上市公司股权回购在我国的运用探讨 冯博杜萍 摘要：上市公司股权回购，叉被称为股票回购，在国外成熟证券市场上，是一种常见的资本运作方式，该制度的理论和法律规范也 都比较成熟，然而由于我国证券市场和公司法律环境自身的特点和特殊的发展情况，股权回购制度在我国还是新鲜事物。本文在综合分析 股权回购理论和动因的基础上，对上市公司股权回购制度在我国的发展历程进行了描述和评析，并针对现阶段我国股权回购制度存在的诸 如立法体系不健全、适用范围过窄、定价标准不明确等问题分别从宏观和微观两个角度进行了分析，同时逐项提出有效建议，以期助于我 国上市公司股权回购制度建设的完善。 关键词：上市公司；股权回购；完善建议 一、上市公司股权回购概述 （一）上市公司股权回购的概念 从立法角度，无论是法系国家还是英美法系国家都没有给股权 回购一个明确的定义。按照目前的一般理解，股权回购，又被称为股份 回购或股票回购，是指上市公司通过一定的手段从股票市场上购回本公 司公开发行在外的部分普通股的行为…。美国学者詹姆斯・范霍恩和约 翰・瓦霍维奇曾对股权回购的优点作如下描述“在市场过度投机的情况 下。释放先前回购形成的库藏股进行干预，增加流通股的供应量，减少 投机泡沫，使虚拟经济与实物经济紧密相联，避免了股票价格的大起大 落”［２］。在发达国家，股权回购已成为法律所普遍规定的制度和资本市 场中重要的金融工具。 （二）上市公司股权回购的动因 １、优化资本结构。这种回购适用于公司进行稳定增长阶段，利用 企业闲置资金回购发行在外的部分股权，虽然公司实收资本减少，但每 股收益得以提高。上市公司实施股权回购不同于发行新股或债务等方 式。它在一定程度上缩小了公司在外流通股数额，提高了企业的资产负 债率，提升公司价值。 ２．稳定公司股价。当股市处于熊市或本公司股票被严重低估时， 上市公司积极进行回购，可在公司现有盈利状况不发生改变的情况下， 直接提升股票价值，稳定公司股价，但是并非在所有情况下都适宜采取 此种方式，因为从长远角度来看，公司各项经营指标没有改变，股价上 升只是短期现象。 ３．实施反收购。股权回购在成熟资本市场上经常被作为反收购的 重要措施。有大额现金储备的公司较容易在金融市场中成为恶意收购的 对象。在此情况下，为抵御来自恶意收购者的收购行为，公司可溢价回 购本公司在外流通股。溢价回购行为一方面可向市场和投资者提供公司 利好信息，又可以间接提高恶意收购成本，达到稳定公司控制权的 目的。 ４．实施股权激励。上市公司在实施内部股权激励措施时，通常会 采用股权期权制度或职工持股计划，但这两种制度中股票来源的问题难 以解决。考虑到发行新股，成本高且手续复杂，因此可以通过实施股权 回购来解决企业进行内部股权激励时的股票来源问题。 ５．保障中小股东权益。当上市公司股东会进行重大事项表决，在 公司大股东与中小股东利益发生严重冲突时，中小股东可根据“异议股 东股权回购请求权”制度，要求公司在满足法定条件时以合理价格回购 其所持股权，以此保障中小股东的合法权益不受侵害，也保证中小股东 可得到公平对待。 二、上市公司股权回购在我国的实施与发展 与西方国家不同，在我国，股权回购制度最早是伴随着国有企业股 权分置改革而出现的，并作为实施股权分置改革的重要手段。以我国上 市公司股权分置改革的实施为时点，股权回购制度在我国的发展历程大 致可分为三个阶段： 第一阶段，上市公司股权分置改革实施前。根据１９９３年《公司 法》，我国原则禁止回购本公司股份，因此在２００５年以前，我国上市公 司股权回购的案例并不多见，典型案例有１９９４年陆家嘴回购国家股案、 １９９８年氯碱化＿Ｔ回购公司Ｂ股案，１９９９年云天化股份回购案等。总的 来说，在股权回购实践的第一阶段，股权回购的动机均是为了配合股权 分置改革，采取的都是协议回购的方式，因为限于当时的经济条件和改 革背景，上市公司股权回购的运用范围和方式都受到了很大的。 第二阶段，２００５年６月至股权分置改革完成前。我国首次对上市公 司回购社会公众股股份做出规定，是在２００５年６月《上市公司回购社 会公众股份管理办法（试行）》颁布实施后。而２００６年初，在新出台的 《上市公司股权激励管理办法（试行）》中首次规定了可以通过股权回 购取得实施上市公司股权激励所需要的股票，该规定的颁布实施拓展了 股权回购的适用范围，也发展了股权回购的运用模式。此阶段为股权回 购实践的中间阶段，既存在针对非流通股的协议回购，又有采用集中竞 价方式进行的流通股回购，我国上市公司股权回购进入上升发展时期。 第三阶段，股权分置改革完成后至今。２００７年初，股权分置改革 基本完成。２００７年８月，面对美国次贷危机引发的全球范围内的经济危 机，我国出台了鼓励上市公司进行股权回购等多项稳定证券市场的 。２００８年，《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规 定》出台，放宽对股权回购的。２０１３年４月，上海证券交易所发 布了《上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引（２０１３年修 订）》，在现有制度的基础上，进一步规范上市公司采用集中竟价交易 方式回购股份的行为，保护各方投资者和上市公司本身的合法权益。 ２０１４年，随着新《公司法》的颁布实施，《上市公司章程指引》也随之 修改。随着上述法律法规及规范性文件的不断更新，我国上市公司股权 回购进入全新发展时期。 三、上市公司股权回购在我国遇到的问题 （一）宏观立法 １．整体立法滞后 首先，我国规定上市公司股权回购的法律仅有２０１４年新修订的 《中华人民共和国公司法》，虽然在近几年先后颁布实施的《上市公司 回购社会公众股份管理办法（试行）》、《上市公司章程指引》（２０１４年 修订）、《上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引（２０１３年修 订）》等部门规章和规范性文件中也分别对上市公司股权回购的适用范 围、实施方式、条件、流程等做了规定，但因上述法律文件的立法层级 不高，法律效力不足，因此在适用时存在范围较窄，涵盖不够全面等 问题。 其次，我国现有法规对于股权回购制度的规定内容都限于一般性、 原则性条款，实操性不强，因此导致在实际操作过程中缺乏有效指导和 监督管理。同时，面对当前层出不穷的新型个案，我国的法规建设尚显 落后，不能满足现实需要。而且，我们现行法律中尚没有“库藏股” 概念，在此方面的规定还处于空白。 ２．信息披露制度有待建立 上市公司采取股权回购措施，对二级市场上，该公司股票价格的影 响会非常明显，常常会造成股价的大幅波动。在我国，因为存在大量国 有法人股，上市公司实施股权回购时，控股股东很可能利用自己的地 位，擅自提高股票回购价格，损害上市公司利益，继而损害公司其他股 东及债权人的利益。在国外，由于股权回购是经董事会讨论决定的，公 Ｂｕｓｍ一 ． Ｏ同Ｓ ■ｓ－．１一 音 ６３． 司管理层和中介机构共同参与，因此，对于股权回购实施中的防止内幕 交易行为有着严格的规定。但我国因法律制度尚不健全，现有股权回购 信息披露存在披露主体不明确、披露信息不完全、披露形式不统一、披 露时间缺乏明确规定、有针对性的监管措施不到位等一系列不规范的问 题，导致控股股东或公司高管利用内幕信息和虚假消息操纵股价、获取 利润的行为时有发生，尤其是在公司运营不佳，股市行情下跌，股票不 易脱手时，更难免出现此情况 。 ３．对违法回购的法律责任规定不明 相对于美国法律对股权回购制度“原则允许，例外禁止”的态度， 我国法律对此问题的态度则是“原则禁止，例外允许”＿４ Ｊ。大量实践案 例已经表明，上市公司时常会通过各种隐蔽的手段逃避法律对股权回购 的规制。对“公司违法回购自己股份的行为是否有效”这一问题，国 外理论界争议较大。对此问题，我国实践中的做法一般不判定回购无 股权回购操作的透明度，并对不及时履行披露义务、或恶意违规、恶意 欺诈等行为进行严厉惩罚。 ３．明确违法回购的法律责任 对于实施违法回购的直接责任人员，我国目前仅规定了对其予以相 应的行政制裁，而没有规定其他的惩罚措施。对于故意违法取得回购股 权、利用回购信息操纵股价、进行内幕交易获利等行为的上市公司管理 层，如果仅规定其承担行政责任，一来达不到惩戒违法的目的，二来无 法弥补其他股东和债权人因此而遭受的损失。对此，建议参考西方发达 国家的立法规定，在公司管理层违法取得回购股权时，除要求其承担相 应的刑事责任、行政责任外，还应根据具体情节承担相应的民事赔偿 责任。 （二）细化股权回购制度的具体操作规范 １．增加股权回购的适用情形 效，即采用相对有效说，即当出卖人为善意时有效，为恶意时无效。在 各发达国家立法中，针对此问题，除规定有各种监督机制外，对违法回 购的事后制裁也有严格规定。而现阶段我国法律体系对这方面内容尚未 规范，有待明确。 （二）微观操作 １．适用情形范围过窄 根据《公司法》第１４３条的规定，股份有限公司仅在减资、与持有 本公司股份的其他公司合并、奖励职工、股东对股东大会关于合并分立 的决议持异议要求回购这四种情况下才可以回购本公司股权。虽然现行 《公司法》已将允许实施股权回购的范围扩大到四种情况，较之以前有 所发展，但与发达国家允许股权回购的范围相比仍显狭窄，有悖于国际 立法趋势。随着我国资本市场的逐渐成熟，上述股权回购制度的适用范 围已约束了上市公司资本的自由运用，同时也已不能满足我国社会经济 发展的需要。 ２．定价问题难以明确 我国大部分上市公司股本相对集中，大股东控股地位明显，而我国 大部分中小股东一方面因为自身参与决策的意识淡漠，另一方面是限于 地位及权利的劣势，通常只是回购价格的被动接受者。如果公司股权被 溢价回购，即回购价格高于股票实际价值，则对持有未被回购股票的股 东而言，其股权被稀释了，反之，则股权价值增加。在这种情况下，缺 乏关于股权回购定价的相关规定或制度，就难防大股东利用其决策优 势，操纵回购股权价格，从而损害上市公司及中小股东的合法利益。 ３．回购支付方式存在局限性 我国上市公司实施股权回购的主要方式为使用自有资金，以现金方 式支付。由于上市公司进行股权回购时通常需要在短时间内支付大量的 现金，对公司的现金流要求很高，故不可避免地会对上市公司的资金链 造成很大冲击，降低公司净资产收益率，影响公司的盈利能力。当上市 公司Ｅｌ常经营活动产生的现金净流量不能满足用于回购的现金支出时， 回购行为将极大地降低公司筹资能力，给公司的正常运营带来负面影 响，对债权人的利益也会造成不利影响。如果上市公司通过举债的方式 筹集回购资金，则同样有可能会在回购后增大公司财务风险，严重影响 公司的整体经营业绩。 四、完善我国上市公司股权回购的建议 （一）完善股权回购制度法律法规体系 １．加快股权回购制度的立法工作 首先，我国现行股权回购制度的相关规定较为凌乱、分散，缺少协 调配套的法律体系。现行规定内容散见于法律、法规、部门规章等多层 次法律文件中，同时又欠缺逻辑性。有鉴于此，建议结合我国实际，从 考虑不同市场投资者、不同股东之间利益平衡的角度，对股权回购适用 情形、回购后的处分方法，回购价格、违法回购的法律后果等内容做出 系统规定。因我国现有规定的内容过于原则笼统，因此制定完整的股权 回购操作细则，将有利于创造更好的股权回购环境，促进证券市场的 发展。 ２．建立系统的股权回购信息披露制度 建立系统的股权回购信息披露制度是防止股市操纵和内幕交易的重 要一环。为确保股东在股权回购中的实质平等，应严格股权回购公告程 序，以保证每位股东享有平等的知情权、有充分合理的时间来考虑是否 出售股权给公司。公告内容应包括实施本次股权回购的目的、回购价格 的确定原则，公司对全体股东及债权人的权益维护措施等。此外还应建 立动态化的信息披露监管机制，督促上市公司切实履行披露义务，增加 ・１６４・ＩＢＵ商Ｓ ｅｓｓ 纵观西方各国现行法律制度，各国允许上市公司实施股权回购的合 法是由均较我国为宽。增加股权回购适用的合法情形，减少对其的 和约束是当前国际社会的发展趋势。此外，建议将我国现行规定采用的 列举式规定方式改为列举加一般概括式的规定，打破现行列举式规定的 束缚，鼓励上市公司开发新的资本运作模式，使股权回购制度尽可能发 挥其应有的作用。 ２．确定合理的回购价格 确定合理的回购价格，对股权回购操作能否顺利进行及出让股东和 不出让股东之间的利益分配是否公平等具有重要意义，同时还可以避免 大股东利用控股地位，进行内幕交易，损害中小股东利益。因此上市公 司应根据回购股票的不同类别及回购目的的不同来分别确定公允的回购 价格，对于流通股可根据是否存在活跃市场分别参照股票市价或估值技 术来确定公允价格，对于非流通股则可根据《关于规范国有企业改制工 作的意见》（国办发［２００３］９６号）中的规定，在不低于每股净资产的 基础上，参考公司盈利能力和市场表现定价。 ３．避免股权回购对公司经营状况的不利影响 考虑到上市公司在实施股权回购时经常会出现回购资金不足的问 题。上市公司应充分拓展资金融资渠道，除使用企业自有营运资金外， 还可以通过债务融资、发行可转债等融资手段筹集回购资金，避免因实 施股权回购而给公司自身造成资金压力。同时，上市公司应改变目前以 现金为主要支付手段的局面，拓宽股权回购的支付方式，采用不限于现 金、固定资产、无形资产、债权等灵活手段取代现有的单一支付方式。 最后。上市公司在实施股权回购措施时，应结合本公司的实际情况，控 制回购规模，全面考虑股权回购给公司带来的长期影响，防止在公司现 金流不足获利能力不强时，贸然使用大量现金回购股份，而使公司面临 严重财务风险。上市公司实施股权回购既影响其公司本身的经营情况， 又会对股东及债权人产生影响，且因上市公司的公众性特征，其措施也 会波及社会不特定投资人。因此，除上市公司本身要慎重实施股权回购 措施外，国家在股权回购法律体系中也应对股权回购的资金来源、支付 方式、股权回购规模等具体问题进行规范，从而降低股权回购的负面影 响和风险，充分发挥股权回购制度的积极作用。 五、结论 上市公司股权回购制度作为一项资本运作手段，既有积极作用，也 存在消极影响。实施股权回购，一方面可能导致上市公司资产不当减 少，从而给公司、股东和债权人构成潜在的危险，另一方面又可以优化 公司资本结构，充分发挥财务杠杆效应，实现股东财富最大化。同时， 上市公司股权回购制度的建设对于市场经济，特别是资本市场的健康发 展具有重大意义。而在我国，随着相关法律法规的出台与不断完善，上 市公司股权回购制度也必将对我国经济产生更加积极、重要的影响。 （作者单位：大连交通大学） 参考文献： ［１］ 陈鲁翻．我国上市公司股票回购问题研究［Ｊ］．特区经济． ２０１３年４月 ［２］ ［美］詹姆斯・范霍恩、约翰・瓦霍维奇著郭洁、徐琳译《现 代企业财务管理（第ｌＯ版）》．经济科学出版社１９９８年第１版 ［３］ ［台］柯菊，禁止公司取得自己股份缓和论之研究，台大法学 论丛［Ｊ］．１９９５，第２４卷第２期 ［４］ 叶红霞．中美实施股票回购的背景差异分析［Ｊ］．经济研究导 刊．２０１３年第７期
