光明乳业股份公司财务分析报告

一、 光明乳业简介

光明乳业股份有限公司（简称＂光明乳业＂,沪市代码为＂600597＂,深市代码为＂003597＂），主要从事乳和乳制品的开发、生产和销售，奶牛和公牛的饲养、培育，物流配送，营养保健食品的开发、生产和销售。公司拥有世界一流的乳品研发中心、乳品加工设备以及先进的乳品加工工艺，形成了消毒奶、保鲜奶、酸奶、超高温灭菌奶、奶粉、黄油干酪、果汁饮料等系列产品，是目前国内最大规模的乳制品生产、销售企业之一。 光明乳业股份公司于2002年8月28日在上海证券交易所上市，上市流通股本150,000,000股，其中上海牛奶（集团）有限公司持股35.0268%，光明食品（集团）有限公司持股29.9663%，其他公

众流通股34.3111%，股权激励对象持股0.6958%。现在的股权结构如图1所示。从2002年上市到如今其股权规模及结构变化变化表1所

表 1 光明乳业股权变化 变动前 变动原因 总股本 示。 图1 光明乳业现在的股权结构 变动时间 变动后 总股本 2011-2-104,919.28 34 104,919.2011年2月28日，公司限售流通股34 52461.9421 万股上市流通，总股本为104919.336万股。 2010-10104,919.-18 34 104,1.2010年10月18日，公司向激励对26 象定向发行730.08万股性股票，总股本为104919.336万股。 2009-10104,1.-12 26 104,1.2009年10月12日，公司有限售条26 件的流通股10418.9256万股上市流通，总股本为1041.256万股。 2009-9-104,1.14 26 104,1.2009年9月14日，公司有限售条件26 的流通股5209.4628万股上市流通，总股本为1041.256万股。 2009-6- 3 104,1.26 2007-10104,1.-10 26 104,1.2009年6月3日，公司有限售条件26 的流通股5209.4628万股上市流通，总股本为1041.256万股。 104,1.2007年10月10日，公司有限售条26 件的流通股4009.4627万股上市流通，总股本为1041.256万股。 2006-10104,1.-10 26 104,1.2006年10月10日，股权分置，总26 股本为1041.256万股。 2005-12104,1.-31 26 104,1.2006年3月25日，发布2005年年26 度报告，总股本为1041.256万股。 2004-6-104,1.11 26 65,118.22004年6月11日，10转6，总股本8 -- 增至1041.256万股。 2002年08月28日，15000万股A2002-8-65,118.228 8 股上市交易，总股本为65118.285万股。 二、 财务分析

1、 获利能力分析

从公司2006至2010年报表中可以看出公司的经营毛利率在30%以上，呈逐年上升趋势。由于最近几年中国乳业乃至整个食品行业都风波不断的特殊的行业时期决定了，整个行业毛利率都不太高。公司的每股收益、每股净资产除2008年外均保持保持稳定而缓慢上升的趋势，其他指标如资产净利率、资产报酬率、净资产收益率等在08年之后也都开始稳定的上升，说明企业的获利渠道稳定，获利的质量较高。我们都知道2008年的“三聚氰胺”事件对中国乳品行业来说几乎是灭顶之灾，他对中国乳品业乃至整个食品行业的影响估计需要5到10年的时间才能真正走出来。在这个特殊的时期能够从09年开始各项指标稳定的上升也是相当不易的。因此从长期来说，光明乳业的投资价值目前是低估的，它是值得投资的。 获利能力指标如表2所示，其变化趋势如图2所示。 表2 光明乳业获利能力指标 2006时间 年 每股收益（元） 0.15 每股净资产2.09 （元） 毛利率（%） 31.58 31.74 4.93 32. 37.55 34.50 (6.53) 3.15 4.51 2.29 1.90 2.02 2.22 0.20 2007年 年 年 年 (0.27) 0.12 0.19 200820092010总资产净利率4.05 （%） 资产报酬率（%） 37.36 56.49 27.51 39.28 32.63 净资产收益率7.00 （%） 9.00 ) 图2 光明乳业获利能力趋势图(14.405.81 8.34 2、 成长能力分析

光明乳业的成长能力主要可以从其净利润的增长、主营业务收入增长率、净资产增长率等方面看出来。由于08年受行业事件的影响，各项指标均出现了负增长的趋势，但从09年开始公司迅速走出行业阴影，通过一系列正确而有利的经营策略，净利润、净资产及营业收入均出现了高速的增长。其中09年到10年度，公司的净利润增长率高达77.26%，远高于行业平均水平，说明公司的成长能力在增强。2010年以来公司通过股权激励机制和新的经营策略为公司的增长注入了新的动力，公司的成长能力在逐步加强。成长能力具体指标如表3所示，变化趋势如图3所示。

图3 成长能力分析 时间 营业收入（万元） 00 16,717.9净利润（万元） 0 主营业务收入增长4.47 率(%) (233.21净利润增长率(%) 净资产增长率(%) 总资产增长率(%) (27.61) 2.86 5.72 20.14 ) 2.80 (15.69) 4.51 (2.98) 5.70 2.11 22.23 44.91 343.34 77.26 10.25 (10.33) 7.94 20.51 20,085.50 6 90 50 0 .00 3,428.9.00 15,201..00 22,769.2006年 744,343.2007年 2008年 2009年 2010年 820,601.0261,344794,317957,211图3 净利润变化图 图4 成长能力变化趋势 3、 偿债能力分析

公司的偿债能力可以从短期和长期两个方面来分析，短期偿债能力主要由流动比率、速动比率、现金比率等财务指标来体现，长期偿债能力可由权益乘数和资产负债率来体现。公司从2006到2010年流动比率在1.2—1.4的范围内，低于经验值2，但可与行业平均值持平。速动比率基本在0.9至1.05之间，与经验值1比较接近，只有08年这个特殊的年份里，该指标最低为0.76，于此同时公司的现金比率在0.4左右，现金较充足。综合考虑可知公司的短期偿债能力没有问题，可以得到保障。长期偿债能力方面，公司的权益乘数在1~2之间，且资产负债率在0.41~0.55之间，表明公司的财务策略较稳健，公司的财务风险较小，当然这也与整个行业的不太平相关。总体上来说，权益乘数和资产负债率均呈上升趋势，与公司这两年的发展速度及发展战略相适应。综上分析可以看出公司的偿债能力没有问题，长短期债务均可的到有效的保证。偿债能力指标如表4所示，短期偿债能力指标变化趋势如图5所示，长期偿债能力指标变化趋势如图6所示. 图5 短期偿债能力 图6 长期偿债能力

表4 偿债能力指标 2006时间 年 流动比率 速动比率 现金比率 权益乘数 2007年 2008年 2009年 2010年 1.31 1.42 1.10 1.23 1.21 0.95 1.05 0.76 0.93 0.90 46.03 1.69 -- 38.87 52.91 1.69 1.94 1.88 -- 2.22 资产负债40.82 40.73 48.50 46.69 55.03 率 4、 经营效率分析 企业的经营效率主要由应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率等指标来体现。

一般来说应收账款周转率越高越好,表明公司收账速度快，平均收账期短，坏账损失少，经营效率高。公司的应收账款周转率近几年基本保持稳定在14左右，远高于行业的平均水平，表明公司的经营效率较高，这与公司一贯稳健的财务策略也是有关的。总体上应收账款周转率略有下降的趋势，与销售额的增长有一定关系，销售额快速的增长会使应收账款数额增大，从而收账款周转率下降。从存货周转率来看，总体上呈上升趋势，表明公司的存货管理在加强，同时流动资产的周转率在下降，表明公司流动资产利用效率下降，长期下去将影响企业盈利水平。具体经营效率财务指标变化如表5所示，其趋势图为图7所示。 表5 经营效率分析表 2006时间 年 应收账款周转率3.96 15.03 13.31 14.58 12.90 （次） 存货周转率（次） 10.77 10.76 3.56 8.81 12.90 流动资产周转率14.88 4.13 8.52 3.84 3. (次) 年 年 年 年 2007200820092010 图7 经营效率变化趋势图

三、 财务报表与投资价值分析

1、 从所处得行业来分析

目前中国乳制品行业从09年开始触底回稳，“一杯牛奶强壮一个民族”的思想己深入中国普通百姓的心底,传统的饮食营养品消费观念也随之悄悄发生了改变。从中国乳业的市场增长速度和人均消费量来看，中国的乳业消费依然巨大，市场容量有待于进一步的开发。当前我国的乳制品处于相对寡头垄断的市场结构，“ 光明” 、“伊利”、“蒙牛”、“三元”几个品牌销量最大, 已形成蒙牛、伊利三巨头争霸主、三元和光明争第三的格局。这些寡头乳品企业对市场价格和产量有着举足轻重的影响。他们在市场上相互依存, 任何一家乳企业作决策时,都必须把竞争对手的反应考虑在内。

将光明的成长性、财务能力、偿债能力、现金流量、经营能力、盈

利能力等综合指标与行业平均值比较，可以看出光明在经营能力和成长性方面优势较大，在偿债能力、财务能力、方面有待加强，而在盈利能力则正在改善中。各指标综合得分如表6所示，比较如图8所示。 表6 各指标综合得分 财务能偿债能 现金流指标 光明乳50.23 32.90 39.67 业 行业均40.91 50.00 63. 值 图 8 各指标综合得分图 经营能力 盈利能力 成长性 力 力 量 34.02 73.18 26.31 40.91 31.80 45.40 2、 从利润增长及公司经营策略来分析。

2011年光明乳业将推进“奶源升级计划”，明确将战略目标调整为“新鲜、常温、奶粉”三驾马车并驾齐驱，预计2011年实现全年营业收入113.76亿元。

⑴ 光明全国首创常温酸奶莫斯利安2009年上市，两年实现年销售

额2 亿元的优异表现，并在2010 年底高调推向全国市场。历史值得借鉴，我们看好莫斯利安2011 的优异表现，并由此期待它将大幅贡献光明未来的总体业绩。2011年5月份，光明乳业股份有限公司对外表示，“做强常温”的阶段性目标是，将市场份额从目前的10％提升至20％，将莫斯利安打造成10亿元销售级的明星产品。光明有希望从常温奶市场巧力突围。因为酸奶相对于纯奶，增长速度更快，收入弹性更大。近年年来人均酸奶消费与人均收入几乎同比例上升，如图9所示。

图9 人均酸奶消费与人均收入图

光明从 07 年开始进军常温奶市场，发展迅速，10 年常温奶收入已占公司总收入的40%，全国常温奶份额的10%。常温奶的发展壮大了光明的规模，助力光明进军“100 亿阵营”，但是要想进一步突破，超越对手，光明必须依靠更为性的创新产品。常温酸奶无疑是当前蒸蒸日上酸奶市场的一片蓝海。公司2010 年底正式将莫斯利安推向全国。我们认为，该产品的推出充分发挥了光明的技术优势，且符合当前的消费需求及市场现状，增长前景广阔，且由光明率先推出，具备一定技术壁垒，短期内对手无法超越，单品销售额曾连续3 月均突破千万元，以4 倍的速度一举刷新了光明常温新品上市的销售

记实。可以预期，莫斯利安将带领光明在常温奶市场上巧力突围，我们看好它未来给公司带来的业绩贡献。

⑵ 光明进军国内高端婴幼儿配方奶粉市场。国产奶粉安全事故频

发使得进口奶粉品牌市场份额不断提升，拥有充分的定价权。在轮番涨价后目前与国产奶粉的价差已高达两倍，随着国产奶粉质量的不断提高，国产精品奶粉拥有较大的潜在市场。公司收购新西兰Synlait Milk 奶粉加工公司，将以“洋代工”的形式于11 年年底进军高端奶粉市场。我们认为凭借其优质的奶源和低成本优势，奶粉业务未来将为公司贡献大幅利润。

⑶ 巴氏奶稳定贡献利润并会成为公司未来利润的重要增长点。巴

氏奶毛利率高，是光明利润的稳定来源，且壁垒较高，产品结构完整，能有效阻截竞争对手的进入。同时我们认为随着消费者收入水平及健康意识的不断提高，巴氏奶的市场份额有望提升。公司将充分受益于未来巴氏奶的崛起。

3、 与行业竞争对手维维股份、伊利股份比较（表7、表8）

从经营效率角度来说，光明乳业无论是从存货周转率还是固定资产周转率角度来看都比其他两家企业优秀。说明企业的经营效率很高，可能是因为该企业注重华东地区发展而造成的。

从盈利能力角度来说，目前光明还有所不足。从表中三个指标中不难看出维维股份在这三家企业中做的最好。但光明乳业在近年来通过常温奶、奶粉、巴氏奶三个方面着手来提高盈利能力，同时实施股权激励方案，相信通过这一系列措施光明在不久的将来将会迎头赶上。

从偿债能力角度来说，光明乳业的流动比率与速动比率比其他两家企业都要高，说明该企业偿债能力较好，而其应收账款周转率反而大大低于其余两家，可能是由于目前光明的收入相对较小而导致的。

从资本构成角度来说，光明乳业的构成比较合理。该企业并没有倾向负债筹资或采取融资方式，而相较之下，伊利企业的资产负债率高出平均水平许多，说明该企业负债规模较大，也隐藏了一定的风险。

从投资收益角度来说，指标低于平均值，因此不具有短期投资价值，但其未来的增长能力和利润增长渠道较广，因此有一定的长期投资价值。

表7 2010年第三季度报表比较 本期营业利润 光明乳业 1,974,858 169,363,57本期利润总额 0 经营活动现金流量净额 本期营业收入 793 4,688,405,期末资产总计 569 本期基本每股收益 0.127 234,885,360 6,814,553,维维股份 76,665,931.8伊利股份 593,183,523.72 4 211,375,529.682,679,553.77 03 156,613,431.12 3,356,741,703.16 5,134,485,087. 0.08 1,635,805,585.57 23,524,630,991.23 14,975,171,638.5 0.69 扣除非经常性损益的净利润的加权平均净资产收益率 每股经营活动产生0.23 的现金流量净额 每股净资产 上期营业利润 4 183,812,50上期利润总额 6 6,082,175,上期营业收入 902 上期基本每股收益 期初资产总计 532 表8 综合指标的比较

5.46% 2.01% 13% 0.09 1.43 366,846,120.2.05 4.99 568,632,200.51 2.15 158,866,1304 368,007,512.6,492,514.24 22 2,037,935,234.96 0.21 9,680,367,924.36 19,295,312,727.77 0.66 26,304,287,293.02 0.111 8,245,975,投资 经营效率 盈利能力 偿债能力 收益 存 货定利股资动动收股产定固净每净流速应每资固资本构成 周转率 资产周转率 润率 收益 产收益率（%） 比率 比率 账款周转率 净资产 负债比率 资产比率 维维股份 伊利股份 光明乳业 行业平均 6.53 3.78 3.20 0.30 8.50 0.88 0.75 36.47 2.86 55.12 31. 8.25 4.61 2.01 0.127 5.91 1.23 0.99.5 8 5 87 30 2.149.31.8.18 4.59 2.39 0.69 13.8 0.29 0.57 83.49 4.99 71.46 34.36 3.17 2.14 5.19 0.08 5.78 1.12 0.69 16.42 1.43 44.02 30.01 4、 估值角度看，光明具有一定的长期的投资价值

2010年公司的每股收益为0.19，从各机构对公司的预测每股收益，如表9 所示，可以看出，大家对光明乳业的增长能力是肯定的，其预测增长率在32%以上。鉴于中国乳品行业市场增长空间较大，且光明具备一定的管理优势和技术优势，结合其最近两年的良好表现，给予其30%的增长率，由此估得光明之后几年的盈利情况。

表9 机构预测 预测每股收益 2013研究机构 2011年 2012年 年 更新日 2011-5-2海通证券 0.23 0.32 0.43 7 2011-5-2东方证券 广发证券 中投证券 平均值 平均增长率 0.32 0.32 0.33 2012E 2013E 0.23 0.3 0.25 0.25 0.31 0.36 0.32 0.33 0. 0.45 0.4 5 2011-5-3 2011-5-3 0.46 表10 光明乳业预测利润表 利润表（千万） 一、营业收入 2010 2011E 957.21 1,244.37 1,617.69 2,102.99 减：营业成本 营业税金及附627.00 4.30 815.10 1,059.63 1,377.52 5.59 3.55 36.42 -- 3.48 2.80 0.23 0.46 7.27 460.92 47.35 -- 4.52 3. 0.30 0.60 5.88 4.73 0.38 0.77 9.45 599.19 61.55 加 销售费用 管理费用 勘探费用 财务费用 资产减值损失 加：公允价值变0.17 动净收益 投资收益 其中：对联营企业和合营企业的投资收益 影响营业利润-- 的其他科目 二、营业利润 加：补贴收入 营业外收入 减：营业外支出 其中：非流动资0.69 产处置净损失 0.90 1.16 1.51 -- 20.86 -- 4.38 1.15 27.12 -- 5.70 1.49 35.26 -- 7.41 1.94 9.63 2.52 45.83 -- -- -- 0.20 0.26 0.34 0.44 0.35 -- 272.73 28.02 -- 2.68 2.15 加：影响利润总-- 额的其他科目 三、利润总额 减：所得税 加：影响净利润-- 的其他科目 四、净利润 归属于母公司所有者的净利润 少数股东损益

3.33 4.33 5.63 7.32 19.44 25.27 32.85 42.70 22.77 29.60 38.48 50.02 -- -- 24.10 1.33 31.33 1.72 40.72 2.24 52.94 2.91 -- -- --