_众筹融资模式的发展探析

上海金融学院学报

JournalofShanghaiFinanceUniversity

No．6,2013AprNo．120

众筹融资模式的发展探析

李雪静

（上海金融学院，上海201209）

!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!摘要：众筹融资作为一种科技融资创新的新模式，不仅使互联网金融具有传统投资银行的融资功能，也为金融业带来了突破性的商业模式。本文在分析了众筹融资的概念及基本模式的基础上，对全球众筹融资情况进行了阐述。并在此基础上，对众筹融资的未来发展方向进行了探讨和研究，并提出了相应的建议。

关键词：众包；众筹；互联网金融中图分类号：F830．9

文献标识码：A

文章编号：1673－680X（2013）06－0073－07

!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!一、众筹融资的概念及基本模式

（一）众筹融资是一种新型融资模式

众筹（Crowdfunding）一词起源于众包（Crowdsourcing），它可以被看成是众包（crowdsourcing）和无抵押的小额捐助等微型金融的结合。所谓众包是指企业在生产或销售产品时将某一具体任务通过网络以公开的方式外包给大众。众包的核心理念在于“用集体的智慧或理念来创造效率”（Schwinbacher＆

Larraide，2011）［1］。众包可以采用合作的形式，也可以由单人完成，但其前提条

件是公开的方式以及大量的网络潜在劳动力（JeffHowe＆MarkRobinson，

2006）［2］。

众筹是2009年出现的网络商业模式，是一种科技融资创新，是指一群人通过Internet为某一项目或某一创意提供资金支持从而取代诸如银行、风投、天使投资这类公认的融资实体或个人［3］。其基本模式是项目发起者在网站上展示项目，投资者则根据相关信息选择投资项目。众筹的快速发展使得互联网金融具有了传统投资银行VC／PE的融资功能。随后，出现了针对较大项目的

收稿日期：2013－11－06

作者简介：李雪静（1977－），女，黑龙江人，上海金融学院国际金融研究院副研究员，经济学博

士，复旦大学理论经济学博士后流动站、上海证券交易所博士后工作站。

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专业众筹平台，尤其是股权众筹平台。其对有潜力的创业公司开展股权投资，为金融业带来了突破性的商业模式创新。

（二）众筹融资的基本模式

众筹包括四种基本类型，即：基于捐赠的众筹（donation－based）、基于奖励或事前销售的众筹（reward－basedorPre－sales）、基于股权的众筹（equity－

based）、基于贷款或债务的众筹（lendingordebt－based）。

1．基于捐赠的众筹

基于捐赠的众筹是指众筹的过程中形成了没有任何实质奖励的捐赠合约。近十年来，很多非组织（NGO）都采用这种模式为特定项目吸引募捐。与传统的募捐活动不同，基于捐赠的众筹模式通常是为某一特定项目募捐或进行戴帽贷款（ear－marked），因此，捐赠者由于知道募捐的款项的具体用途，从而更愿意捐赠更高数额。同时，如果NGO对特定项目的运作过程持续进行跟踪并发布相关信息，捐赠者更愿意进行捐赠，且保持更高的忠诚度。总之，基于捐赠的众筹的捐赠者的主要动机是社会性的，并希望长期保持这种捐赠关系。通常，基于捐赠的众筹所涉及的项目主要是金额相对较小的募集，包括教育、社团、宗教、健康、环境、社会等方面。

2．基于奖励或事前销售的众筹

基于奖励的众筹是指项目发起人在筹集款项时，投资人可能获得非金融性奖励作为回报。这种奖励仅是一种象征，也可能是由某投资人来提供。如，

VIP资格、印有标志的T恤等。通常这种奖励并不是增值的象征，也不是必须

履行的责任，更不是对商品的销售。基于奖励的众筹通常应用于创新项目的产品融资，尤其是对电影、音乐以及技术产品的融资。

事先销售则是指销售者通过在线发布新产品或服务信息，对该产品或服务有兴趣的投资者可以事先订购或支付，从而完成众筹融资。该模式在一定程度上可以替代传统的市场调研和进行有效的市场需求分析。同时，投资者参与事前销售的动机除了希望产品或服务被生产出来外，在产品真实销售时获得折扣也是其中原因之一。

3．基于贷款（或债务）的众筹

与向银行借款不同，基于贷款的众筹主要是指企业（或个人）通过众筹平台向若干出资者借款。这一过程中，平台的作用是多样的。一些平台起到中间人的作用；一些平台还担当还款的责任。同时，企业（或个人）融资可能是为自身发展，也可能是为某社会公益项目进行无利息的借贷融资。因此，基于贷款的众筹平台可能为出资者提供利息，也可能不提供利息。

4．股权众筹融资

股权众筹融资是指众筹平台通过向出资者提供证券来为项目所有人筹

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集大量资金。通常，股权众筹融资常用于初创企业或中小企业的开始阶段，尤其在软件、网络公司、计算机和通讯、消费产品、媒体等企业中应用比较广泛。

除了上述基本类型外，众筹融资在运作过程中还衍生出一些其他模式。如，收益共享①（revenuesharing）、实物融资（fundinginkind）、混合模式（hybridmodels）等。其中，收益共享是指出资者通过对公司未来收入共享或专利融资来作为回报方式；实物融资是指出资者以产品或服务替代现金为融资者进行融资。

二、众筹融资的全球发展情况

众所周知，初创企业从银行等传统融资渠道获取信贷支持的力度在全球范围内都是不尽如人意的。资金的不足促使这些初创企业寻求新的融资渠道。这加速了众筹融资在全球的快速发展。据估计②，截止2012年底，全球超过450个众筹平台融资约22亿欧元，比2011年增长了约80％（2011年约

12亿欧元，2009年约4亿欧元）。总的来说，美国仍是全球最大的众筹市场。

此外，欧洲众筹市场发展也很迅速。在过去的三年中，通过众筹市场融资额年均复合增长率约63％。且大多数众筹融资的模式是基于捐赠的众筹和基于奖励的众筹。但值得一提的是，基于股权的众筹模式也在快速增长，尤其在欧洲的一些国家及澳大利亚等地发展迅速。同时，2012年4月，美国总统奥巴马签署了《促进初创企业融资法案》（JOBSAct），为美国股权众筹融资提供了可能。

目前，加拿大的众筹融资大多是基于捐赠的众筹、基于奖励或事前购买的众筹模式。而基于股权的众筹仍是不合法的。如，FundWeaver致力于为加拿大本土的风投项目进行融资；PodiumVentures则用其社会网络连通高科技风投项目和合格投资者；此外，Sokap和IdeaVibes也是加拿大知名的众筹平台。

对于欧洲，由于美国次贷危机影响了全球经济，欧洲经济的复苏一直也是步履蹒跚，成员国个体对经济缺乏信心、金融服务与银行产业的信任度也每况愈下。因此，欧洲经济复苏战略集中在财政和银行体系的同时，中小企业提振经济的作用也越发受到重视（欧洲约2300万中小企业对商业的贡献度为

99％）③。而众筹融资在一定程度上为中小企业融资提供了新的创新渠道，促进

了就业，稳定了经济。资料显示④，2011年，欧洲通过众筹方式共融资3亿欧元，约占全球众筹融资的1／3；2011年末，欧洲共有约200个众筹融资平台，

2012年末约增至300个。且欧洲的众筹模式中，基于奖励的众筹约占50％；基

于捐赠的众筹略少于25％；股权众筹也略少于25％，其余则是基于贷款（或债务）的众筹。

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三、关于众筹融资的分析与建议

（一）众筹融资的基本动机分析

通过众筹的方式，人们可以从情感上或地域上帮助他们想帮的人或项目。一些人的兴趣在于对投资的项目分享自己的价值，如：分享自己的知识、分享自己的经历等等。在某种程度上，众筹很像天使基金或风险投资基金。通常，众筹融资包括三个主体，即：项目所有人（企业或个人）、资助者（投资者、借款者、捐赠者）、众筹平台。每个主体参与众筹融资的动机是不同的。

通常，资助者参与众筹融资可能出于社会回报、物质回报、现金或证券等金融回报的目的。其中，（1）当资助者从本质上希望某一项目能被实现时，其往往会通过基于捐赠的众筹模式来参与项目，从而获得社会回报。因此，这种模式常常被非盈利性组织所采用；（2）当资助者采用事前销售或基于奖励的众筹模式时，资助者的动机往往是获得物质回报，当然这种物质回报可能远远低于其原始投资。此外，基于贷款的众筹和股权众筹的资助者动机也可能是物质回报，也就是资助者从其投资的公司获得产品或服务来取代利息或股息支付；（3）当资助者对众筹模式感兴趣的同时，希望获得一些现金或证券等金融回报时，通常会采用基于贷款的众筹和股权众筹模式。

项目所有人通过众筹进行融资，除了融资外，还可以在产品进入市场之前获得有关产品的一些批评或反馈，以便更好地改进后投入市场。比如，项目所有人可以通过众筹融资的模式获得诸如价格信息、需求信息、设计改进信息、潜在买者的数量或特征、与客户的互动等反馈信息。换句话说，项目所有者可以通过众筹平台直接与客户建立联系，这种联系是为今后产品推向市场、并获得客户忠诚度和产品依赖度迈出的第一步。此外，众筹融资是一种测量产品或创意是否有吸引力的很有效的方式。在众筹融资的极短时间内（如两个月），项目所有人可以对产品和创意进行快速且相对准确的市场评估，从而对错误的创意进行改进或彻底改变。且如果项目所有人在第一轮融资中获得成功，还可以继续第二轮众筹，或转向传统渠道、天使投资及风险基金等渠道进行融资。

众筹平台则是为项目所有人和资助者提供中间服务的平台，通常融资成功后会向项目所有人收取一定的服务费或手续费。典型的众筹平台的运作流程是：（1）在线平台接受拟融资或展示创意的项目所有人的申请。一些平台可能会对项目所有人的创意通过事前选择来审核项目所有人的背景或对众筹计划的可行性进行复审。（2）当创意被众筹平台所接受后，项目所有人则需要在一定时间内通过在线投注形式完成融资目标。为确保融资成功，项目所有人往往会利用其社交网络来吸引潜在资助人。而出资者则直接通过众筹平台进行

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投资。（3）在众筹阶段，项目所有人通过在线平台不断接受出资人的投资；（4）如果在融资的时间范围内，项目所有人达到融资目标，则众筹融资成功，项目所有人获得融资款项；如果在融资的时间范围内，项目所有人未完成融资目标，通常众筹平台会将融到的款项退还给出资者；（5）投资后，一些出资者选择保持对项目整个市场战略或决策的参与权；而另一些出资者还可以保持对项目的投票权等等。在大多数情况下，出资者和项目所有者之间的联系是通过在线平台进行的。根据Massolution（2012）［4］的研究，资助者平均参与的项目数是一到两个，仅10％左右的出资者参与多个项目；而针对项目所有人，约70％的项目所有人在众筹平台上同时展示1－2个创意项目，约30％的项目所有人在众筹平台上同时展示超过2个创意项目。

（二）关于众筹融资的评论及建议

众筹融资一般要借助于众筹平台来融资，这些众筹平台被证明是对不同行业的企业融资或项目融资的成功方式。正是由于这些众筹平台的成功，使得众筹融资被看做是一种创新的商业模式。但不可否认的是，众筹融资在增加市场效率的同时，可能造成传统的实体中介机构的关闭。众筹出资者对项目除了有资金支持外，也起到重要的信息传递功能。之所以对项目进行出资，正是由于出资者对该项目具有信心［5］。但众筹模式大多是被动的，也就是说，出资者仅获得一定形式的补偿，但并不允许直接介入初创企业的决策过程。

而对于哪种众筹模式更容易成功，目前研究结论并不统一。Henrique

NunoFerreiradaCruzMatos（2012）［6］认为，众筹平台更多地采用基于捐赠的

众筹和基于奖励或事前销售的众筹模式。但是，基于股权的众筹、收入共享的众筹模式更容易成功融资。未来众筹融资的发展应集中在为出资者获取收益上。也就是说，众筹平台允许筹资者（或企业）给出资者股息、股权等收益作为回报，从而使众筹融资完全替代传统的银行借贷，并成为中小企业和初创企业融资的有力工具。但与其观点不同的是，Belleflammeetal．（2011）认为［7］，并不是带有盈利契约的众筹模式（包括基于股权的众筹、收益共享的众筹等）更容易获得融资成功。基于捐赠的众筹是很重要的众筹模式，捐赠可被看成是除了股权和债务投资外的第三种投资形式。

未来将是“指尖上的Internet”，很多投资都通过网络在线展开。虽然这并不能改变投资或证券的一些本质属性，但却可以创造一个全新的框架，一个更富有效率和有效性的市场。众筹融资作为Internet迅速发展下的新融资模式，不仅影响初创企业、风险资本投资，而且对债券市场、不动产投资、商品市场、以及一些联合投资计划、被动投资、或组合模型的应用等均将产生重要作用。众筹融资将在一个更大的生态系统中去创造一种新的、持续增长的融资新框架，相信未来也将需要越来越多的专业人士去服务这一特殊的

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细分市场。与此同时，众筹融资这一全新模式也将带来消费者保护的问题。因为众筹融资的出资者出资金额一般都比较小，如果出现诈骗等风险，出资者通过法律方式进行诉讼的动机较小。因此，应从监管上加强众筹平台的消费者保护。

目前，我国只有点名时间网、追梦网、点梦时刻网等非股权类众筹平台。众筹融资有巨大发展潜力，但同时也伴随着巨大的风险。如果众筹平台发展良性，则可创造更多的就业，并促进初创企业及中小企业融资的发展；而如果众筹平台发展轨迹出现偏离，则存在巨大的诈骗风险。目前我国针对此类的网络借贷或融资平台监管是处于“真空”状态，且由于其发展仍是星星之火，监管层对众筹模式也未向P2P网络借贷一样，给予风险揭示。因此，对众筹融资平台的监管尤其必要。为此，可考虑：（1）建立基于消费者保护的监管框架。众筹融资平台的监管应立足于消费者保护，具体应涉及操作和融资的透明度、资金的管控、信息和支付的安全；平台的功能定位以及具有操作性的流程规范，从而避免欺诈，并使出资人掌握更多的信息。（2）加强消费者教育。众筹融资是一种新的创新融资模式。为更好地培育合格投资者，应通过举办论坛、培训等方式对股东、出资人及企业进行相关培训。如，众筹融资的商业模式、众筹融资的风险与收益等等。（3）加强股权众筹融资模式及其二级市场建设。目前我国众筹融资均为非股权众筹，也通过措施激励和引导股权众筹融资平台的建立。同时，为增加市场流动性，可相应建立股权众筹融资的二级市场，并引入天使投资，通过天使投资和众筹融资的结合以解决市场的流动性问题。当然，在这一过程中，确保众筹产业的诚信及规范是前提。

注释：

①收入共享模式是指众筹平台允许项目所有者将未来销售收入的一定比例返还给出资者。②数据来源：KristofDeBuysere，OliverGajda，RonaldKleverlaan，DanMarom，AFrameworkForEuropeanCrowdfunding［R］，www．crowdfundingframework．eu，2012

③数据来源：KristofDeBuysere，OliverGajda，RonaldKleverlaan，DanMarom，AFrameworkForEuropeanCrowdfunding［R］，www．crowdfundingframework．eu，2012．

④数据来源：KristofDeBuysere，OliverGajda，RonaldKleverlaan，DanMarom，AFrameworkForEuropeanCrowdfunding［R］，www．crowdfundingframework．eu，2012．

参考文献：

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TheUniversidadeCatólicaPortuguesa，2012．

［6］KristofDeBuysere，OliverGajda，RonaldKleverlaan，DanMarom．AFrameworkForEuropean

Crowdfunding［EB／OL］．www．crowdfundingframework．eu．

［7］BelleflammeP，LambertT，SchwienbacherA．Crowdfunding：TappingtheRightCrowd［J］．

CorporateFinance，2011．

DevelopmentandFutureDirectionofCrowdfuning

LIXue－jing

Abstract：Asanewmodeloftechnologicalinnovation，crowdfundingnotonlymakestheinternetfinancepossessthefinancingfunction，butalsobringsabreakthroughbusinessmodel．Thispaperanalyzedtheconceptandbasicmodelofcrowdfunding，anddescribedtheglobaldevelopmentaboutthecrowdfunding．Onthisbasis，thispaperdiscussedthefuturedevelopmentdirectionaboutthecrowdfunding，andputforwardcorrespondingpolicyrecommendations．

Keywords：crowdsourcing；crowdfunding；internetfinance

（责任编辑：可言）

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