６．． 华夏家族的品牌策略是否成功的关键是明 星基金能否带来正向的溢出效应。可从两个方 面进行检验：一是采用固定效应的非平衡面板 其中，ｇｒｏｗｔｈ 是指华夏家族旗下第ｉ只基 金在ｔ期的资金净流人增长率。ｓｔａｒ“，是否为 明星基金的虚拟变量，将所有开放式偏股型基 金按年度净值增长率进行排名，若华夏家族旗 下第ｉ只基金排名前５％，则为年度明星基金， 取值为１，否则为０。ｓｔａｆｆ，，是否为明星家族的 虚拟变量，如果华夏家族在ｔ期拥有至少一个 明星基金则称为明星家族，此时，取值为１， 否则为０。ｓｔａｒｃｌｏｓｅｆ，，家族内是否有明星基金 暂停申购的虚拟变量，如果在ｔ期华夏家族有 明星基金暂停申购，则取值为１，否则为０。 ｓｔｄ 是华夏家族旗下第ｉ只基金在ｔ期的收益标 准差。 ｇｒｏｗｔｈｆ，＝ｏｔ０＋ｏｔＩ・ｓｔａｒｆ，一４ｏｒｓｔａｒｃｌｏｓｅｆ，一４＋ｏｔ２ ｓｆ ｜－４ｌ】＋ａ３‘ｌｎｔｎａ【Ｉ＿４。 。Ｉ—ｌ】 ＋ｏｌ４。ｒｆｃ ４，Ｉ ｌ】Ｄ咖 ｅ， Ｉ＿４。 １】＋占； （３） 其中，ｇｒｏｗｔｈｆ，是指华夏家族在ｔ期的资金 净流入增长率。 是华夏家族旗下所有偏股型 基金按资产加权的净值增长率。］ｅｎｓｅｎｆｔ是华夏 家族旗下所有偏股型基金按资产加权的 ．￣ｎｓｅｎ值。 由表５的模型（１）和模型（３）可以看 出，ｓｔａｒ的系数显著大于０，这说明，相对于非 明星基金而言，明星基金因其过去的优异业绩 为自己吸引到更多的资金流人。由模型（２） 和模型（４）可知，Ｓｔａ矿的系数为负，但未通 过显著性检验，表明华夏家族中的非明星基金 并没有因为明星基金的光环而受到投资者的格 外关注。由此可以得出结论，明星基金对自身 有正向溢出效应，但是对同一家族旗下的其他 ７１ 成员基金没有溢出效应。ｊｅ，￣ｅｎ和ｒ的系数均显 加权业绩对家族整体现金流入没有显著影响，著为正，表明基金业绩与基金现金流正相关， 这与华夏家族旗下单只基金业绩与现金流具有 投资者会选择历史业绩优秀的基金进行投资。 正相关关系不同，这可能是因为投资者对单只 由模型（２）、（３）、（４）可以看出，ｓｔｄ越大， 基金的业绩比较敏感，而对家族以基金资产净 基金的资金净流人增长率越高，说明投资者普 值加权的平均业绩不敏感，这一结果也可能导 遍偏好投资收益波动较大的基金。基金规模与 致基金家族进一步地以牺牲绩差基金的业绩为 基金现金流显著负相关，这可能是因为规模较 代价来提高绩优基金业绩，通过保持绩优基金 大的基金难以迅速、及时调整已有资产投资组 的业绩持续性来继续实施品牌策略。３、华夏家族是真正的明星家族吗？ 合，其管理难度较大，降低了投资者对其取得 优秀业绩的信心。 表６ 明星基金对华夏家族现金流的影响 被解释变量：ｇｒｏｗｔｈｆ￣ （１） （２） ｓ弛 －４ｏｒｓｔａｒｃｌｏｓｅｆ，。４＠ ０．８７７５” ０．９４３３’ （０．０１５） （０．０１５） ｓｔａｒｃ １．８４９４” １．３８４７‘ Ｉ－４．‘一１】 （０．０１２） （Ｏ．０８８） ｌｎｔｎａ一０．４２７９”’ 一０．４３８２”‘ ［Ｉ一４．Ｉ．１】 （０．００６） （０．００７） ｅ 一２３．２１９２ ［１．４－Ｉ＿１】 （０．６４９） 矿ｃ０．０５７３ Ｉ－４ ｌ】 （０．７５７） －Ｃｏｎｓ １．５２２４” １． ” （Ｏ．０２４） （Ｏ．０２９） Ａｄｊｕｓｔｅｄ Ｒ—ｓｑｕａｒｅｄ ０．４１６２ ０．４１３３ Ｆ—ｓｔａｔｉｓｔｉｃ ５．８１１４”’ ５．７５４４… 注：（）内为控制了－异方差后的Ｐ值 由表６的模型（１）和模型（２）可以看 出，ｓｔａｆｆ和ｓｔａｒｃｌｏｓｅｆ的系数显著为正，这表明 上一年度拥有明星基金以及明星基金暂停申购 可以为华夏家族吸引更多的现金流，打造明星 基金和暂停申购明星基金对所属家族有正向溢 出效应，证明了华夏家族的明星策略十分有效。 ｓｔｄｆ的回归系数大于０，且通过了统计显著性检 验，也就是说华夏家族旗下基金业绩分化程度 越高，华夏家族的现金流入越多，这一结果表 明华夏家族通过扩大基金间业绩差距来打造明 星基金的策略十分有效。ｌｎｔｎａ的回归系数均为 负数，且均通过了１％水平的显著性检验，表 明基金家族规模过大也会损害投资者的信心， 进而产生赎回基金的行为。ｊｅｎｓｅｎｆ和ｒｆ均未通 过显著性检验，表明华夏家族过去四个季度的 ７２ 判定一个基金家族是不是真正的明星的简 便方法就是检验这个基金家族能否为投资者创 造超额收益。如果华夏家族能够为其基金持有 者带来超过平均水平的收益，那么他就是真正 的明星家族。为了合理衡量华夏家族为投资者 创造的收益水平，笔者将偏股型基金管理资产 金额的权重进行加权平均得出整体业绩。 同时 笔者也考虑了将暂停申购的基金剔除出家族后 的收益情况，基金在暂停期间不计入华夏家族 业绩的计算范围，因为它对绝大多数投资者来 说没有意义。 笔者采用ｊｅｎｓｅｎ值和超越基准净值增长率 这两个指标来检验华夏家族能否为投资者创造 超额收益，如果这两个变量显著大于０，则表 明华夏家族是真正的明星。由表７和图１可以 直观地看出华夏基金在２００５—２０１２年间的业绩 情况。在２００７—２０１１年间，明星基金业绩好于 华夏家族整体业绩，而华夏家族整体业绩则略 优于非明星基金业绩；而在２００５、２００６、２０１２ 这三个没有明星基金的年度，未剔出暂停申购 基金的华夏家族整体业绩与剔除了暂停申购基 金的华夏家族整体业绩相差不大。虽然华夏家 族从２００７年开始实施打造明星基金的品牌策 略，旗下基金业绩差距较大，但是这并未影响 其整体业绩表现，华夏在打造明星树立品牌的 同时并没有忽略对非明星的投资管理，这使得 华夏家族在２００７—２０１０年间整体业绩优异，可 以说在２００７—２０１０的四年里，华夏家族是名副 其实的明星。但是，２０１１、２０１２年度华夏家族 内部的公司治理发生了巨变。２０１２年５月８日， 公募一哥王亚伟正式离职华夏基金，就在王亚 可申购的“常态”。华夏家族内部股东与管理 伟离职的第二天，其在华夏多年的“铁杆搭 层的矛盾使得核心投资团队分崩离析，这很可 档”——原华夏基金董事兼总经理范勇宏向董 能是造成２０１ １—２０１２年度华夏家族业绩平平的 事会辞职。失去王亚伟的两只“孪生兄 根源，华夏家族没能延续２００７—２０１０年的辉 弟”——华夏大盘精选和华夏策略精选失去了 煌，然而最终最受伤害的还是广大的基金投资 明星的庇护，业绩沦为平庸。为寻求资金增量， 者，他们追随的华夏没能为其创造超额 两只基金终于从神坛落下，于２０１２年底恢复了 收益。 表７ ２００５—２０１０年华夏基金超额收益 华夏家族 华夏家族 明星基金 非明星基金 年份 （剔除暂停中购基金） ｊｅｎｓｅｎ ｒ—ｍｒ ｊｅｎｓｅｎ ｒ—ｍｒ ｊｅｎｓｅｎ ｒ—ｍｒ ｊｅｎｓｅｎ ｒ—ｌｎｒ ２ｏ０５ ０．００２ｌ… 一Ｏ．１４２９ Ｏ．００２ｌ… 一０．１４２９ ０．００２１“。 一０．１４２９ （４．６９５１） （一０．５０４３） （４．６９５１） （－０．５０４３） （４．６９５１） （一０．５０４３） ２Ｏ０６ ０．００４８… 一２．８Ｏ５８… ０．Ｏ０５１… 一２．７１４８‘” Ｏ．００４８… 一２．８０５８”’ （５．２１８４） （一３．０９２Ｏ） （５．２０９Ｏ） （一２．９３４６） （４．６９５１） （一３．０９２０） ２Ｏ０７ ０．００６１… ５．８９５３… Ｏ．０ｏ６８… ５．７５８２’” Ｏ．０ｏ８４… ９．４４２７” Ｏ．ＯＯ４８．．’ ３．８４６９”’ （６．３２３２） （５．５０９５） （４．６９５５） （３．８７９６） （４．４４１２） （２．４０６６） （２．７５７５） （３．７１０６） ２０ｏ８ ０．ｏ０１８” ３．７６６８… Ｏ．ｏ０２３” ４．０７１３… Ｏ．ＯＯ５Ｏ ６．１８５４ ０．０ｏ１６” ３．６３４７”’ （２．２２６５） （１３．１００１） （２．３３０１） （１１．２４１３） （１．２７６７） （２．１５２８） （１．９１１７） （１１．１８５９） ２００９ Ｏ．ｏｏ１Ｏ… １．１４３８… Ｏ．ｏ０１Ｏ… １．１５２ｏ一 ０．ＯＯ４４… ６．８６７６… Ｏ．０ｏｏ６”’ ０．４５０１ （１３．１６４４） ｆ４．５７７０） （９．１７２４） （２．８２３６） （１３．５４４４） （６．２７５７） （６．８７２９） （１．３５４２） ２０ｌＯ ０．００３１” １．２６５３’” ０．ＯＯ２８… １．２５４５… ０．００６０… ５．６８４７… ０．０ｏ２０”’ 一０．３０７２ （１Ｉ．７８５４） （１８．７４４４） （５．５１５８） （１０．０６５０） （４．１１５１） （３．４Ｏ９０） （８．８６２１） （一１．３６３６） ２０ｌ１ 一Ｏ．Ｏ０ｏ１ 一Ｏ．Ｏ９３２ 一Ｏ．００Ｏ１ 一０．０９３２ ０．００１０ ３．３２６７” 一０．ｏｏ０２ 一Ｏ．２５０３木 （－０．２４０３） （一０．５７０１） （一０．１０１８） （一Ｏ．２４１５） （１．０８３０） （３．４４７０） （一０．３３０４） （一１．４１６８） ２Ｏ１２ Ｏ．００ｏ１ 一０．２８１０ Ｏ．０ｏ０２ 一０．５３３５ ０．０００１ 一０．２８１Ｏ （０．２９８７） （一１．１８６５） （０．３８５８） （一１．４５６１） （Ｏ．２９８７） （一１．１８６５） ２００５— ０．ｏｏ１９… １．１印５” ０．Ｏ０２４… １．５Ｏ９０ｒ７… ０．ｏｏ５５… ６．６８７８… ０．０ｏ１４… ０．４２２１”’ ２０ｌ２ （８．４２５１） （５．９８９７） （６．９３２８） （３．２８０８） （６．５７５３） （５．８１８９） （５．９３９１） （２．３０３３） 注：（）内为ｔ值。ｎｌｒ是基准净值增长率（％），即１３家族在各期净资产加权的平均业绩。表中的ｊｅ玎 ｎ、ｒ、ｗ均指资产净值加 权平均业绩。 ｙｅａｒ ——争一华夏家族 一・▲一华夏家族（剔除暂停申购基金） ——ｅ一华夏家族 一— －－华夏家族（剔除暂停申购蕊金） 一◆…明星基金 一＊…非明星基金 一◆一・明星基金 ￣－Ｎ－－一非明星基金 图ｌ 华夏基金的超额收益趋势图 四、结论与建议 ２００５年至２０１２年华夏家族旗下偏股型基金的非 １、结论 平衡面板数据，对该基金家族的明星基金品牌 笔者以中国证券基金市场明星家族的代表 策略进行系统研究，研究结论总结如下： 一华夏基金管理有限公司为研究对象，运用 （１）华夏家族有制造明星基金的基础条件 ７３ 华夏家族拥有的基金数量以及资产规模均 投资管理能力，基金之间业绩差距大并不代表 显著大于我国证券基金市场中基金家族的平均 该基金家族的投资管理能力差，只要家族内业 水平，这为华夏家族制造明星基金创造了基础 绩优异的基金规模占比较大，以基金规模加权 条件。华夏家族旗下基金间的业绩差距显著高 的家族整体平均业绩较好，那么该家族就具有 于基金家族的平均水平，其旗下绩优基金业绩 投资价值，是真正的“明星”。 显著高于绩差基金，并且绩优基金的业绩持续 性更强，这说明华夏家族很可能通过利益输送、 （２）创造超额收益才是吸引投资者的法宝 对于基金公司而言，华夏家族通过华夏大 资源的不平等分配等方式人为扩大了基金间的 盘精选等明星基金的成功，让人们感觉到华夏 业绩差距，通过保持旗下绩优基金的业绩持续 基金品牌优秀，这点在营销上无疑是成功的。 性来打造明星基金，实施品牌策略。 （２）华夏家族的明星基金品牌策略有效 明星基金凭借其优秀的历史业绩以及媒体 曝光率成功地为所属基金家族吸引了投资者的 关注。家族内的明星基金虽然不能为同一家族 的其他兄弟基金带来净现金流人，但是可以为 自身吸引更多的现金流入，可以提高整个基金 家族的资产规模。 （３）公司治理机制的完善对基金家族的整 体业绩基本重要 华夏家族在２００７—２０１０年间表现优异，无 论是否考虑基金暂停申购的影响，均为投资者 创造了超额收益。２００７年是华夏家族从非明星 家族迈向明星家族的转折年，华夏在打造明星 树立品牌的同时并没有忽略对非明星的投资管 理，家族整体业绩优异，是真正的明星。然而， 华夏家族的内部矛盾和人事变动导致了２０１ １— ２０１２年度的整体业绩不佳，这说明公司治理机 制的完善对基金家族的整体业绩至关重要。 ２、建议 （１）投资者应选择真正的明星基金或者明 星家族进行投资 对于投资者而言，在明星基金暂停申购屡 见不鲜的中国基金市场中，不能只看明星基金 业绩，被明星的光环误导，轻易选择明星家族 旗下非暂停申购基金进行投资。投资者应综合 评价基金家族的总体业绩，选择真正的明星基 金或明星家族进行投资。［７ 与林树等（２００９） 】 的观点不同，笔者认为，投资者不应简单地以 基金家族旗下基金间的业绩差距大小来判断其 ７４ 而华夏家族成功的品牌营销策略可能会对很多 基金家族产生影响，使得这些家族纷纷效仿， 人为打造明星基金并通过明星基金的广告效应 增强投资者对旗下其他基金的关注程度。然而， 对于广大基金家族而言，不可为造星而造星， 忘记投资者是根据历史业绩来选择基金的，资 金只会流入到前期业绩好的基金中。【８ 要想成为 真正的明星家族就不能让投资者产生“业绩做 的好，不如宣传做的好”的错觉，为投资者创 造源源不断的超额收益才是吸引投资者的致胜 法宝。另外，基金家族的明星策略很容易因为 明星基金经理的离去而失效，投资团队的稳定 性对于基金的业绩至关重要。 （编辑：余华；校对：蔡玲） 【注 释】 ①资料来源：全景网《中国基金品牌曝光及舆情传播分析报告》 （２０１２年５月）。 ②拥有一个或多个明星基金的基金家族称为明星家族。 ③数据来源：和讯基金网ｈｔｔｐ：／／ｆｕｎｄｓ，ｈｅｘｕｎ．ｃｏｒｎ／２０１０—１１— ２４／Ｉ２５７９９３４２．ｈｔｍｌ一２０１４—１１一Ｄ８． ④数据来源：和讯基金网ｈｔｔｐ：／／ｊｉｎｇｚｈ ｆｕｎｄｓ．ｈｅｘｕｎ．ｃｏｍ／ｊｚ／ ⑤依据Ｗｉｎｄ资讯金融终端数据库对开放式基金的分类。 ⑥１０只基金按成立日期先后分别为：华夏经典配置、华夏大盘 精选、华夏红利、华夏收入、华夏优势增长、华夏蓝筹核心、 华夏复兴、华夏行业精选、华夏策略精选、华夏盛世精选。 ⑦１３个基金家族分别为：长盛、大成、国泰、华宝兴业、华夏、 嘉实、景顺长城、南方、鹏华、融通、泰达宏利、易方达、 招商。 ⑧ｓｔａｆ和ｓｔａｒｅｌｏｓｅｆ在各期的取值基本一致导致其回归结果相同。 ⑨假设一个基金家族拥有两只基金，一只基金规模很小且业绩 “很好”，而另一只基金规模很大但业绩“很差”。这两只基金 的算数平均 绩为“中等”。但是用“中等”来衡量该家族整 体业绩并不合理，因为虽然有一只基金业绩非常好但是由于其 ［３ Ｊ Ｋｈｏｒｎａａ Ａ，Ｓｅｒｖａｅｓ Ｈ．Ｗｈａｔ Ｄｒｉｖｅｓ Ｍａｒｋｅｔ Ｓｈａｒｅ ｉｎ ｔｈｅ Ｍｕｔｕａｌ 规模很小使得受益的投资者非常少，该基金家族绝大部分投资 Ｆｕｎｄ Ｉｎｄｕｓ时？［Ｊ］．Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆＦｉｎａｎｃｅ，２０１１，（１）：８１—１１３． 者的收益都是“很差”。因此，应该考虑基金规模对投资者整 ［４］林树，李 翔，杨雄胜，Ｏｎｋｉｔ Ｔａｍ．他们真的是明星 体收益的影响，采用资产净值加权平均。 吗？——中国证券基金市场的经验证据［Ｊ］．金融研究， ２００９。（５）：１０７—１２０． ［５］张婷．投资者的选择与基金溢出效应研究［Ｊ］．证券市 【参考文献】 场导报，２０１０，（１）：７０—７７． ［１］Ｎａｎｄａ Ｖ，ＷａｎｇＺ，ＺｈｅｎｇＬ ＦａｍｉｌｙＶａｌｕｅａｎｄ ｔｈｅ ＳｔａｒＰｈｅｎｏｍ・ ［６］Ｍａｓｓａ Ｍ．Ｈｏｗ Ｄｏ Ｆａｍｉｌｙ Ｓｔｒａｔｅ￣ｅｓ Ａｆｆｅｃｔ Ｆｕｎｄ Ｐｅｆｒｏｒｍａｎｃｅ ｅｎｏｎ：Ｓｔａｒｔｅｇｉｅｓ ｏｆ Ｍｕｔｕａｌ Ｆｕｎｄ Ｆａｍｉｌｉｅｓ［Ｊ］．Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｆｉｎａｎ— Ｗｈｅｎ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ—Ｍａｘｉｍｉｚａｔｉｏｎ ｉｓ Ｎｏｔ ｔｈｅ Ｏｎｌｙ Ｇａｍｅ ｉｎ Ｔｏｗｎ ｃｉａｌ Ｓｔｕｄｉｅｓ，２００４，（３）：６６７—６９８． ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉｌａ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００３，（２）：２４９—３０４． ［２］Ｈｕｉｊ Ｊ，Ｖｅｒｂｅｅｋ ＳｐｉｌｌｏｖｅｒＥｆｆｅｃｔｓ ｏｆＭａｒｋｅｔｉｎｇ ｉｎ Ｍｕｔｕａｌ Ｆｕｎｄ ［７］曾贵，熊彩霞．股票投机与投资异质性的伦理审视及其批 Ｆａｍｉｌｉｅｓ［Ｒ］．ＥＲＭ Ｒｅｐｏｒｔ Ｓｅｉｒｅｓ，ＥＦＡ Ｌｊｕｂｌｊｎａａ Ｍｅｅｔｉｎｇ Ｐａ－ 判［Ｊ］．湖南财政经济学院学报，２０１４，（４）：４２． ｐｅｒ。２００７：１—４３．Ａｖａｉｌａｂｌｅ ａｔ ＳＳＲＮ：ｈｔｔｐ：／／ｓｓｒｎ．ｃｏｍ／ａｂ－ ［８］杨竹青．证券投资基金持股与股价同步性研究［Ｊ］．贵州 ｓｔｒａｃｔ＝９５８７８４． 财经大学学报，２０１２，（６）：４９－５６． Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｓｔｕｄｙ ｏｎ ｔｈｅ Ｓｔａｒ Ｆｕｎｄｓ Ｂｒａｎｄ Ｓｔｒａｔｅｇｙ ｏｆ Ｆｕｎｄ Ｆａｍｉｌｙ — ａｋｅ Ｃｈｉｎａ Ａｓｓｅｔ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｃｏ．．Ｌｔｄ ｆｏｒ Ｅｘａｍｐｌｅ ＬＩＵ Ｂａｉ—ｌａｎ ＺＨＵ Ｚｈｅｎ （Ｉ．Ｉｎｓｕｒａｎｃｅ Ｄｅｐａｒｔｍｅｎｔ，Ｇｕａｎｇｄｏｎｇ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆＦｉｎａｎｃｅ，Ｇｕａｎｇｚｈｏｕ Ｇｕａｎｇｄｏｎｇ ５１０５２１； ２ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｅ Ｓｃｈｏｏｌ。Ｇｕａｎｇｄｏｎｇ Ｉｎｓｔｈｕｔｅ ｏｆＳｃｉｅｎｃｅ ａｎｄ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｚｈｕｈａｉ Ｇｕａｎｇｄｏｎｇ ５１９０９０） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｕｓｉｎｇ ｔｈｅ ｑｕａｒｔｅｒｌｙ ｄａｔａ ｆｒｏｍ ２００５ ｔｏ ２０１２，ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｆｌｓｒｔｌｙ ｅｘａｍｉｎｅｓ ｈｏｗ ｔｈｅ Ｃｈｉｎａ ｆａｍｉｌｙ ｉｍｐｌｅｍｅｎｔｓ ｓｔａｒ ｆｕｎｄ ｂｒａｎｄ ｓｔｒａｔｅｇｙ，ｗｈｅｔｈｅｒ ｔｈｅ ｓｔｒａｔｅｇｙ ｉｓ ｅｆｆｅｃｔｉｖｅ ａｎｄ ｗｈａｔ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ ｔｈｅ ｓｔｒａｔｅｇｙ ｈａｓ ｏｎ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ．Ｔｈｅ ｒｅｓｕｌｔｓ ｓｈｏｗ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｓｃａｌｅ ａｎｄ ｃｒｏｓｓ—ｆｕｎｄｓ ｓｔａｎｄａｒｄ ｄｅｖｉａｔｉｏｎ ｏｆ Ｃｈｉｎａ ｆａｍｉｌｙ ａｒｅ ｂｏｔｈ ｈｉｇｈｅｒ ｔｈａｎ ａｖｅｒａｇｅ．Ｗｉｈｔｉｎ ｔｈｅ ｆａｍｉｌｙ，ｔｈｅ ｐｅｒｆｏｒｍ－ ｎａｃｅ ｐｅｒｓｉｓｔｅｎｃｅ ｏｆｆｕｎｄｓ ｗｉｔｈ ｂｅｔｔｅｒ ｒｅｔｕｒｎｓ ｉｓ ｓｔｒｏｎｇｅｒ，ｗｈｉｃｈ ｍｅａｎｓ Ｃｈｉｎａ ｆａｍｉｌｙ ｍｏｓｔ ｌｉｋｅｌｙ ｍａｋｉｎｇ ＵＳｅ ｏｆ ｂｅｎｅｆｉｓｔ ｔｒａｎｓｆｅｒ ｔｏ ｃｒｅａｔｅ ｓｔａｒ ｆｕｎｄ．Ｓｔａｒ ｆｕｎｄ ｎｏｔ ｏｎｌｙ ｂｒｉｎｇ ｓｉｇｎｉｉｆｃａｎｔ ｎｅｗ ｍｏｎｅｙ ｇｒｏｗｔｈ ｔｏ ｉｔｓｅｌｆ，ｂｕｔ ａｌｓｏ ａｔｔｒａｃｔ ｍｏｒｅ ｎｅｗ ｍｏｎｅｙ ｔｏ ｔｈｅ ｗｈｏｌｅ ｆｍａｉｌｙ，ｗｈｉｃｈ ｍｅａｎｓ ｔｈｅ ｂｒａｎｄ ｓｔｒａｔｅｇｙ ｉｓ ｖｅｒｙ ｅｆｆｅｃｔｉｖｅ．Ｃｈｉｎａ ｂｒｏｕｇｈｔ ｔｈｅ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ｅｘｃｅｓｓ ｒｅｔｕｒｎｓ ｆｒｏｍ ２００７ ｔｏ２０１０．Ｈｏｗｅｖｅｒ。Ｃｈｉｎａｆａｍｉｌｙ ｄｉｄｎ’ｔ ｐｅｒｆｏｒｍｗｅｌｌ ｄｕｒｉｎｇ２０１１—２０１２，ｗｈｉｃｈｍｅａｎｓｔｈａｔｉｍｐｒｏｖｅｍｅｎｔ ｏｆ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｉｓ ｏｆ ｓｔｒａｔｅｇｉｃ ｉｍｐｏｒｔａｎｃｅ ｔｏ ｆｕｎｄｓ ｆａｍｉｌｙ’Ｓ ｗｈｏｌｅ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｆｕｎｄ ｆａｍｉｌｙ；ｓｔａｒ ｆｕｎｄ；ｂｒａｎｄ ｓｔｒａｔｅｇｙ；ｓｐｉＨｏｖｅｒ ｅｆｆｅｃｔ；Ｃｈｉｎａ Ａｓｓｅｔ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｃｏ．，Ｌｔｄ ７５
