专题聚焦 经济未来的希望仍在国内市场，实现增长方式转变和产业结构调整才是当务之急。 这也是人民币汇率改革的初衷。 （作者：吴铮） 人民币不应该贬值 【英国 金融时报》１ ２月２日】“孤独的”人民币 今年以来，人民币在新兴市场主要货币中录得了对美元的最大升值幅度７．８％， 名义有效汇率和实际有效汇率升幅分别达到１ ３．４％和ｌ ３．５％。需要特别指出的是，人 民币是目前唯一对美元保持升值的新兴市场主要货币。 汇率改弦易辙？ 中国人民银行在ｌ１月１ ７日公布了今年第三季度货币执行报告。像往常一 样，该报告对近期经济和发展进行了全面的回顾，并对未来一段时间的前 景进行了讨论。然而，除了提及需要保持币值稳定之外，该报告实际上对汇率 前景保持缄默——这显然不同于央行以往的做法。 自２００５年７月中国放弃人民币盯住美元，而改为管理浮动的汇率以来，中 国人民银行已经发布了１４篇货币执行报告。在除了新近这篇报告之外的其他 １ ３篇报告中，均有１到２段专门讨论人民币汇率，比如人们熟悉的“按照主动 性、可控性、渐进性的原则”，“进一步提高人民币汇率灵活性”，“保持人民币汇率 在合理、均衡水平上的基本稳定”，等等。尽管如此，任何此类措辞都没有出现在 ２００８年第三季度报告中——这不免引起前期人民币汇率将有所变化的猜测。 人民币新政？ ２００５年７月２１日，中国启动汇率改革，人民币汇率不再盯住美元，转而采 取有管理的浮动汇率制度，参考一篮子货币进行调节。实际而言，美元对人民币的 轨迹类似实行典型的爬行盯住汇率制度。启动汇改３年零４个月后，人民币在改革 之前美元对人民币汇率８．２７的基础上升值了２０％有余。然而，汇改３周年后，从２００８ 年７月以来，美元对人民币汇率一直保持在一个非常窄小的范围里：从６．８１到６．８５ 之间。 换言之，在实现了３年爬行盯住汇率制度并引起人民币对美元大约升值２０％后， 人民币现在似乎正在向对美元近乎硬盯住（ｈａｒｄ ｐｅｇ）的汇率制度回归。这是不是 场人民币新政呢？或者，这只是一个过渡性安排，目的在于在全球金融危机中弓ｌ 一２４ 海外经济评论 专题聚焦 导预期并维护金融和货币稳定？一切有待时间验证。无论如何，我认为中国汇率政 策已经出现了意味深长的变化，其中的核心要义在于在全球金融危机中保持稳定。 值得强调指出的是，中国采取了和十年前亚洲金融危机时期类似的策略。 持续贬值缺乏市场基础 今年年中以来，许多新兴市场经济体货币相对美元大幅贬值。在全球经济衰退 的影响下，中国的出口增长也自年初开始大幅减速并预计将在未来几个季度里进一 步下降。在这样的背景下，许多投资者开始考虑人民币还能稳定多久便会追随其他 新兴经济体货币一起贬值的问题。 尽管如此，如果人民币汇率由市场自由决定，我相信其持续贬值的风险很低。 特别需要指出的是，作为最重要的宏观经济的变量之一，我认为人民币汇率仍存在 根本性低估——中期而言仍需向均衡水平升值。在没有银行干预的情况下，要 实现人民币贬值市场对外汇的需求必须大于供给。这种情况在下述条件下有可能出 现。比如中国的经常账户从盈余变成赤字，并且赤字足够抵消资本账户下的净资本 流入；或者，中国的经常账户仍然保持盈余，但资本账户下的净资本流出足以抵消 前述盈余。但在可预见的将来，我认为上述两种条件都不太可能发生。原因如下。 首先，在中国现有贸易顺差规模如此庞巨的情况下，从顺差转向逆差要求进口 增长在持续一段时期内大幅超过出口增长。举例来说，根据我们测算，即便出口增 长下降到每年１ ０％的水平而进口增长速度达到出口的两倍——即每年增长２０％，那 么到２ ０１ ０年６月中国才会出现持续的贸易逆差。 其次，过去１ ５年中国的资本账户有１４年都保持盈余（即净资本流入）。唯一的 例外是１ ９９８年——受亚洲金融危机的影响，中国出现净资本流出的情况。所以，很 难想象中国出现严重的净资本流出，除非再次出现如同１９９７一ｌ ９９８年程度的大金融 危机，由此弓｛发大规模资本外逃或者中国解除资本管制，诱使大量资本流出。 在我看来，上述两种情况并无可能。对于第一种情况，即使亚洲金融危机再度 重演，大量资本逃离中国的可能性仍然很低。如果需要，中国的巨额外汇储备完全 能够化解人民币的下行压力。这将为市场注入信心，稳定预期——对于防止资本外 逃至为关键。对于第二种情况， 正当全球金融市场动荡不止而中国经济又进入严重 的周期性下降的时候，我不认为中国会冒险取消资本账户管制。只要存在净外 汇流入（不管体现为经常账户盈余还是资本账户盈余），市场上的外汇供给就会大 于需求——因此，除非央行干预，人民币汇率将始终存在升值压力。 如果央行强力干预外汇市场，即使存在大规模的净外汇流入，人民币也可能贬 值。要实现人民币贬值，央行可以买入超过市场卖盘规模的外汇，从而抬高外汇价 格。 然而，从可持续性的角度考虑，我很怀疑央行会实施这一类“超强力”干预。 海外经济评论 ２５ 专题聚焦 实际操作中，面对大量外汇流入，央行的常规对策是进行以减缓国内货币升值速度 为目的的干预，而不是彻底扭转升值的趋势——因为这会使得外汇储备愈加堆积。 一般而言，汇率是一个国家收支平衡状况的体现。历史和别经验表明，经 济低潮并不一定会导致国际收支情况恶化，从而致使其货币疲软。日本的例子正说 明了这一点。上世纪９０年代初期股市泡沫破裂之后，日本经济遭遇了“硬着陆”。 然而，日元在随后的５年里对美元持续走强。这是因为日本当时仍拥有巨大的经常 账户盈余，从而令日元保持了对美元持续升值的趋势。近期美国和中国的经验也说 明了这一 尽管两个经济体都出现实质性减速，它们的贸易收支反而出现了改善， 其中，中国的１ ０月份贸易顺差甚至创下历史纪录。这是因为，尽管出口增长出现衰 减，内需转弱导致进口增长更大幅度地下降。 人民币贬值利弊 在提出入民币贬值没有市场基础的同时，我们需要意识到人民币汇率在很大程 度上仍是一种工具——即处于当局的严格管理之下，而不是一个由市场决定的 价格变量。如果中国从的角度认为必须贬值，我们便无法完全排除人民币贬值 的可能性。 人民币贬值有利也有弊。贬值最显而易见的好处是让中国出口商的产品更具竞 争力。但在我看来，目前中国出口行业所面临的困境更多源自外部需求的严重恶化， 而不是来自强势汇率。在这种情况下，人民币贬值也许能减缓出口下滑，但并不能 逆转出口恶化的趋势。 在目前市场对许多新兴经济体信心非常脆弱的时候，至少出于三个理由，中国 理应对人民币贬值保持谨慎 其一，人民币贬值可能会触发大规模资金外流，动摇 国内金融市场稳定。其二，如果作为区域稳定象征的人民币发生动摇，可能会对整 个地区的其他货币产生较大的负面溢出影响。这样一个后果，正是期待人民币未来 跻身主要国际货币之列的中国当局不想看到的。其三，随着倾向于在一般贸易争端 ——尤其在人民币汇率问题上，对中国采取更强硬立场的美国民主党入主白宫和国 会，中国也许并不希望在民主党执政之初便以人民币贬值的方式与之对抗。 权衡利弊之后，我认为人民币贬值得不偿失。尤其值得重视的是，保持中国货 币与财政之稳定和一个健康的中美关系，益处是巨大的。此外，中国已在通过 其他财政措施帮助国内出口商，包括提高退税，减免出口关税，以及放宽银 行对出口行业中小企业贷款。 启示 尽管未来几个季度中国出口将显著走弱，我认为人民币不可能对美元持续贬值。 在新出现的人民币汇率（也许是过渡性）下，预期２００９年一年内，人民币 对美元汇率将基本保持稳定。 ２６ 海夕｝经济评论 国际大势 尽管一个稳定的人民币对美元汇率不能排除人民币在贸易加权条件下的升值或 贬值的情况，这对于以美元为融资货币的金融市场投资仍然具有重要的启示。事实 上，稳定的人民币已经成为自今年８月以来中国股票市场表现超过其他新兴市场国 家的主要原因。我的同事任永力（ｓｔｅｐｈｅｎ Ｊｅｎ）相信新兴市场货币仍然存在明显 的下行风险。展望未来，我认为一个稳定的人民币对美元汇率可能继续成为支持中 国股票市场表现的一个重要因素。 风险 假如中国出现贸易顺差大幅收窄或者严重通货紧缩的局面，便不能完全排除人 民币对美元汇率贬值的可能性。上述场景并非不可想象，尤其考虑到Ｇ３国家将陷入 数年的严重衰退，由此导致国际贸易量的急剧萎缩。尽管如此，上述景象并不是我 们对于全球经济或中国经济的基础假设，并且，我们认为出现上述状况的概率较低。 （作者：摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆） 阻止全球衰退须下猛药 【英国 经济学家》１１月２９日】对世界经济的看法从没有像现在这样令人沮 丧。美国、英国、欧元区和日本已经陷入可能是过去２５年来最严重的经济衰退，新 兴经济体也不能幸免。 由于看到世界经济面临威胁，各国决策者们夜以继日工作。利率已经大幅降低， 数以千亿计的资金被投入到银行和金融市场。很多金融机构得到救助。 尽管如此，“世界经济病人”并没有出现好转迹象。导致这种后果的部分原因 是，宽松的货币等传统的救助方案在信贷市场崩溃的时候显得力度不够。 此外，试图挽救“病人”的“医生们”也有些三心二意：美国财长保尔森对于 用７０００亿美元注资银行还是收购呆账一直举棋不定。而且，很多救助经济的都 过于谨小慎微。要想止住世界经济的下滑趋势就需要采取一些比以往任何举措都更 为大胆的行动。 这意味着要强有力地执行三个传统经济刺激：支持银行、提供更强大的刺 激经济计划和削减利率。而且还要加上非传统的救助措施，比如通过购买资产直接 干预信贷市场。事实上，如此的“大规模拯救”就预示着要采取极端措施：通过加 印钞票弥补预算赤字来达到通货再膨胀以刺激经济。在债务负担沉重的国家，通货 膨胀的危害比通货紧缩要小。 海外经济评论 ２７
