国美并购永乐

一、 案例背景

2006年7月24日，国美电器和中国永乐发布公告称，国美以52.68亿港元的“股票+现金”形式并购永乐，并购后，原国美电器董事局兼总裁黄光裕继续担任新集团，永乐总裁陈晓将成为并构后的新公司CEO。这起被称为中国电器连锁业最大的并购案对中国整个家电市场竞争格局及家电产业链的各个环节均产生着重大的影响。

二、 国美并购永乐的动因 （一） 、国美并购原因

1、 扩大规模, 获取更多供应商赞助费

作为典型的横向并购, 国美并购永乐后最直接的影响是规模的迅速扩大。在并购之前，国美、苏宁和永乐同为家电零售业的三大巨头，然而国美与苏宁确存在着一定的差距。新国美门店总数达到了838家, 覆盖全国, 60多个城市, 其中进入一级城市26个、二级城市134个。并购之后的新国美门店数比竞争对手苏宁的520 家多318家。 规模对家电连锁企业的意义至关重要。在对供应商的价格压榨己经达到极限的情况下, 获取零售差价己经不能获取利润。也就是说, 中国的家电连锁业实质上停留在了卖场阶段, 他们更像是一群现代化的集贸市场,依靠租金而非自身连锁所形成的采供差价获利, 企业规模成为决定企业收益的最大要素, 国美并购永乐案就体现了这一盈利模式——规模即利润。 2、提高市场分额, 进入新市场

永乐的传统强势区域在上海及上海的周边，最近一两年通过并购灿坤等家电零售商的充实，在泛长三角地区站稳了脚跟。而国美在长江中下游地区的影响力相对薄弱。国美可以通过并购永乐来提升其在上海地区的影响力，占据北京和上海南北两大市场的主导地位。

通过并购可以提高市场份额，形成对市场的控制力，提高市场占有率。国美并购永乐后，其门店数量将是苏宁的3倍，更重要的是国美将成功实现分别占据北京和上海两大市场超过50%市场分额、营销采购的目标。 3、协同效应

效率理论认为并购对社会具有潜在的收益, 可以获得协同效应, 即我们常说的( 1+ 1) > 2。

国美并购永乐的协同效应将体现在: 成本削减、管理效率提高上。就管理效率而言, 永乐的营业成本一直比国美要高。金易并购前的2006年计算, 永乐的每平米销售管理费用比国美要高40. 6%。这样的差别对国美并购而言意味着巨大的改善空间, 并购后两家公司可以采取步调一致的营销计划, 整合现有的营销资源, 从而降低营销成本。从商品销售结构来看, 国美与永乐呈现很大的相似性, 这为整合管理, 营销、采购提供了有利条件。因此, 国美并购运营效益较低的永乐可以带来运营方面的协同。

4、应对美国电器连锁巨头百思买的进入

国美并购永乐的原因，就像众多并购案一样，无非是为了提高竞争力，做大做强企业。除此之外，国美并购永乐，还有一个很重要的因素是为了应对美国电

器连锁巨头百思买。百思买集团是目前全球最大家电连锁零售商，涉足的领域包括家用电器、消费电子产品、个人电脑、娱乐软件和设备，去年营业额就高达240 多亿美元，位列全球500 强企业前200 强。最近该集团挺进中国，斥资1.8 亿美元以51%的股权控股国内排名第四的五星电器；近日还准备以1 亿美元收购在家电连锁业排名全国第五的山东三联。如此态势，必然会引起国内家电连锁巨头的警惕与防范。

（二） 、永乐出让原因 1、对赌协议的压力

2005年1月，大摩投资永乐之时双方签订的对赌协议核心内容是:永乐在 2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年)扣除非核心业务(如房地产)利润后盈利如果高于7.5亿元(人民币，下同)，投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股，占到永乐上市后总股本(不计行使超额配股权)的约4.1%，管理层控制的股权比例将低于50%，失去对公司的绝对控股权。

在对赌协议的重压之下，为了不失去绝对控股权，永乐管理层一改“重利润 轻扩张”的稳健策略，先后收购广州东泽、江苏广源、南京上元、河南通利和灿 坤等企业。扩张使得永乐2005年仅供应商赞助费一项就比去年同期增长了，34.7 %，仅此一项收入达6.25亿。然而，过度扩张却造成了永乐运营成本提高、盈 利能力大幅下降等恶果。2006年6月25日，永乐管理层不得不公开承认当初所签署的对赌协议是过分乐观的。 2、大摩对永乐的干涉

2006年永乐与大中电器达成合作协议，如果永乐与大中的合并能够成功，则两者在北京和上海的市场占有率将达到50%以上，规模将迅速提高，赢得对赌协议将成为可能。而大摩通过调低对永乐电器的研究报告以及抛售永乐股权等一系列措施，造成永乐股价大跌，市值大幅缩水，与大中的合作出现危机。

三、 国美并购前后的财务指标分析 （一）、盈利能力分析

盈利能力是企业获取利润的能力。利润是投资者取得投资收益，债权人收取本息的资金来源，是衡量企业长足发展能力的重要指标。 1、净资产收益率

净资产收益率等于净利润除以平均净资产。它反映上市公司股东投资报酬的大小。净资产收益率越大，上市公司净资产的获利能力就越强，所以这个指标是

正指标，越大越好。

从表1看出，3年来净资产收益率直线下降，下降幅度比较大，从2005年的41.6% ， 2006 年18.3% ， 到2007 年11.33%。国美2005、2006、2007三年的净利润分别为人民币7.78亿元，9.42亿元和11.68亿元， 利润增长率分别为33.86%，21.28%，23.%。而合并后平均净资产由2005 年18.7 亿元到2006 年52.4亿元，直到2007年的104亿元。主要原因有两点：第一，2005年报表仅为国美自身的净资产，2006年的报表中净资产为永乐和国美两者之和。第二，净资产由已发行股本、储备、摊派发末期股息、少数股东权益四者之和组成。而这其中储备2006年47.2亿元，2007年96.3亿元，直接影响净资产2006年到2007年的巨额增加。可以看出，平均净资产的增长幅度远大于利润增长率，导致公式计算上数据的下降。 2、总资产净利率。

总资产净利率等于净利润除以平均资产。它反映上市公司资产的整体的获利能力，因此该指标越大越好。从表1看出，总资产净利率从2005年到2007年也是直线下降。净利润虽然有增长，三年分别为人民币7.78亿元、9.42亿元和11.68亿元，但因为2006年并购永乐后总资产一下子从2005年的93.6亿元上升到211.76 亿元， 2007 年达到298.37亿元，公司的业绩增长并未随公司的规模扩张而同步提高，导致总资产净利率的下降。 3、销售利润率。

销售利润率等于销售利润除以销售收入。它反映每一元销售收入带来的净利润的多少，表示销售收入的收益水平。若上市公司并购后销售利润率提高，则上市公司主营业务的盈利能力就越强，因此这个指标越大越好。

从表1看出，销售利润率3年来略有增长，还一直高于行业利润率水平之上。销售利润加倍上升，2005年16.5亿元、2006年23.6亿元、2007年41亿元。销售收入也同样3年来稳步增长，2005、2006、2007三年分别为179.6亿元、247亿元、427.9亿元。

总的来说，从盈利能力数据上来看，3年来是下降的。总体指标不好，具体来说净资产收益率和总资产净利率直线下降，销售利润率略微上升。

（二）、偿债能力分析

短期偿债能力指标的是企业能否在短期内，在不受任何不正常压力的情况下偿还其负债的能力。 1、 资产负债率

资产负债率等于负债总额除以资产总额。资产负债率越低，企业偿债越有保证。并购后的新国美其资产负债率从2005年的83.87%下降至2007年的65.17%，这表明并购并没有给国美带来沉重的偿债压力，相反长期偿债能力得到了很大的提

升，反映出其经营更加稳健。 2、 流动比率和速动比率。

流动比率等于流动资产除以流动负债，速动比率等于速动资产除以流动负债。流动比率和速动比率为短期偿债能力。一般认为企业合理的最低流动比率为2，正常的速动比率为1，但实际上只有和同行业的平均比率比较才知道比率是高还是低。

从表2可以看出流动比率和速动比率都是先下降后上升，虽然企业合理的最低流动比率为2，速动比率为1，但是考虑到行业情况，由于家电行业通常拥有大量存货，所以新国美的流动比率和速动比率都是较为合理的。 3、 利息保障倍数

利息保障倍数等于利润总额与利息费用之和再除以利息费用。它反映企业息税前利润与利息费用的比率。利息保障倍数越高越好，它说明企业是否有足够的能力偿付利息。

从表2可以看出，企业的利息保障倍数从2005年的21.49下降为07年的8.9，其降幅较大，利息保障倍数较低，企业偿付借款利息的能力恶化，存在偿债风险。

总的来说，从表2国美偿债能力数据来看，3年来偿债能力上升。总体指标情况良好，资产负债率、利息保障倍数都大幅降低，流动比率和速动比率虽 略有波动但总体良好。

（三）、营运能力分析

从表3可以看出，企业总资产周转天数先上升后下降，但长期趋势良好。同时存货周转天数也同样呈现出上下波动，先上升后下降的趋势，存货周转天数越短，说明了存货的占用水平越低，流动性越强，存货转化为现金或应收账款的速度越快。另一方面，应收账款天数也是先上升后下降，运作速度较快。

总的来说，从表3国美营运能力数据来看，营运能力3年来为变化不大，总体指标一般。具体来说，总资产周转天数，存货周转天数都是连续上升，应收账款周转天数是先延长后缩短，总体趋势向上。可以看出国美并购后销售比较畅通，资金回笼快，具有较强的营运能力。

从以上关于国美在并购前后的盈利能力、偿债能力和营运能力的分析，可以看出，新国美在各方面都表出了更加稳健和良好的发展趋势。这一并购就目前而言对于国美将是一次很好的资产融合和扩大市场份额的机遇，它对于国美在家电零售行业市场地位的提升起着重要作用。

四、 如何实现并购后的正效应 （一）、加强供应链管理

供应链管理 (SuPPlyChainManagement，SCM)，是指用系统的观点，通过对供应链中的物流、信息流和资金流进行设计，规划、控制与优化，即行使通常管理的职能，进行计划、组织、协调与控制，以寻求建立供、产、销企业以及客户间的战略合作伙伴关系，最大程度地减少内耗与浪费，实现供应链整体效率的最优化，并保证供应链中的成员取得相应的绩效和利益，来满足顾客需求的整个管理过程。

在这里国美可以学习沃尔玛的信息管理系统，将信息技术更多的应用于供应链管理。新国美可以借鉴沃尔玛的经验，注意运用最新的信息技术提高自身信息管理水平，在资金投向方面要向信息系统建设方面倾斜，从而实现供应链的高效运转。

（二）、市场布局的重新分布 国美在并购永乐后，使其增加了对长江中下游家电市场的影响力。就目前而言，全国主要大中城市的家电市场逐渐呈现饱和的状态，被家电连锁企业忽略的三四级市场具有较大的潜力。

如果新国美能够根据三四级市场的市场状况和消费特点制定合适的战略，加大对三四级市场的投入，必将大大提升新国美在市场的占有率，提高市场份额。

（三）、文化融合

对于国美和永乐而言，此次并购带来的重大挑战莫过于文化的融合。国美和永乐作为两个知名和老牌的企业，其本身的企业文化已根深蒂固。国美企业文化凸显出北方特有的勇猛和强悍，甚至还被评价为带有“老大式”的特征—— 执着且霸气十足。而立足上海的永乐在创立之初就倡导“永乐是大家的永乐”，更多具有南方特有的温婉与细腻。如何将两个企业的文化进行融合，以消减冲突实现互利共赢将是企业管理者所着重解决的问题。

两种文化的协调必须重新调整重心，寻求两者的契合点。可以通过员工的再培训，组织团队活动，利用内外部媒体，通过宣传学习的手段，向员工传授新的企业文化、理念，在这一过程中，必须时刻反馈员工的意见和学习心得，从员工的角度提炼出新的企业文化，从而在企业内部形成一种更强的向心力。