Ｅｃｏｎｏｍｉｃ＆Ｔｒａｄｅ Ｕｐｄａｔｅ Ｓｕｍ．ＮＯ．２５６Ｏｃｔｏｂｅｒ．２０１２ 股权融资更有可能损害企业价值 个新的资本结构激励观 Ｅｑｕｉｔｙ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ Ｉｓ Ｍｏｒｅ Ｌｉｋｅｌｙ ｔｏ Ｄａｍａｇｅ ｔｈｅ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｖａｌｕｅ ＿＿＿＿。 。＿＿＿。・・＿＿＿＿＿——Ａ Ｎｅｗ Ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ Ｃｏｎｃｅｐｔ ｏｆ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ 王立延 （东华大学旭日工商管理学院，上海２０１６１５） 【摘要】本文利用二阶段融资决策博弈模型，研究决策者的策略理性行为。本文发现，资本结构选择行为是由一定成本水平的决策环境造成的，而成本水平 的高低取决于经济制度。在决策环境不变的情况下，完全有可能出现企业所有者损害企业价值的情况。本文认为，识别可导致所有者损害所有者利益情形的成 本影响因素，对提高财务决策效率和公司治理水平具有重要的现实和理论意义。 【关键词】资本结构；资本成本；动态博弈；企业价值 一、引言 经济学家和财务学家一致认为，激励是资本结构理论的核心 主题之一，即资本结构是一种财务激励机制。然而，在解释许多 更细致的激励问题时，现有的资本结构研究成果却充满分歧和矛 盾［１］。代理成本假说、自由现金流假说、不对称信息假说、不完 全契约假说、控制权私有收益假说、产品市场竞争结构假说等理 论认为，激励和监督的对象主要是代理人［ｚ・３・ ・ｓ・ 。与代理人激 励观不同的是，终极控制权假说、股权制衡假说、利益相关者假 说、中小投资者法律保护假说等理论认为，委托人也应是激励的 主要对象∞・ 。如果承认企业价值最大化与股票价值最大化往往发 生冲突的事实，则可预见，即使激励观相一致的最优资本结构选 择理论，通常也会给出不同的建议。显然，不同激励观的理 论更有可能给出完全相反的建议。理论观点的分歧和矛盾必然导 致决策者对财务专家意见的无所适从。 毋庸置疑，可以实现企业价值最大化目标的资本结构是最优资 本结构。假设现有的资本结构理论都是合理且有效的，则在理论上， 遵循理论建议所做出的最优资本结构选择决策，能够在事先就有效消 除企业的过度投资和投资不足行为。换言之，最优的企业资本结构能 够使企业家和管理者有激励与投资者及其它利益相关者保持一致的企 业价值目标，从而使企业能够预先避免做出短视性的财务决策，避免 陷于债务违约、信贷配给、财务困境、破产清算和公司丑闻等不利的 财务状况之下。遗憾的是，古今中外的企业经验表明，追求短期价值 最大化的决策比追求长期价值最大化的决策更普遍和常见。短视决策 的普遍性说明现有理论对激励的理解是很模糊和混乱的。 自上世纪七十年代中期提出代理成本假说以来，各种相互竞 争的资本结构理论假说有一个基本思想是完全一致的，即资本结 构选择是一个委托人与代理人之间的博弈过程。委托一代理博弈的 思想与许多直观的融资经验，如谈判与再谈判、不对称的企业质 量信息和控制权配置等，的确比较吻合，但是，这种吻合恰恰表 明，资本结构理论所隐含的激励观与其所持有的博弈思想是不相 容的。准确的说，博弈思想意味着资本结构不可能是为某一特定 的博弈参与者而设计的激励机制。该论断的依据是博弈行为是个 体决策之间交互作用的行为，而不是某个博弈参与者个体的消费 决策行为或生产决策行为 ］。由于现有的资本结构理论所运用的 成本和收益概念都是在描述个体的消费行为或生产行为的过程中 进行定义的【９］，因此，这些理论及其模型中的成本项和收益项全 然不具有交易决策的涵义。换言之，现有理论在研究交易决策行 为时，错误地定义了决策的成本和收益。在现实的企业投资融资 决策以及理论研究中，谁更有可能采取有损于企业价值最大化的 行为是一个最容易引发分歧和争论的最基本的核心问题。 本文认为，有效检验和修正现有资本结构理论、有效提出 为的债权人的期望数量为： —ｑ ｖ／＋ 一Ｐ，） 个思想与观点相一致的新理论的基础是，从理论上明确承认正 对于Ｃｅ子集，该类投资者的决策规则是：如果第一阶段的预期 是所谓的企业资产所有者（而不是所谓的委托人与代理人中的某 投资收益不低于继续等待的情况时，他们才会决定在第一阶段进 方，或所谓的名义控制权持有者与实际控制权持有者中的某一 表示 的临界估价，ｖｌ’Ｐ ，可知估价为ｖ 的投资者在 方，或有明确的人身指向的所谓经理、大股东、中小股东等的某 行投资。令ｖ． 一Ｐ ），即估价为ｖ 的投资者在第一 方）往往成为损害企业价值尤其是长期企业价值的主要责任 第一阶段的投资条件为 ＝ｄ：Ｇ—Ｐ，）一ｄ —Ｐ ），可得 方。现实中，大量迫于所有者的利益要求的压力而过度承担风险 阶段投资的预期收益等于第二阶段的。令ＦＧ）Ｆｔ ）＝Ｉ—ｄ＞０，即估价大于ｖ．的投资者在第一阶段也会进行投资。因 （如恶意收购、过度再融资等）、财务造假、破产清算、申请财 政援助等行为的普遍事实，足以证明所有者损害所有者利益的观 此， 中发生投资行为的投资者期望数量为：ｑｆ ，＋ Ｖ１ Ｊ。 点不仅是合理的，而且需要得到理论的承认和检验。 综合起来，在第一阶段投资的投资者总期望数量为 ｐ’ 一 】。 本文将通过分析一个资产估价的二期融资决策博弈模型，否 。一 ｂ－一ｃ）。 定现有理论持有的片面的激励观，证明企业的资本结构是投融资 企业在第一阶段的期望利润为 一双方资产配置决策交互作用的折衷结果。在这个折衷和权衡的过 程中，那些有可能选择股权从而成为企业资产所有者的部分投资 者，如果其价值目标是单期资产价值最大化的话。 二、融资博弈模型 企业的融资经验表明，在制定融资策略、设计融资方案时， 投资者的异质性、投资意愿、要求权差异等，对企业能否成功取 得预期的融资至关重要。现实的投资者通常分为两种基本类型： 债权人和股东。从两类投资者的投资行为角度观察，可以发现， 通常情况下，只要企业的资产定价等于或低于债权人的投资意愿 时，债权人就会选择投资，而股东既有可能选择投资，也有可能 拒绝投资。换言之，即使在现在决策时点的企业定价等于或低于 股东的投资意愿，股东有可能因考虑到未来企业资产的价格会进 步降低而拒绝现在进行投资。因此，无论观察短期收益率还是 长期收益率，股东的投资收益水平一般地高于债权人的。实际 上，现实中的投资人群的类型不是单一的债权人或股东，而是这 两种类型的混合体 由杠杆收购和债权转股权等财务经验来看， 这两种投资类型在人群中的分布符合某种随机规律。 为便于讨论，假定不同投资行为规则类型在投资人群中呈均 匀分布。假定企业在经营周期内有一次再融资过程。令Ｐ表示资产 价格。该过程之前为第一阶段，资产价格为ｐ，，再融资之后为第二 阶段，资产价格为ｐ。，Ｐ ＞Ｐ 。假定投资者数量固定，记为Ｎ，其中 股东比例为ｅ，Ｏ＜０＜ｌ，债权人比例为１—０。两类投资者的估价 都服从［Ｏ，ｖ ］均匀分布。假定企业和投资者的贴现因子均为６， Ｏ＜６＜１。假定企业资产的单位会计成本为ｃ。假定每位投资者至多 投资一单位企业资产。经营周期结束时，企业完全退出市场。 令ｖ表示投资意愿（以下称为估价），投资者预期收益ｍ＝ｖ— Ｐ，因此，债权人的投资条件是ｐ≤ｖ，股东的投资条件是ｍａｘ｛ｍ）。 Ｃ表示投资者集，ｃａ表示Ｃ中的债权人子集，Ｃｅ表示Ｃ中的股东子 集， 表示第ｉ阶段（ｉ＝ｌ，２）发生投资行为的真实债权人子集， 表示第ｉ阶段（ｉ＝１，２）发生投资行为的真实股东子集。 定义ｌｌ缶界估价：在发生投资行为的投资者子集中，存在着估价 最低的投资者，本文将这个最低估价定义为该集合的临界估价。根 据该定义，支付意愿大于临界估价的投资者，一定发生投资行为。 如果己知某类投资群体的估价分布规律及其临界估价，就可以判断 发生投资行为的投资者数量。因此，临界估价在一定程度上表示了 特定类型投资者集合对企业融资策略的市场响应特征。 基于以上假定和定义，对企业融资决策及投资者响应的具体 分析如下： 阶段ｌ 根据以上假定及临界股价定义可知，在第一阶段发生投资行 一一＾、… 、 一一一・ｌ７０・ 时代经贸 ２０１２年１ ０月 总第２５６期 阶段２ 在第二阶段，企业资产价格为Ｐ。，Ｃ－ ～ 的投资者人群对此 价格进行决策。通过类似阶段１的分析，可知，此阶段的期望债权 一一令 ：８，ｃ＝２，Ｎ。１０００，ｄ＝０ ７ １、０对资产价格的影响 人数量为：０－ｑ 一Ｐ２） 期望股东数量为 ｂ一），期望总数量为 ． — Ｊ。容易证 明，第二阶段的期望投资者总数量小于Ｃ－ 一 的规模。因此，企业 在第二阶段的期望利润为 ・ 一 ｈ＋ｑｖ，一 ｃ）。 企业的决策目标是两个阶段的期望利润总和最大化，即 Ｒ’；ｍ 氛＋嘏；ｊ。 三、最优资本结构决策路径分析 用逆推法求解上述企业决策的动态规划。 首先分析第二阶段。第二阶段的企业预期利润不仅取决于ｐ。， 圈１两个阶冉的资产价格、们格变化与口的关系 由图ｌ可发现，随着０的增大，企业资产在两个阶段内的价格呈 上升趋势，但两个阶段价格的差距呈缩小趋势。因此，如果企业采取 还取决于ｐ 和ｖ 。令 ＝０，得最优条件为： 减小价格距离的策略，如在第一阶段选择资产价格更低的项目，或者 口，： —ｑ ｌ＋ｑ ｌ＋ （１） 在第二阶段选择资产价格更高的项目，或者同时采取这两种策略，将 有利于降低在第一阶段决定推迟投资的股东型投资者数量。 当本阶段的Ｐ 确定了的情况下，由于临近经营期末，股东类投 上述结论意味着，虽然在性质上企业和投资者的自利动机完 资者 ‘一 ）会同债权人类投资者 ｃ ）采取同样的决策规则，其中 全相同，但是，企业的自利行为表现为远视，股东投资者表现出 所有投资意愿不小于ｐ。的投资者都会在第二阶段进行投资。 短视，而债权人则表现出比较中性的视界。 接下来分析第一阶段。本阶段，债权人的决策仅与ｐ，有关，而 ２、ｅ对期望投资者数量的影响 股东的决策不仅与Ｐ，有关，而且与ｐ。有关。由于企业已知其第二阶 图２表明，随着０增大，股东投资者的期望数量会增加，而债 段的决策方式如（１）式所示，同时知道投资者的决策条件。股东 权人投资者的期望数量会下降，总人数呈减少趋势。这在一定程 类投资者也能推断出企业的决策方式，并据此决策是否在第一阶 度上证明，企业和投资者自利目标的实现都是通过成本最小化的 段投资。由 — ｄ ）和（１）式，可得： 决策规则迂回完成的。企业资产价格的相对提高，意味着企业资 产价值的相对降低，这对投资者又意味着投资成本的相对增加和 ｖ１＝【２一 一 ＋豁 （２） 投资收益的相对下降。显然，远视性质的目标并不必然带来一个 由（２）式可求得第一阶段股东的决策方式为： 远视的结果。分析图２的理论涵义可发现，企业利润最大化目标的 实现是以资产价值的降低为代价的，股东财富最大化目标的实现 ：ｆ２一《 一例 一 ２ （３） ＋ 是以做出短视的决策为代价的，而债权人在实现其财富最大化目 在上述分析的基础上，将（１）式代入 ＝ —ｑｈ 一 ｋ—ｃ）得 标的过程中，似乎对企业资产真实价值的变化漠不关心。 至Ｕ： ＝ ＋ 一ｑ ＋ 一ｃｒ （４） 令％ ＝％ ＋ａ ， 将式（３）、 （４）和 －％ ｋ一 代入上述最优条件，得到： ［：－２（１－ｓ＋ｏｓ）￣ ＋ 一 一ｃ《Ｊ ）＋ ［。ｎ—ｎ —ｃ 澎 ＋ 一ｃ 一 ＋ 。 ）＝。 ３、ｅ对企业利润的影响 在假定０已知的情况下，由上式解得企业的最优融资策略为： ｐ：＝ ｐ；：（１一咖 ＋ ＋ ＝【２一（１一啪 一 埘 （５） 其中： ＝（２—２ ＋目 ｐ＝ｓ一４０一（１８一￣＋４ｅ）ｓ＋０３—２３０＋１００ 一口’ ｐ一 图３表明，随着０增大，企业在第一阶段的期望利润呈降低 （３—７０＋５０ 一０３ 趋势，在第二降低呈增加趋势，而两阶段的总期望利润呈下降趋 ｙ＝１２—４０一（２６—２４ｇ＋４Ｂ ＋ ７—２７６＇＋１１０ 一口 一 势。这说明，０越大，则有越多的股东型投资者在第一阶段决定 推迟投资。显然，股东投资者的理性博弈行为是造成损人不利己 （３—７ ＋５ 一 。 的短视结果的主要原因。 五、总结 考虑 一 ＝ Ａ一 ＋ ＞ｏ 一 融资行为是一种交易行为，企业的最优资本结构决策是融资 ＾ ．、，‘ 、， 且ｐ 一ｐ ＝ｔｌ一 一 博弈的结果。交易是满足生产及消费需要的手段，交易决策导致 一掰＋ ＞０，表明企业的资产定价策略是 成本的发生，并决定着收益的实现状态。因而，资本结构的激励 盈利的，同时又是一种降价策略。 作用应当是双向的，即最优资本结构选择不仅能够为投资者提供 若结合对决策过程的分析，可发现，若投资人群完全是债权 最优激励，也能够为融资者提供最优激励。 人类型，则企业的决策是一个动态规划过程；若投资人群完全是 不同的投资者对企业价值的估价具有随机性，在投资过程中 股东类型，则企业的决策是一个动态博弈过程。因此，在现实的 表现出不同的行为特征。本文通过研究异质投资者的二阶段动态 投资人群由上述两种类型随机混合构成的情况下，临界估价的定 决策问题，发现投资者的策略理性行为会对企业价值带来短视性 义对于把动态博弈问题转化为动态规划问题，从而能够求解企业 的负面影响，企业在融资决策前有必要识别投资者类型和投资人 的最优策略路径至关重要。 群的构成特征。此发现也说明，代理人激励观的资本结构理论是 四、数值模拟实验 不适当的，利益相关者激励观的理论是模糊的。 本文使用Ｍａｔ１ａｂ软件，模拟检验股东型投资者比例０对决策 通过以上的理论分析、模型解析和模拟检验，本文认为， 的影响。 决策理性的经济学涵义并不是指决策者计算会计损益的能力及能 ・１７１・ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ＆Ｔｒａｄｅ Ｕｐｄａｔｅ Ｓｕｍ．ＮＯ．２５６Ｏｃｔｏｂｅｒ．２０１２ 证券市场信息披露规制国际比较与借鉴 吴克照 （温州银行，浙江温州３２５８８８） 【摘要】目前我国已基本形成了比较完整的证券市场信息披露法律框架和制度体系。但随着我国证券市场发展壮大，证券市场监管和信息披露中的问题和缺陷 也日益显露出来。本文借鉴了国内外对强制性与自愿性信息披露，分析了中国证券市场信息披露规制现状，并提出完善我国证券市场信患披露规制的一些建议。 【关键词】证券市场信息；披露；国际比较借鉴 随着证券市场的发展程度不断加深，投资者在证券市场发展 中日益成熟，对证券市场信息要求越来越高，他们希望信息披露 的深度和广度能逐步提高。仅仅依据财务信息已经不能满足投资 者对信息的需求，投资者更希望信息披露方在非财务信息上能够 进行更多的披露。因此，证券市场除了需要企业通常的强制性信 息披露以外，也需要企业基于公司形象、投资者关系、回避诉讼 风险等动机主动向外界披露信息以促进证券市场的信息有效完整 传递。 证券市场信息披露规则是指证券市场的相关当事人在证券的 发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律、证券主管机关或 证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的 信息而形成的整套行为惯例和活动规则。证券市场信息披露规制 是证券市场的基本制度，是证券监管的基石，旨在通过完全公开 公司信息防止公司经营不当，以维护股东和债权人的合法权益。 证券市场的健康发展离不开高效成熟的市场监管，成熟的证券市 场信息披露规制安排能克服证券市场本身的失灵；能保护到投资 者的利益；能维护证券市场正常秩序以及及时提供信息，提高市 场效率等，因此国际上越来越重视对证券市场的有效监管。 主要国家（地区）证券市场信息披露监管方式的比较 由于世界各国证券市场发展途径和发育程度不同，以及所归 属的法律体系不同，各国对证券市场的监管模式存在较大差异。 有的国家专门制定证券法或证券交易法来严格管理证券市场，而 有的国家则是在相关的法律（如公司法）中附带或分类制定若干法 律条款来管理证券市场，有的则主要以自治自律为主。目前世界 范围内存在３种主要的证券市场监管模式，即以美国为典型代表的 集中行政型监管模式、以英国为典型代表的行业自律型监管模式 和以德国为典型代表的综合间接型监管模式。 （一）美国模式 一、集中行政监管模式的特点非常鲜明，其行业自律性组织监管 只是起辅助作用，而才是监管的主体，除本身外，直接 隶属于立法机构的证券监管机构或者的下属部门，对证券市 场的运行进行集中统一的监管。美国证券管理权力相对集中，其 “证券交易管理委员会”（ＳＥＣ）是全国统一管理证券经营活动 的最高管理机构。此外，为了对场外证券业和证券交易所进行管 理，它还成立了“全国证券交易协会”和“联邦交易所”，构成 了一个以集中统一管理为主、市场自律为辅的证券管理。并 且其证券管理法规主要有１９３３￣的《证券法》、１９３４年的《证券 交易法》和１９４０年的《投资公司法》等，构成了一套完整的证券 市场的管理法律体系。除美国外，属于这种体系的国家和地区还 有日木、韩国、、加拿大、菲律宾、巴基斯坦等。 （二）以英国为代表的行业自律监管 行业自律监管模式的主要特点是较少对证券市场进行集 中统一的干预，对证券市场的监管主要依靠证券交易所、企业收 购和合并专门研究小组、证券业理事会等组织实施自律管理，注 重发挥市场参与者的自我管理作用。英国证券市场主要依靠市场 本身及其参与者进行自我管理，证券业理事会、英国证券交易所 协会、企业收购和合并专门研究小组是其主要的监管主体。证券 业理事会主要负责制订和执行有关证券交易的各项规章制度，是 英国自我监管体系的中心，而证券交易所协会负责具体的监督。 英国证券市场的监管没有单行法律，主要是由《公司法》中有关 证券商的登记、公开说明书的规定、防止欺诈条例和证券发行的 管理等法规来间接地监管证券市场。除英国外，实行行业自律监 管体系的国家和地区还有、新加坡、肯尼亚、津巴布韦、荷 兰、马来西亚等。 （三）以德国为代表的综合间接监管 二、中国证券市场信息披露规制现状分析 我国的证券市场监管模式是以集中统一监管为主，辅 助以证券交易所和中国证券业协会的自律管理。根据我国《证券 法》规定，证券监督管理机构即中国依法对全国证 券市场实行集中统一的监督管理。 我国的证券市场信息披露规制和监管制度，在证券市场发展 的初期发挥了重要的作用，但随着我国证券市场发展壮大，证券 市场监管和信息披露中的问题和缺陷也日益显露出来： （一）证券市场信息披露法律法规体系不健全 １、证券市场信息披露的法律体系不完善 目前，我国用于证券市场信息披露的法律只有《证券法》和 《公司法》，与《证券法》相配套的、操作细则等方面的相关法 律还没出台，使得证券监管的可操作性差、执法力度弱。 ２、《证券法》与其它法律的兼容性 《证券法》与《公司法》的衔接不好，与《》、 《行政 诉讼法》、《国家赔偿法》的兼容性差，其一些条例也没得到最 高人民的认可和支持。 （二）证券市场信息披露监管组织及其体系的缺陷 我国证券监管市场是由我国创办的，是我国 的直属行政机构，它主要负责证券市场的监督管理活动。由于我 国的权力边界比较模糊，缺乏相应的制约机制，监管的公 平、公开、公正缺乏制度保障．这样的监管模式是不具有较高的监 管效率。同时，和社会把发展证券市场的希望全落在了证监 会的身上，使得既是证券市场的主办者，又是证券市场的 监管者，这样必定会造成监管功能的紊乱。 平及消除或降低不合理成本所需付出的成本的水平。 参考文献： ［１］Ｗｄｒｋ，ｌｖｏ．ＡＣｒｉｉｔｑｕｅ ｏｆＲｅｃｅｎｔＱｕａｎｕｔａ￣ｖｅ ａｎｄＤｅｅｐ－ＳｔｕｃｒｔｕｒｅＭｏｄｅｌｉｎｇｉｎｃａｐｉ乜ｌ ＳｔｒｕｃｔｕｒｅＲｅｓｅａｒｃｈ ａｎｄ Ｂｅｙｏ￣ｄＢ］．ＳＳＲＮ ｗｏｒｋｉｎｇｐａｐｅｒ，２０１１ ｈｔｔｐ：／／ｐ ｐ∞．ｓｓｍｃｏｍ／ｓｏＢ／ｐａｐｅｒｓ．ｃｆｍ？ａｂｓｔｒａｃｔ＿ｉｄ １５６３４６５ 力的发挥程度，而是指决策者预测财务损益的能力及其发挥的程 度。决策者如何选择决策目标，很可能对一定目标下的资源配置 决策和该目标的实际实现程度，会产生根本性的影响。 决策者预测财务损益的方式，并不是通过比较某一决策者个体 的财务收益与财务成本进行的，而是通过比较决策者的财务成本与决 策对手的财务成本进行的。财务收益是决策的事后结果，在决策时点 上，财务收益是不确定的；而财务成本是决策给决策对手带来的可会 计的财务收益，即决策对手过去决策的不确定财务收益在决策瞬间实 陶沈艺峰资本结构理论史 ．经济科学出版社，１９９９． 【３］卢俊．资本结构理论研究译文集【Ｍ】／／上海三联书店，上海人民出版社，２００３． Ｃｏｐｅｌａｎｄ，Ｔ．Ｅ．，ＷｅａｔｏｎＪ．Ｆ．，＆Ｓｈａｓｔｒｉ，Ｋ．Ｆｉａｎｃｉａｌ Ｔｈｅｏｒｙ ａｎｄ Ｃｏｒｐｏｒａｔ Ｐｏｌｉｃｙ［Ｍ］．Ｐｅａｒｓｏｎ Ｅｄｕｃａｆｉｏｎ，Ｉｎｃ．２００５． 现为确定的会计收益。只有会计收益才是可用于新决策的真实收益 部分用于补偿过去决策所发生的财务成本，～部分用做新决策 所发生的财务成本，其余部分成为过去决策的净收益或利润。 本文认为，现实中的企业管理短视行为不是因企业错误地决 策最优资本结构造成的，而是由高成本水平的决策环境造成的。 换言之，如果短视行为在一个经济中越来越普遍，或者管理短视 越来越成为一个经济面临的首要的公司治理问题的话，说明这个 经济中存在着越来越多的不合理的成本因素。而这个经济将可能 采取什么样的降低成本水平的措施，取决于这些不合理成本的水 一［５］唐国正，刘力．公司资本结构理论一回顾与展望Ｕ】．管理世界，２００６（５）． 【６］Ｔｆｔ０ｋＪ．Ｔｈｅ Ｔｈｅｏｒｙ ｏｆ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｆｉｎａｎｃｅ［Ｍ］．Ｐｒｉｎｃｅｔｏｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ Ｐｒｅｓｓ，２００６ ＲａＶｅｌ Ｌａ Ｐｏｒｔａ，Ｆｌｏｒｅｎｃｉｏ Ｌｏｐｅｚ—ｄｅ．ｓｉｌａｎｅｓ，Ａｎｄｒｄ Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，Ｒｏｂｅｒｔ Ｖｉｓｈｎｙ． Ｌａｗ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｅ ， Ｉｎｖｅｓｔｏｒ Ｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎ ａｎｄ Ｃｏｒｐｏｒａｔ￣Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｍ皿ｅ Ｉｏｕｍａｌ ｏｆＦｉｎｍｄａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２０００（５８）：３—２７． ［踟【西】费尔南多－维加 雷东多．经济学与博弈理论 ／／毛亮，等译．世纪出版集团，上 海人民出版社，２００６． ［９］Ｅｕｇｅｎｅ Ｓｉｌｂｅｒｂｅｒｇ，Ｗｉｎｇ ｓｕｅｎ经济学的结构——数量分析方法【Ｍ】．张研，等译．清华 大学出版社，２００３． ・１７２・
