２０１０年５月 中国管理信息化 Ｍａｙ，２０１０ 第ｌ３卷第１０期 Ｃｈｉｎａ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｉｚａｔｉｏｎ Ｖ０１．１３．Ｎｏ．１０ 实物期权风险投资项目的价值评估 孙萍萍，董梁，李晓颖 （江苏科技大学经济管理学院，江苏镇江２１２００３） ［摘要］一种新的期权定价模型在风险投资项目中得到广泛应用，本文以美式期权为例，基于二叉树模型得出项目 价值。算例表明，传统的净现值法由于忽视项目实物期权价值而具有一定的缺陷。 ［关键词］实物期权；风险投资；决策；期权定价 ｄｏｉ：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１６７３—０１９４．２０１０．１Ｏ．０２１ ［中图分类号］Ｆ８３０５９ ［文献标识码］Ａ ［文章编号］１６７３—０１９４（２０１０）１０－００５４－０３ 一、引言 近年来。实物期权广泛应用于项目投资决策分析，弥 ｓ ＜ Ｖｄ’Ｊｄ 补了传统财务分析方法（如资本预算的净现值方法）的不 图１单期二叉树图 足，其思想主要体现为：当市场条件不确定时，投资者可以 我们利用股票和期权合约构造一份无风险证券组 选择在最佳时机进行投资或者在合适的时刻调整投资规 合，假定该组合是ｍ份的股票多头和一份期权合约的 模，这种选择权利即为实物期权，它的价值恰恰是投资决 空头。当股票由５上升到ＪＳ 时，该组合的价值是ｍＳ￣ｆｕ； 策的机会成本。为投资项目的实物期权合理地定价是正确 当股票由．ｓ下降到ｓｄ时，该组合的价值是ｍＳ 。该证 进行投资决策的关键。在Ｃｏｘ、Ｒｏｓｓ及Ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ提出二 券组合是无风险证券组合，所以无论股票价格是上升还 叉树定价模型后，实物期权理论得到飞速发展。现已成为 是下降，其价值应该相等，故ｍＳｏ－ｆｕ＝ｍＳａ－－ｆ￣将该组合贴 一种新的财务理念和理论，其在各行业的运用成为当今金 现到现值。 融研究的热点 ］。 应用实物期权理论，在投资决策中，投资项目价值应 由此可得ｍ＝皿，将组合贴现到现值，有（ｍＳｕ— ＳＨ—Ｓｄ 视为是用传统方法计算的净现值与期权价值之和，即：项 Ａ）ｅ￣Ｔ或（ｍＳ ）ｅ－￣Ｔ而该组合的初始值为ｍＳ－ｆ，故 目总价值－ＮＰＶ蝴权价值。此时的判断准则为：项目总价 （ｍＳ ） ＝ｍＳ一 ＝（ｍＳｄ ｅ－ｒＴ，将ｍ＝垃可 值＞０，项目可行，但不一定马上投资。在公司投资决策中， “一 ｄ 投资的机会往往取决于项目的未来发展状况，未来发展虽 得 ＝ｅ－￣［ｐＡ＋（１－ｐ ］，其中ｐ＝ 。 存在风险，但风险也伴随着机会。风险越大，期权就越有价 值。因为如果项目顺向发展，行使期权，扩大投资，就会增 以上是单期的二叉树模型，还有多期的定价模型。以 加公司盈利的可能性；如果项目逆向发展．期权不会被执 下给出两期二叉树模型，同样假设股票开始的价格为 行，了公司的亏损Ｅ２］。 ５，期权的价格为厂。在第一阶段，股票价格可能上升到 二、实物期权二叉树模型 Ｓ ，相应的期权价格为． ；也可能降到５ ，相应的期权价 该模型最早是由Ｊ．Ｃｏｘ、Ｓ．Ｒｏｓｓ和Ｍ．Ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ在 格为 。在第二阶段，股票的价格Ｓ 可能上升到 ：，对 １９７９年提出的，其假设是在期权有效期内。股票价格变动 应的期权的价格为． ；也可能降到Ｓ ，对应的期权价格 在很短的时间间隔 内是二值的。具体的情况如下：假设 为。． 另一方面，股票的价格Ｊｓ 可能上升到ＪＳ ，对应的 一种不支付红利的股票，现在的价格是．ｓ，以该股票为标 期权价格为厶；也可能降到 ，对应的期权价格为 的资产，有效期为 的期权的价格为厂。在未来７１时刻， （见图２）。 股票的价格或者从．ｓ上升到一个新的价格Ｊｓ 或者从Ｓ ，ｓ ｊ Ｓ 下降到一个新的价格 。股票价格增加的比率和减少的 ．ｓ ＞ｓ 比率分别为（“一１）和（１ ），对应的期权价格分别为 和 ＼ （见图１）。 图２两期二叉树图 ［收稿日期］２００９—１１－０２ 对其求导如同单期二又树模型： ［作者简介］董梁，男，江苏常熟人，江苏科技大学经济管理学院 由 和 可得 ＝ｅ－ｒ ［ ＋（１＿ｐ ］ （１） 副教授，硕士生导师，主要研究方向：金融工程。 由厶和 可得到 ＝ｅ－ｒ ［ （１ ］ （２） ５４／ＣＨＩＮＡ ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＩＮＦＯＲＭＡＴＩＯＮＩＺＡＴＩＯＮ 金融与投资 再由 和 可得到 ＝ ［ ＋（１ ］ （３） 在糟糕的环境下，通过为管理者保证可靠的净收益或 将式（１）、（２）代人式（３），可得／＝ｅ－２ｒ 丘＋（１＿Ｐ） ］ ＋２ｐ（１－ｐ） 者职位．该项目的实际价值往往超过１５０百万美元的静态 价值。１５０百万美元是静态的、没有任何灵活性的净现值， ６Ｉ６百万美元是实际期权的价值，而１５６．６百万美元的合计 三、算例 也是药品开发计划的准 假设一家医药公司正在研发一种特效药，但是，由于 价值是ＥＮＰＶ（即扩展的净现值）．这种药品的研发过程、市场需求、对人和动物的药品测试 确的总价值。很明显．多网格分析的改进有助于进一步反 的成功率以及是否得到美国食品药品管理局的批准等因 映实际的商业情况。举例来说，期权的放弃残值是随着时 素都具有不确定性，故公司管理层决定建立一个放弃性战 间的变化而变化的，但是这一残值可以通过在合适的时间 略期权。即在未来５年研发期内，公司管理层将对研发的 改变相关网络图节点的残值来确定，这可能是通货膨胀性 过程和结果进行评估。以此来决定是否中止该药品的研发 调整，也可能是知识产权资产价值的增长或下降。 计划。５年后，公司对这种特效药的开发要么获得成功，要 Ｊ点在放弃和继续之间取较大值 么彻底失败，这样在５年之后就不存在期权价值了。如果 这一计划被中止，那么根据这家公司事先与另外一家医药 公司所签订的协议，这家公司就有可能把这种开发的特效 药的知识产权出售给与之签订协议的另一家公司。拥有这 Ｌ点在放弃和继续持有该期权之间取较大值 二叉树方法——第二步 放弃的残值：１００百万美元 期权估值法 继续的价值 ６７２．２百万美元 个专利的公司可以根据自己的意愿在这段时间内的任何 时点执行这个合约。 根据传统的贴现现金流模型，使用市场风险调整后的 放弃的残值＝Ｘ＝ｌＯＯ百万美元 持有该期权的价值：［（ｐ）（３６８．９百万美元）＋（１叩）（２０２．５百 万美元）］ｅｘｐ（－ｒｘｄｔ）＝２７３．３百万美元 较为合适的贴现率，计算出未来现金流的现值为１５亿美 元。而使用蒙特卡罗模拟法。算出的未来现金流的对数回 报隐含波动率是３０％，同时期的无风险利率是５％。从公司 的知识产权部门得知，如果公司在未来的５年内出售这一 Ｍａｘ［Ｓ１００；２７３． 纠２７３・３ ＭａｘｉＳ１００；６７２．２］ ／ ６７２． ２ ／４９８．０／ ３６８．９ 继续知识产权，公司可以获得１亿美元。为简单起见，我们假设 这１亿美元的残值在未来５年内是固定的。现计算这份放 弃期权的价值，以及整个药品开发过程对公司产生的影响 的价值。由于这份药品开发的放弃期权在期权截止日前的 任何时间都是可履行的，因此，可根据二叉树模型计算放 弃期权的价值。 二叉树方法——第１步 １５６．６＜＼ ／＞３６８．９ ＼２７， ３．３／ 继续 ／Ｖ／／／／／＾／／／／ 持有 ， ／痔 ＼ ，砖奄 ２０４．３／ ２０２．５ ／持有＼２ ０２－５ ＼ ＼１５０ ０／ ／ 继续 持有＼ｌ２３．４／持有 持有＼１０４．６ 持有 ．／黼＼／ ＞ ．Ｄｊ ‘９ 持有 ｌ１９．６ ／持有＼＼＼…．１ ＼１００．５／继续 ＼ｌｏｏ．ｏ／放弃 放弃＼１００．０ ＼放弃 持有 ｌ００．０ ／持有＼… ｆ单位：百万美元） 放弃 图４放弃期权（估值网络图） 四、结论 对实物期权的研究还主要停留在理论层次上．只有加 强应用性研究才能使实物期权得以推广。本文将实物期权 理论应用于投资决策．但实物期权的理论研究仍然需要更 多领域的更多的案例分析，运用实物期权理论解释或检验 一ｐ：掣“－ａ ＝ｏ．６３３ （单位：百万美元） 些实际的投资经验和现象，运用实际的市场资料．验证 图３放弃期权（标的资产网络图） 实物期权的理论价值与管理者直觉、经验的一致性，从而 进一步丰富与完善实物期权的理论框架，使之与投资决策 第二步是应用图３中标的资产演变图中的值来计算 实际更加贴近，最终在实务中得以广泛应用。 期权估值网络图（如图４所示）。 ＣＨＩＮＡ ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＩＮＦＯＲＭＡＴＩＯＮＩＺＡＴＩＯＮ，５５ ２０１０年５月 中国管理信息化 Ｃｈｉｎａ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｉｚａｔｉｏｎ Ｍａｙ，２０１０ 第１３卷第１Ｏ期 Ｖｏ１．１３．Ｎｏ．１０ 绩效预算模式导人对会计确认基础的影响研究 阳 迅 （湖南商学院会计学院，长沙４１０２０５） ［摘要］预算管理制度与会计确认基础之间存在联动性。在新公共管理运动的趋势下，新绩效预算模式的导入 在与权责发生制会计基础结合运用后，更能体现出治理的核心理念。考虑到绩效预算与权责发生制的应用前 景，我国应密切关注国际上的改革动态．积极借鉴其相关经验。 ［关键词］绩效预算；会计基础；会计；新公共管理 ｄｏｉ：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１６７３一Ｏ１９４．２０１ ０．１０．０２２ ［中图分类号］Ｆ８１￣６ ［文献标识码］Ａ ［文章编号］１６７３—０１９４（２０１０）１０－００５６－－０３ 随着市场经济的发展和全球化趋势的来临．绩效预算 部门）要求支出部门制订详细周密的预算以及定额体系， 改革已经成为我国加强公共财务管理、进而实现绩效 并部门管理者的权利和灵活度，严格监督和控制其行 性受托责任的必然选择。而会计的确认基础作为一种 为；部门和支出单位遵循“过程正确”的原则．即认为 系统规范会计信息生产和传递过程的重要制度，往往 正确的过程必将产生正确的结果，强调财政资源的获取和 会随着制度环境（特别是预算管理）的变化而不断调 使用符合预算规范性要求而不是资源使用的产出和效果。 整，同时也为财政预算改革提供技术上的支持。因此，研究当 总体而言，投入型预算所关注的是财政资源使用主体的合 前绩效预算改革对会计确认基础的影响，关乎预算 规性绩效，实际表现为在各类财政支出总量、结构以及用 编制的科学性和预算执行评价的准确性，具有重要的理论意 途被强制性标准化的前提下，通过对预算投入的控制来实 义和现实意义。 一现对预算使用过程的约束和规范。 作为公共财政系统中的一个子系统，我国会计目 前依然以１９９８年开始实施的收付实现制作为基本基础， 、传统预算的特点及与收付实现制确认基 础的适应性 在现代政治民主与法治社会里，预算是立法机关用来 以现金实际收到或支付的时点来确认交易和事项。以某一 不考 控制和约束的最基本和最重要的工具。我国的预 期间内收到和支付的现金流量差异来计量财务成果，算已取代计划经济时代的指令性计划、所有权控制和管 虑由于执行预算而引起的其他形态经济资源的变化。这种 制，成为各级安排财政资源的必要施政工具。就使用 核算基础显示出与传统预算特点的适应性：当财政部门按 范围来讲．当前预算管理主要应用的是投入型预算管 预算和各支出单位用款进度层层下拨经费或者按批准的 理模式．其基本特点是：支出控制者（比如立法机构、财政 预算及采购合同的履行情况直接向供货商或劳务提供者 拨付采购资金时，现金收付制能较为全面地追踪和反映预 ［收稿日期］２００９—１０—２１ ［作者简介］阳迅（１９７８一），湖南常德人，湖南商学院会计学院讲 师，注册会计师，在读博士，主要研究方向：会计与预算管理，高 等教育与职业教育。 算的执行情况，确保支出部门能够严格遵守预算计划拨 款，财务决算时财政资金支出数的列报口径也可以直接以 实际拨付数为依据。此外，由于在实际编制预算操作中。我 国往往是以上一预算年度的各分项预算及其执行情 实际上，随着实物期权理论的发展，实物期权在很多 领域都具有重要的应用价值，包括公司金融，公司战略计 划、公司组织变革、项目组合管理与风险管理、公司研发项 目选择与项目组合管理等方面。实物期权方法开始应用于 主要参考文献 ［１］刘金山．风险项目投资的未定权益分析方法［Ｊ］．系统工程理论方 法应用．２００２（４）：２７５—２７９． ［２］陈永庆．期权理念在风险投资决策中的应用［Ｊ］．管理工程学报， ２０ｏ１（２）：６７－６９． 金融投资领域的定价研究，包括增发股票价格的研究、对 公司ＩＰＯ的定价研究、对兼并收购和重组领域的研究等。 总之．实物期权的思路与方法正在日益对公司金融领域产 生深刻影响，对实物期权这些方面的研究将不断丰富实物 ［３］严俊．试论现实期权的战略价值［Ｊ］．企业经济，２００１（６）：１６—１８． 『４］黄凯＿期权定价理论的基本思路、方法及其在企业战略投资领域 的应用［Ｊ］．中国管理学，１９９８，６（２）：１４—２１． 期权理论，推进实物期权的应用，发挥其应有价值 ］。 ５６／ＣＨＩＮＡ ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＩＮＦＯＲＭＡＴＩＯＮＩＺＡＴＩＯＮ ［５］王惠，吴冲锋．期权定价理论在敏捷企业战略分析中的应用［Ｊ］．系 统ｌＴ程与电子技术，１９９９，２１（１１）：５－６，１０．
