企业价值评估

题型 年份 分值 2007 2006 2005 题量 1 1 单项选择题 分值 1 1 题量 2 1 多项选择题 分值 4 2 题量 1 1 分值 1 1 题量 1 1 1 判断题 计算分析题 分值 6 7 6 题量 1 分值 17 题量 2 5 4 分值 23 13 10 综合题 合计

第十章 企业价值评估

第一节 企业价值评估概述

企业价值评估是财务管理的重要工具之一，具有广泛的用途，是现代财务的必要组成部分。

企业价值评估是财务估价的一种特殊形式，因此本章内容是第四章“财务估价”的延续。

一、企业价值评估的意义

企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。

正确理解价值评估的含义，需要注意以下几点： 1．价值评估使用的方法

价值评估是一种经济“评估”方法。“评估”一词不同于“计算”。评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。一方面它使用许多定量分析模型，具有一定的科学性和客观性。另一方面它又使用许多主观估计的数据，带有一定的主观估计性质。评估的质量与评估人员的经验、责任心、投入的时间和精力等因素有关。评估不是随便找几个数据带入模型的计算工作。模型只是一种工具，并非模型越复杂评估结果必然越好。

价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。在进行评估时，由于认识能力和成本的限制，人们不可能获得完全的信息，总要对未来做出某些假设，从而导致结论的不确定。因此，即使评估进行得非常认真，合理的误差也是不可避免的。

价值评估是一种“分析”方法，要通过符合逻辑的分析来完成。好的分析来源于好的理解，好的理解建立在正确的概念框架基础之上。企业价值评估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可以指导评估人正确选择模型和有效地利用信息。因此，必须正确理解企业价值的有关概念。如果不能比较全面地理解价值评

估原理，在一知半解的情况下随意套用模型很可能出错。

2．价值评估提供的信息

企业价值评估提供的信息不仅仅是企业价值一个数字，还包括评估过程产生的大量信息。例如，企业价值是由哪些因素驱动的，销售净利率对企业价值的影响有多大，提高投资资本报酬率对企业价值的影响有多大等。即使企业价值的最终评估值不很准确，这些中间信息也是很有意义的。因此，不要过分关注最终结果而忽视评估过程产生的其他信息。

价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。在完善的市场中，企业只能取得投资者要求的风险调整后收益，市场价值与内在价值相等，价值评估没有什么实际意义。在这种情况下，企业无法为股东创造价值。股东价值的增加，只能利用市场的不完善才能实现。价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。价值评估正是利用市场的缺陷寻找被低估的资产。当评估价值与市场价格相差悬殊时必须十分慎重，评估人必须令人信服地说明评估值比市场价格更好的原因。

企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都会变化。价值评估依赖的企业信息和市场信息也在不断流动，新信息的出现随时可能改变评估的结论。因此，企业价值评估提供的结论有很强的时效性。

3．价值评估的目的

价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策。它的主要用途表现在以下三个方面：

价值评估可以用于投资分析。价值评估是基础分析的核心内容。投资人信奉不同的投资理念，有的人相信技术分析，有的人相信基础分析。相信基础分析的人认为企业价值与财务数据之间存在函数关系，这种关系在一定时间内是稳定的，证券价格与价值的偏离经过一段时间的调整会向价值回归。他们据此原理寻找并且购进被市场低估的证券或企业，以期获得高于市场平均报酬率的收益。

价值评估可以用于战略分析。战略是指一整套的决策和行动方式，包括刻意安排的有计划的战略和非计划的突发应变战略。战略管理是指涉及企业目标和方向、带有长期性、关系企业全局的重大决策和管理。战略管理可以分为战略分析、战略选择和战略实施。战略分析是指使用定价模型清晰地说明经营设想和发现这些设想可能创造的价值，目的是评价企业目前和今后增加股东财富的关键因素是什么。价值评估在战略分析中起核心作用。例如，收购属于战略决策，收购企业要估计目标企业的合理价格，在决定收购价格时要对合并前后的价值变动进行评估，以判断收购能否增加股东财富，以及依靠什么来增加股东财富。

价值评估可以用于以价值为基础的管理。如果把企业的目标设定为增加股东财富，而股东财富就是企业的价值，那么，企业决策正确性的根本标志是能否增加企业价值。不了解一项决策对企业价值的影响，就无法对决策进行评价。在这种意义上说，价值评估是改进企业一切重大决策的手段。为了搞清楚财务决策对企业价值的影响，需要清晰描述财务决策、企业战略和企业价值之间的关系。在此基础上实行以价值为基础的管理，依据价值最大化原则制定和执行经营计划，通过度量价值增加来监控经营业绩并确定相应报酬。

二、企业价值评估的对象

企业价值评估的首要问题是明确“要评估的是什么”，也就是价值评估的对

象是什么。

价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。

企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股权价值等类别。

（一）企业的整体价值

企业的整体价值观念主要体现在以下四个方面： 1．整体不是各部分的简单相加

企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结合。这种有机的结合，使得企业总体具有它各部分所没有的整体性功能，所以整体价值不同于各部分的价值。这就如同收音机是各种零件的有序结合，使得收音机具有整体功能，这种功能是任何一个零件都不具备的。所以收音机的价值不同于零件的价值。企业的整体性功能，表现为它可以通过特定的生产经营活动为股东增加财富，这是任何单项资产所不具有的。企业是有组织的资源，各种资源的结合方式不同就可以产生不同效率的企业。

企业单项资产价值的总和不等于企业整体价值。会计报表反映的资产价值，都是单项资产的价值。资产负债表的“资产总计”是单项资产价值的合计，而不是企业作为整体的价值。

企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。

2．整体价值来源于要素的结合方式

企业的整体价值来源于各部分之间的联系。只有整体内各部分之间建立有机联系时，才能使企业成为一个有机整体。各部分之间的有机联系，是企业形成整体的关键。一堆建筑材料不能称为房子，厂房、机器和人简单加在一起也不能称之为企业，关键是按一定的要求将它们有机地结合起来。相同的建筑材料，可以组成差别巨大的建筑物。因此，企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。

3．部分只有在整体中才能体现出其价值

企业是整体和部分的统一。部分依赖整体，整体支配部分。部分只有在整体中才能体现出它的价值，一旦离开整体，这个部分就失去了作为整体中一部分的意义，如同人的手臂一旦离开人体就失去了手臂的作用。企业的一个部门在企业整体中发挥它的特定作用，一旦将其从整体中剥离出来，它就具有了另外的意义。企业的有些部分是可以剥离出来单独存在的，如一台设备；有些部分是不能单独存在的，如商誉。可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价值。因此，一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。

4．整体价值只有在运行中才能体现出来 企业的整体功能，只有在运行中才能得以体现。企业是一个运行着的有机体，一旦成立就有了独立的“生命”和特征，并维持它的整体功能。如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。

（二）企业的经济价值

经济价值是经济学家所持的价值观念。它是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。

对于习惯于使用会计价值和历史成交价格的会计师，特别要注意区分会计价值与经济价值、现时市场价值与公平市场价值。

1．会计价值与市场价值 会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。会计价值与市场价值是两回事。例如，青岛海尔电冰箱股份有限公司2000年资产负债表中显示，股东权益的账而价值为28.9亿元，总股份数为5.65亿股。该股票全年平均市价为20.79元/股，市场价值约为117亿元，与股权的会计价值相差悬殊。

会计报表以交易价格为基础。例如，某项资产1 000万元的价格购入，该价格客观地计量了资产的价值，并且有原始凭证支持，会计师就将它记入账簿。过了几年，由于技术更新该资产的市场价值已经大大低于1 000万元，或者由于通货膨胀其价值已远高于最初的购入价格，记录在账面上的历史成交价格与现实的市场价值已经毫不相关了，会计师仍然不修改他的记录。会计师只有在资产需要折旧或摊销时，才修改资产价值的记录。

会计师选择历史成本而舍弃现行市场价值的理由有两点：（1）历史成本具有客观性，可以重复验证，而这正是现行市场价值所缺乏的。会计师以及审计师的职业地位，需要客观性的支持。（2）如果说历史成本与投资人的决策不相关，那么现行市场价值也同样与投资人决策不相关。投资人购买股票的目的是获取未来收益，而不是企业资产的价值。企业的资产不是被出售，而是被使用并在产生未来收益的过程中消耗殆尽。与投资人决策相关的信息，是资产在使用中可以带来的未来收益，而不是其现行市场价值。

由于财务报告采用历史成本报告资产价值，其符合逻辑的结果之一是否认资产收益和股权成本，只承认已实现收益和已发生费用。

会计规范的制定者，出于某种原因，要求会计师在一定程度上使用市场价值计价，但是效果并不好。美国则务会计准则委员会要求对市场交易活跃的资产和负债使用现行市场价值计价，引起很大争议。我国在企业会计具体准则中曾要求使用公允市价报告，也引起很大争议，并在2001年的《企业会计制度》中被修改，回到历史成术。

其实，会计报表数据的真正缺点，主要不是没有采纳现实价格，而在于没有关注未来。会计准则的制定者不仅很少考虑现有资产可能产生的未来收益，而且把许多影响未来收益的资产和负债项目从报表中排除。表外的资产包括良好管理、商誉、忠诚的顾客、先进的技术等；表外的负债包括未决诉讼、过时的生产线、低劣的管理等。

历史成本计价受到很多批评：（1）制定经营或投资决策必须以现实的和未来的信息为依据，历史成本会计提供的信息是面向过去的，与管理人员、投资人和债权人的决策缺乏相关胜。（2）历史成本不能反映企业真实的财务状况，资产的报告价值是未分配的历史成本（或剩余部分），并不是可以支配的资产或可以抵偿债务的资产。（3）现实中的历史成本计价会计缺乏方法上的一致性，其货币性资产不按历史成本反映，非货币性资产在使用历史成本计价时也有很多例外，所以历史成本会计是各种计价方法的混合，不能为经营和投资决策提供有用的信息。（4）历史成本计价缺乏时间上的一致性。资产负债表把不同会计期间的资产购置价格混合在一起，使之缺乏明确的经济意义。因此，价值评估通常不使用历史购进价格，只有在其他方法无法获得恰当的数据时才将其作为质量不高的替代品。

按照未来售价计价，也称未来现金流量计价。从交易属性上看，未来售价计价属于产出计价类型；从时间属性上看，未来售价属于未来价格。它也被经常称为资本化价值即一项资产未来现金流量的现值。

未来价格计价有以下特点：未来现金流量现值面向的是未来，而不是历史或现在，符合决策面向未来的时间属性。经济学家认为，未来现金流量的现值是资产的一项最基本的属性，是资产的经济价值。只有未来售价计价符台企业价值评估的目的。因此，除非特别指明，企业价值评估的“价值”是指未来现金流量现值。

2．区分现时市场价值与公平市场价值

企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值。所谓“公平市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。资产被定义为未来的经济利益。所谓“经济利益”，其实就是现金流入。资产就是未来可以带来现金流入的东西。由于不同时间的现金不等价，需要通过折现处理，因此，资产的公平市场价值就是未来现金流入的现值。

要区分现时市场价值与公平市场价值。现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。

首先，作为交易对象的企业，通常没有完善的市场，也就没有现成的市场价格。非上市企业或者它的一个部门，由于没有在市场上出售，其价格也就不得而知。对于上市企业来说，每天参加交易的只是少数股权，多数股权不参加日常交易，因此市价只是少数股东认可的价格，未必代表公平价值。

其次，以企业为对象的交易双方，存在比较严重的信息不对称。人们对于企业的预期会有很大差距，成交的价格不一定是公平的。

再次，股票价格是经常变动的，人们不知道哪一个是公平的。

最后，评估的目的之一是寻找被低估的企业，也就是价格低于价值的企业。如果用现时市价作为企业的估价，则企业价值与价格相等，我们什么有意义的信息也得不到。

（三）企业整体经济价值的类别

我们已经明确了价值评估的对象是企业的总体价值，但这还不够，还需要进一步明确是“哪一种”整体价值。

1．实体价值与股权价值

当一家企业收购另一家企业的时候，可以收购卖方的资产，而不承担其债务；或者购买它的股份，同时承担其债务。例如，A企业以10亿元的价格买下了B企业的全部股份，并承担了B企业原有的5亿元的债务，收购的经济成本是15亿元。通常，人们说A企业以10亿元收购了B企业，其实并不准确。对于A企业的股东来说，他们不仅需要支付10亿元现金（或者印制价值10亿元的股票换取B企业的股票），而且要以书面契约形式承担5亿元债务。实际上他们需要支付15亿元，10亿元现在支付，另外5亿元将来支付，因此他们用15亿元购买了B企业的全部资产。因此，企业的资产价值与股权价值是不同的。

企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。企业实体价值是股权价值与债务价值之和。

企业实体价值=股权价值+债务价值

股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场

价值。

大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。

2．持续经营价值与清算价值

企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称为清算价值。这两者的评估方法和评估结果有明显区别。我们必须明确拟评估的企业是一个持续经营的企业还是一个准备清算的企业，评估的价值是其持续经营价值还是其清算价值。在大多数的情况下，评估的是企业的持续经营价值。

一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值较高的一个，如图10—1所示。

公平市场价值（元） 持续经营价值 一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清算价值。依据理财

清算价值 的“自利原则”，当未来现金流的现值大于清算价值时，投资人会选择持续经营。被摧毁价值 加果现金流量下降，或者资本成本提高，使得未来现金流量现值低于清算价值，则投资人会选择清算。 未来现金流量的现值（元） 一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁图10—1 了股东本来可以通过清算得到的价值。

3．少数股权价值与控股权价值

企业的所有权和控制权是两个极为不同的概念。首先；少数股权对于企业事务发表的意见无足轻重，只有获取控制权的人才能决定企业的重大事务。我国的多数上市企业“一股独大”，大股东决定了企业的生产经营，少数股权基本上没有决策权。其次，从世界范围看，多数上市企业的股权高度分散化，没有哪—个股东可以控制企业，此时有效控制权被授予董事会和高层管理人员，所有股东只是“搭车的乘客”，不满意的乘客可以“下车”，但是无法控制“方向盘”。

在股票市场上交易的只是少数股权，大多数股票并没有参加交易。掌握控股权的股东，不参加日常的交易。我们看到的股价，通常只是少数已经交易的股票价格。它们衡量的只是少数股权的价值。少数股权与控股股权的价值差异，明显的出现在收购交易当中。一旦控股权参加交易，股价会迅速飙升，甚至达到少数股权价值的数倍。在评估企业价值时，必须明确拟评估的对象是少数股权价值，还是控股权价值。

买入企业的少数股权和买入企业的控股权，是完全不同的两回事。买人企业的少数股权，是承认企业现有的管理和经营战略，买入者只是一个旁观者。买入企业的控股权，投资者获得改变企业生产经营方式的充分自由，或许还能增加企业的价值。

这两者如此不同，以至于可以认为：同一企业的股票在两个分割开来的市场上交易。一个是少数股权市场，它交易的是少数股权代表的未来现金流量；另一个是控股权市场，它交易的是企业控股权代表的现金流量。获得控股权，不仅意

味着取得了未来现金流量的索取权，而且同时获得了改组企业的特权。在两个不同市场里交易的，实际上是不同的资产。

如图10—2所示，从少数股权投资者来看，V（当前）是企业股票的公平市场价值。它是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。对于谋求控股权的投资者来说，V（新的）是企业股票的公平市场价值。它是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。新的价值与当前价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。

控股权溢价=V（新的）-V（当前）

总之，在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。它们是不同的评估对象，有不同的用途，需要使用不同的方法进行评估。

公平市场价值（元）

V（新的） 三、企业价值评估的模型

价值评估使用的模型通常称为定价模型，它的功能是把预测数据转换为企业价值。在实务中使用大量的不同模型，这些模型有的很简单，有的非常复杂，名V（当前） 目繁多。它们大体上可以分为以下三种类型： （一）现金流量折现模型

现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生的未来现金流量的现值。 企业也是资产，具有资产的一般特征。但是，它又与实物资产有区别，是一当前 新的控股权 未来现金流

种特殊的资产。本书第五章曾讨论过项目评价，是实物资产的价值评估。企业价

图10—2 值评估与项目价值评估既有类似之处，也有明显区别。

从某种意义上看企业也是一个大项目，是一个由若干个投资项目组成的复合项目，或者说是一个项目组合。因此，企业价值评估与前面讲的投资项目评价有许多类似之处：（1）无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；（2）它们的现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；（3）它们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。因此，我们可以使用前面介绍过的折现现金流量法对企业价值进行评估。净现值不过是项目产生的企业价值增量，它们在理论上是完全一致的。

企业价值评估与项目价值评估也有许多明显区别：（1）投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的，因此要处理无限期现金流折现问题；（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征；（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者，如果管理层决定向较差的项目投资而不愿意支付股利，则少数股东除了将股票出售外别无选择。这些差别，也正是企业价值评估比项目评价更困难的地方，或者说是现金流量折现模型用于企业价值评估需要解决的问题。

在价值评估领域，现金流量折现模型曾风行一时，目前仍主导着教材和实务。 （二）经济利润模型

经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来的价值，也称经济增加值。

经济利润=期初投资资本×（期初投资资本报酬率-加权平均资本成本） =期初投资资本×期初投资资本报酬率-投资资本×加权平均资本成本

=息前税后营业利润-资本费用

经济利润不同于会计利润，两者主要区别在于经济利润扣除了股权资本费用，而不仅仅是债务费用；会计利润仅扣除债务利息，而没有扣除股权资本成本。

企业价值评估的经济利润模型：

企业价值=投资资本+预计经济利润的现值

该模型的基本思想是：如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求的收益，即经济利润等于零，则企业的价值没有增加，也没有减少，仍然等于投资资本。

经济利润模型越来越受到重视，逐步成为最受推崇的模型，不仅受到理论家的赞同，而且许多有影响的咨询公司也在实务中使用这类模型。

（三）相对价值模型

这种模型是运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。

相对价值模型以市盈率模型为代表： 每股价值=市盈率×目标企业每股收益

第二节 现金流量折现法

现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型。

一、现金流量模型的种类

任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价，其价值都是以下三个变量的函数：

n现金流量t价值= t1资本成本tt11．现金流量 “现金流量”是指各期的预期现金流量。不同资产的未来现金流量表现形式不同，债券的现金流量是利息和本金，投资项目的现金流量是项目引起的增量现金流量。在价值评估中可供选择的企业现金流量有三种：鼓励现金流量、股权现金流量和实体现金流量。依据现金流量的不同种类，企业估价模型也分股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型三种。

（1）股利现金流量模型

股利现金流量模型的基本形式是：

股利现金流量t股权价值= t1股权资本成本t1股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。 （2）股权现金流量模型

股权现金流量模型的基本形式是：

股权现金流量t股权价值= t1股权资本成本t1股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同。

（3）实体现金流量模型

实体现金流量模型的基本形式是：

实体现金流量t实体价值= t1加权平均资本成本t1股权价值=实体价值-债务价值

n偿还债务现金流量t债务价值= t1等风险债务成本t1实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。

在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。由于股利分配政策有较大变动，股利现金流量很难预计，所以股利现金流量模型在实务中很少被使用。如果假设企业不保留多余的现金，而将股权现金全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型，避免对股利政策进行估计的麻烦。因此，大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体现金流量模型。

2．资本成本

“资本成本”是计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此折现率和现金流量要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。

3．现金流量的持续年数

“n”是指产生现金流量的时间，通常用“年”数来表示。从理论上说，现金流量的持续年数应当等于资源的寿命。企业的寿命是不确定的，通常采用持续经营假设，即假设企业将无限期的持续下去。预测无限期的现金流量数据是很困难的，时间越长，远期的预测越不可靠。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”，或简称“预测期”,在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”,或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增

长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。后续期价值也被称为“永续价值”或“残值”。、这样，企业价值被分为两部分：

企业价值=预测期价值+后续期价值

二、现金流量模型参数的估计

现金流量模型的参数包括预测期的年数、各期的现金流量和资本成本。这些参数是相互影响的，需要整体考虑，不可以完全孤立地看待和处理。资本成本的估计在前面的章节已经介绍过，这里主要说明现金流量的估计和预测期的确定。

未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财务预测可以分为单项预测和全面预测。单项预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多地使用全面预测。

（一）预测销售收入

预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系。 销售收入取决于销售数量和销售价格两个因素，但是财务报表不披露这两项数据，企业外部的报表使用人无法得到价格和销量的历史数据，也就无法分别预计各种产品的价格和销量。他们只能直接对销售收入的增长率进行预测，然后根据基期销售收入和预计增长率计算预测期的销售收入。销售增长率的预测以历史增长率为基础，根据未来的变化进行修正。在修正时，要考虑宏观经济、行业状况和企业的经营战略。如果预计未来在这三个方面不会发生明显变化，则可以按上年增长率进行预测。如果预计未来有较大变化，则需要根据其主要影响因素调整销售增长率。

【例10—1】DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年的销售增长了12％。预计2001年可以维持12％的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5％，2006年及以后各年按5％的比率持续增长，如表10—1所示。

表10—1 DBX公司的销售预测 年份 销售增长率 基期 12% 2001 12% 2002 10% 2003 8% 2004 6% 2005 5% 2006 5% 2007 5% 2008 5% 2009 5% 2010 5% （二）确定预测期间

预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。 1．预测的基期

基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。

确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来的情况。

DBX公司的预测以2000年为基期，以经过调整的2000年的财务报表数据为基数。该企业的财务预测将采用销售百分比法，需要根据历史数据确定主要报表项目的销售百分比，作为对未来进行预测的假设。

2．详细预测期和后续期的划分

实务中的详细预测期通常为5～7年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。这种做法与竞争均衡理论有关。

竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。如果是这样，它迟早会超过宏观经济总规模。这里的“宏观经济”是指该企业所处的宏观经济系统，如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率是指国内的预期经济增长率；如果一个企业的业务范围是世界性的，宏观经济增长率是指世界的经济增长速度。竞争均衡理论还认为，一个企业通常不可能在竞争的市场中长期取得超额利润，其净资本回报率会逐渐恢复到正常水平。净资本回报率是指税后经营利润与净资本（负债加股东权益）的比率，它反映企业净资本的盈利能力。如果一个行业的净资本回报率较高，就会吸引更多的投资并使竞争加剧，导致成本上升或价格下降，使得净资本回报率降低到社会平均水平。如果一个行业的净资本回报率较低，就会有一些竞争者退出该行业，减少产品或服务的供应量，导致价格上升或成本下降，使得净资本回报率上升到社会平均水平。一个企业具有较高的净资本回报率，往往会比其他企业更快地扩展投资，增加净资本总量。如果新增投资与原有投资的盈利水平相匹配，则能维持净资本回报率。但是，通常企业很难做到这一点，竞争使盈利的增长跟不上投资的增长，因而净资本回报率最终会下降。实践表明，只有很少的企业具有长时间的可持续竞争优势，它们都具有某种特殊的因素，可以防止竞争者进入。绝大多数企业都会在几年内恢复到正常的回报率水平。

竞争均衡理论得到了实证研究的有力支持。各企业的销售收入的增长率往往趋于恢复到正常水平。拥有高于或低于正常水平的企业，通常在3～10年中恢复到正常水平。

判断企业进入稳定状态的主要标志是两个：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。

预测期和后续期的划分不是事先主观确定的，而是在实际预测过程中根据销售增长率和投资回报率的变动趋势确定的。

续前【例10—1】，通过销售预测观察到DBX公司的销售增长率和净资本回报率在2005年恢复到正常水平（如表10—2所示）。销售增长率稳定在5％，与宏观经济的增长率接近；净资本回报率稳定在12.13％，与其资本成本12％接近。因此，该企业的预测期确定为2001～2005年，2006年及以后年度为后续期。

表10—2 DBX公司的增长率和净资本回报率 单位：万元 年份 销售增长率（%） 经营利润 基期 12 2001 12 2002 10 2003 8 2004 6 2005 5 2006 5 2007 5 2008 5 2009 5 2010 5 36.96 41.40 45.53 49.18 52.13 54.73 57.47 60.34 63.36 66.53 69.86 净资本 期初净资本回报率（%） 320.00 358.40 394.24 425.78 451.33 473.89 497.59 522.47 548.59 576.02 604.82 12.94 12.71 12.47 12.24 12.13 12.13 12.13 12.13 12.13 12.13 （三）预计利润表和资产负债表

下面通过前述DBX公司的例子，说明预计利润表和资产负债表的编制过程。该公司的预计利润表和资产负债表，如表10—3和表10—4所示。

表10—3 DBX公司的预计利润表 单位：万元 年份 预测假设 销售增长率（%） 销售成本率（%） 销售、管理费用／销售收入 （%） 折旧与摊销/销售收入（%） 短期债务利率（%） 长期债务利率（%） 平均所得税率（%） 利润表项目 经营利润： 一、销售收入 减：销售成本 销售和管理费用 折旧与摊销 二、税前经营利润 减：经营利润所得税 三、经营利润 金融损益： 四、短期借款利息 加：长期借款利息 五、利息费用合计 减：利息费用抵税 六、税后利息费用 七、税后利润合计 基期 12 72.8 8 6 6 7 30 400.00 291.20 32.00 24.00 52.80 15.84 36.96 3.84 2.24 6.08 1.82 4.26 32.70 2001 12 72.8 8 6 6 7 30 448.00 326.14 35.84 26.88 59.14 17.74 41.40 4.30 2.51 6.81 2.04 4.77 36.63 2002 10 72.8 8 6 6 7 30 492.80 358.76 39.42 29.57 65.00 19.51 45.53 4.73 2.76 7.49 2.25 5.24 40.29 2003 8 72.8 8 6 6 7 30 532.22 387.46 42.58 31.93 70.25 21.08 49.18 5.11 2.98 8.09 2.43 5.66 43.51 2004 6 72.8 8 6 6 7 30 564.16 410.71 45.13 33.85 74.47 22.34 52.13 5.42 3.16 8.58 2.57 6.00 46.13 2005 5 72.8 8 6 6 7 30 592.37 431.24 47.39 35.54 78.19 23.46 54.73 5.69 3.32 9.00 2.70 6.30 48.43 2006 5 72.8 8 6 6 7 30 621.98 452.80 49.76 37.32 82.10 24.63 57.47 5.97 3.48 9.45 2.84 6.62 50.85

续表 年份 加：年初未分配利润 八、可供分配的利润 减：应付普通股股利 九、未分配利润 基期 2001 2002 2003 2004 2005 20.00 24.00 50.88 75.97 2006 98.05 115.93 131.72 52.70 60.63 91.17 119.48 144.17 164.36 182.58 28.70 9.75 15.20 21.44 28.24 32.64 34.27 24.00 50.88 75.97 98.05 115.93 131.72 148.31

注：表中2005年的短期借款利息5.69，长期借款利息3.32，利息费用合计为9万元，似乎计算有误。其实9万元是更精确的计算结果。由于举例的计算过程很长，如果在运算中间不断四舍五入，累计误差将不断扩大。为了使最终结果可以相互核对，本举例在计算机运算时保留了小数点后30位，只在表格中显示2位计算结果，第5位四舍五入。因此，根据表格已经四舍五人的显示数据直接计算，其结果与计算机运算结果显示出的数据有差别。这种差别并非计算有误，报表中显示的是更精确的计算结果。类似情况在本章举例中还有多

处，以后不再一一注明。

表10—4 DBX公司的预计资产负债表 单位：万元 年份 预测假设 销售收入 经营现金（%） 经营流动资产（%） 经营流动负债（%） 长期资产／销售收入（%） 短期借款／净资本（%） 长期借款／净资本（%） 项 目 经营资产： 经营现金 经营流动资产 减：经营流动负债 =经营营运资本 经营长期资产 减：经营长期负债 =净经营长期资产 净经营资产总计 金融负债： 短期借款 长期借款 金融负债合计 股本 年初未分配利润 本年利润 本年股利 年末未分配利润 股东权益合计 净负债及股东权益 基期 2001 2002 2003 2004 2005 400.00 1 39 10 50 20 10 4.00 156.00 40.00 120.00 200.00 0 200.00 320.00 64.00 32.00 96.00 200.00 20.00 32.70 28.70 24.00 224.00 320.00 448.00 1 39 10 50 50 10 4.48 174.72 44.80 134.40 224.00 0 224.00 358.40 71.68 35.84 107.52 200.00 24.00 36.63 9.75 50.88 250.88 358.40 492.80 1 39 10 50 50 10 4.93 192.19 49.28 147.84 246.40 0 246.40 394.24 78.85 39.42 118.27 200.00 50.88 40.29 15.20 75.97 275.97 394.24 532.22 1 39 10 50 50 10 5.32 207.57 53.22 159.67 266.11 0 266.11 425.78 85.16 42.58 127.73 200.00 75.97 43.51 21.44 98.05 298.05 425.78 564.16 1 39 10 50 50 10 5.64 220.02 56.42 169.25 282.08 0 282.08 451.33 90.27 45.13 135.40 200.00 98.05 46.13 28.24 115.93 315.93 451.33 592.37 1 39 10 50 50 10 5.92 231.02 59.24 177.71 296.18 0 296.18 473.89 94.78 47.39 142.17 200.00 115.93 48.43 32.64 131.72 331.72 473.89 2006 621.98 1 39 10 50 50 10 6.22 242.57 62.20 186.60 310.99 0 310.99 497.59 99.52 49.76 149.28 200.00 131.72 50.85 34.27 148.31 348.31 497.59

在编制预计利润表和资产负债表时，两个表之间有数据的交换，需要一并考虑。下面以2001年的数据为例，说明主要项目的计算赶程：

1．预计经营利润 （1）“销售收入”根据销售预测的结果填列。 （2）“销售成本”、“销售、管理费用”以及“折旧与摊销”，使用销售百分比法预计。有关的销售百分比列示在“利润表预测假设”部分。

销售成本=448×72.8％=326.14（万元） 销售、管理费用=448×8％=35.84（万元） 折旧与摊销费用=448×6％=26.88（万元） （3）“投资收益”需要对投资收益的构成进行具体分析。要区分债权投资收益和股权投资收益。债权投资收益，属于金融活动产生的收益，应作为利息费用的减项，不列入经营收益。股权投资收益，一般可以列入经营性收益。DBX公司投资收益是经营性的，但是数量很小，并且不具有可持续性，故预测时将其忽略。

（4）“资产减值损失”和“公允价值变动收益”，通常不具有可持续性，可

以不列入预计利润表。“营业外收入”和“营业外支出”属于偶然损益，不具有可持续性，预测时通常予以忽略。

（5）“经营利润”

税前经营利润=销售收入-销售成本-销售、管理费用-折旧与摊销 =448-326.14-35.84-26.88 =159.14（万元）

税前经营利润所得税=预计税前经营利润×预计所得税率 =59.14×30％ =17.74（万元）

税后经营利润=59.14-17.74=41.40（万元） 接下来的项目是“利息费用”，其驱动因素是借款利率和借款金额，通常不能根据销售百分比直接预测。短期借款和长期借款的利率已经列入“利润表预测假设”部分，借款的金额需要根据资产负债表来确定。因此，预测工作转向资产负债表。

2．预计经营资产 （1）“经营现金”。现金资产包括现金及其等价物。现金资产可以分为两部分，一部分是生产经营所必需的持有量，目的是为了应付各种意外支付，它们属于经营现金资产。经营现金的数量因企业而异，需要根据最佳现金持有量确定。确定的方法可见本教材的“现金和有价证券管理”部分。DBX公司的经营现金资产，按销售额的1％预计。超额部分的现金，属于金融资产，列为金融负债的减项。

经营现金=448×1％=4.48（万元） （2）“经营流动资产”。经营流动资产包括应收账款、存货等项目，可以分项预测，也可以作为一个“经营流动资产”项目预测。预测时使用销售百分比法？有关的销售百分比已列在表10—4的资产负债表“预测假设”部分。

经营流动资产=448×39％=174.72（万元） （3）“经营流动负债”。表10—4将“经营流动负债”列在“经营流动资产”之后，是为了显示“经营营运资本”，在这里，经营营运资本是指“经营现金”加“经营流动资产”减去“经营流动负债”后的余额。

经营营运资本=（经营现金+经营流动资产）-经营流动负债 =（4.48+174.72）-44.8 =134.40（万元） （4）“经营长期资产”。经营长期资产包括长期股权投资、固定资产、长期应收款等。DBX公司假设长期资产随销售增长，使用销售百分比法预测，其销售百分比为50％。

长期资产=448×50％=224.00（万元） （5）“经营长期负债”。经营长期负债包括无息的长期应付款、专项应付款、递延所得税负债和其他非流动负债。它们需要根据实际情况选择预测方法。不一定使用销售百分比法。DBX公司假设它们数额很小，可以忽略不计。

（6）“净经营资产总计” 净经营经营营净经营=+

资产总计运资本长期资产经营长经营长经营经营流经营流+-）+（-） 现金动资产动负债期资产期负债经营经营 =-

资产负债净经营资产总计=134.40+224=358.40（万元） 3．预计融资

预计得出的净经营资产是全部的筹资需要，因此也可以称为“净资本”或“投资资本”。如何筹集这些资本取决于企业的筹资政策。

DBX公司存在一个目标资本结构，即有息负债/净资本为30%，其中短期负债/净资本为20%，长期负债/净资本为10%。企业采取剩余股利政策，需要筹集资金时按目标资本结构配置留存收益（权益资本）和借款（债务资本），剩余的利润分配给股东。如果当期利润小于需要筹集的权益资本，在“应付股利”项目中显示为负值，表示需要向股东筹集的现金（增发新股）数额。如果有剩余现金，按目标资本结构同时减少借款和留存利润，企业不保存多于金融资产。在这种情况下，全部股权现金流量都作为股利分配给股东，股利现金流量和股权现金流量是相同的。

（1）“短期借款”和“长期借款”。根据目标资本结构确定应借款的数额： 短期借款=净经营资产×短期借款比例 =358.40×20% =71.68（万元） 长期借款=净经营资产×长期借款比例 =358.40×10% =35.84（万元）

（2）内部融资额。根据借款的数额，确定目标资本结构下需要的股东权益： 期末股东权益=净经营资产-借款合计 =358.40-（71.68+35.84） =250.88（万元）

根据期末股东权益比期初股东权益的增加，确定需要的内部筹资数额为： 内部筹资=期末股东权益-期初股东权益 =250.88-224.00 =26.88（万元）

企业也可以采取其他的融资政策，不同的融资政策会导致不同的融资额预计方法：

4．预计利息费用

现在有了借款的数额，可以返回利润表，预计利息支出。DBX公司的利息费用是根据当期期末有息债务和预期利率预计的。

利息费用=短期借款×短期利率+长期借款×长期利率 =71.68×6％+35.84×7％ =4.3008+2.5088 =6.81（万元）

利息费用抵税=6.81×30％=2.04（万元） 税后利息费用=6.81-2.04=4.77（万元） 5．计算净利润

净利润=经营净利润-净利息费用

=（

=41.40-4.77 =36.63（万元）

6．计算股利和年末未分配利润 股利=本年净利润-股东权益增加 =36.63-26.88 =9.75（万元）

年末未分配利润=年初未分配利润+本年净利润-股利 =24+36.63-9.75 =50.88（万元）

将“年末未分配利润“数额填入2001年的资产负债表相应栏目，然后完成资产负债表其他项目的预计。

年末股东权益=股本+年末未分配利润 =200+50.88

=250.88（万元）

净负债及股东权益=净负债+股东权益 =107.52+250.88 =358.40（万元）

由于利润表和资产负债表的数据是相互衔接的，要完成2001年利润表和资产负债表数据的预测工作，才能转向2002年的预测。

（四）预计现金流量

根据预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表，只是一个数据转换过程，见表10—5所示。

表10—5 DBX公司的预计现金流量表 单位：万元 年份 税后经营利润 加：折旧与摊销 =经营现金毛流量 减：经营营运资本增加 =经营现金净流量 减：净经营长期资产增加 折旧与摊销 =实体现金流量 融资流动： 税后利息费用 -短期借款增加 -长期借款增加 +金融资产增加 =债务融资净流量 +股利分配 -股权资本发行 =股权融资流量 基期 2001 2002 2003 2004 2005 36.96 41.40 45.53 49.18 24.00 26.88 29.57 31.93 60.96 68.28 75.10 81.11 14.40 13.44 11.83 53.88 61.66 69.28 24.00 22.40 19.71 26.88 29.57 31.93 3.00 4.77 7.68 3.84 9.69 17.64 5.24 7.17 3.58 5.66 6.31 3.15 52.13 33.85 85.98 9.58 76.40 15.97 33.85 54.73 35.54 90.28 8.46 81.81 14.10 35.54 2006 57.47 37.32 94.79 8.89 85.90 14.81 37.32 33.78 6.62 4.74 2.37 -0.49 34.27 0.00 34.27 26.58 32.177 6.00 5.11 2.55 -1.66 28.24 0.00 28.24 6.30 4.51 2.26 -0.47 32.64 0.00 32.64 -6.75 -5.51 -3.80 9.75 15.20 21.44 0.00 0.00 0.00 9.75 15.20 21.44 融资流量合计 3.00 9.69 17.64 26.58 32.17 33.78

有关项目说明如下： 1．实体现金流量

（1）经营现金毛流量。经营现金毛流量是指在没有资本支出和经营营运资本变动时，企业可以提供给投资人的现金流量总和。它有时也被称为“常用现金流量”。

经营现金毛流量=税后经营利润+折旧与摊销 =41.40+26.88=68.28（万元） 公式中的“折旧与摊销”，是指在计算利润时已经扣减的固定资产折旧和长期资产摊销数额。

（2）经营现金净流量。经营现金净流量是指经营现金毛流量扣除经营营运资本增加后的剩余现金流量。如果企业没有资本支出，它就是可以提供给投资人（包括股东和债权人）的现金流量。

经营现金净流量=经营现金毛流量-经营营运资本增加 =68.28-14.40 =53.88（万元）

（3）实体现金流量。实体现金流量是经营现金净流量扣除资本支出后的剩余部分。它是企业在满足经营活动和资本支出后，可以支付给债权人和股东的现金流量。

实体现金流量=经营现金净流量-资本支出 =53.88-（24+26.88） =3.00（万元） 公式中的“资本支出”，是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额。长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产和其他长期资产。无息长期负债包括各种不需要支付利息的长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。购置长期资产支出的一部分现金可以由无息长期负债提供，其余的部分必须由企业实体现金流量提供（扣除）。因此，经营净流量扣除了资本支出，剩余部分才可以提供给投资人。

为了简化，本举例假设DBX公司没有无息长期负债，因此资本支出等于购置长期资产的现金流出，即等于长期资产增加额与本期折旧与摊销之和。

由于资本支出和经营营运资本增加都是企业的投资现金流出，因此它们的合计称为“本期总投资”。

本期总投资=经营营运资本增加+资本支出

本年在发生投资支出的同时，还通过“折旧与摊销”收回一部分现金。因此“净”的投资现金流出是本期总投资减去“折旧与摊销”后的剩余部分，称之为“本期净投资”。

本期净投资=本期总投资-折旧与摊销

本期净投资=经营营运资本增加+资本支出-折旧与摊销 =14.40+50.88-26.88 =38.40（万元）

本期净投资是股东和债权人提供的，可以通过净经营资产的增加来验算。 本期净投资=期末净经营资产-期初净经营资产

=（期末净负债+期末股东权益）-（期初净负债+期初股东权益） =358.40-320 =38.40（万元）

因此，实体现金流量的公式也可以写成： 实体现金流量=税后经营利润-本期净投资 =41.40-38.40 =3.00（万元） 2．股权现金流量

股权现金流量与实体现金流量的区别，是它需要再扣除与债务相联系的现金流量。

股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量

=实体现金流量-税后利息支出-偿还债务本金+新借债务 =实体现金流量-税后利息支出+债务净增加

2001年股权现金流量=2.9952-4.7667+7.68+3.84=9.7485（万元） 股权现金流量模型也可以用另外的形式表达：以属于股东的净利润为基础扣除股东的净投资，得出属于股东的现金流量。

股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量 =税后经营利润+折旧与摊销 -经营营运资本增加-资本支出 -税后利息费用+债务净增加

=（利润总额+利息费用）×（1-税率）-净投资 -税后利息费用+债务净增加

=（税后利润+税后利息费用）-净投资-税后利息费用 +债务净增加

=税后利润-（净投资-债务净增加）

2001年股权现金流量=36.6285-（38.4-7.68-3.84）=9.7485（万元） 如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构，“净投资”和“债务净增加”存在固定比例关系，则股权现金流量的公式可以简化为：

股权现金流量=税后利润-（1-负债率）×净投资

=税后利润-（1-负债率）×（资本支出-折旧与摊销） -（1-负债率）×营业流动资产增加

2001年股权现金流量=36.6285-（1-30％）×38.4=9.7485（万元）

该公式表示，税后净利是属于股东的，但要扣除净投资。净投资中股东负担部分是“（1-负债率）×净投资”，其他部分的净投资由债权人提供。税后利润减去股东负担的净投资，剩余的部分成为股权现金流量。

3．融资现金流量

融资现金流量包括债务融资净流量和股权融资净流量两部分。 （1）债务融资净流量

债务融资净流量=税后利息支出+偿还债务本金（或-债务增加） +超额金融资产增加 =4.77-7.68-3.84 =-6.75（万元） （2）股权融资净流量

股权融资净流量=股利分配-股权资本发行 =9.75-0

=9.75（万元） （3）融资流量合计

融资流量合计=债务融资净流量+股权融资净流量 =-6.75+9.75 =3（万元） 4．现金流量的平衡关系

由于企业提供的现金流量就是投资人得到的现金流量，因此它们应当相 等。“实体现金流量”是从企业角度观察的，企业产生剩余现金用正数表示，企业吸收投资人的现金则用负数表示。“融资现金流量”是从投资人角度观察的实体现金流量，投资人得到现金用正数表示，投资人提供现金则用负数表示。实体现金流量应当等于融资现金流量。

现金流量的这种平衡关系，给我们提供了一种检验现金流量计算是否正确的方法。

（五）后续期现金流量增长率的估计

后续期价值的估计方法有许多种，包括永续增长模型、经济利润模型、价值驱动因素模型、价格乘数模型、延长预测期法、账面价值法、清算价值法和重置成本法等。这里只讨论现金流量折现的永续增长模型。

永续增长模型如下：

后续期价值=现金流量t+1／（资本成本-现金流量增长率）

现金流量的预计在前面已经讨论过，这里说明现金流量增长率估计。

在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和销售收入的增长率相同，因此，可以根据销售增长率估计现金流量增长率。

我们先看一下DBX公司的例子，它在2006年进入永续增长阶段。如果我们把预测期延长到2010年，就会发现后续期的销售增长率、实体现金流量增长率和股权现金流量增长率是相同的（如表10—6所示）。

表10—6 单位：万元

年份 税后经营利润 加：折旧与摊销 =经营现金毛流量 减；经营资产净增加 折旧与摊销 =实体现金流量 融资流动： 税后利息费用 -短期借款增加 -长期借款增加 =债权人现金流量 +股利分配 -股权资本发行 2006 57.47 37.32 94.79 23.69 37.32 33.78 6.62 4.74 2.37 -0.49 34.27 0.00 2007 60.34 39.18 99.53 24.88 39.18 35.47 6.95 4.98 2.49 -0.52 35.98 0.00 2008 63.36 41.14 104.51 26.12 41.14 37.24 7.30 5.22 2.61 -0.54 37.78 0.00 2009 66.53 43.20 109.73 27.43 43.00 39.10 7.66 5.49 2.74 -0.57 39.67 0.00 2010 69.86 45.36 115.22 28.80 45.36 41.06 8.04 5.76 2.88 -0.60 41.65 0.00 =股权现金流量 融资流量合计 现金流量增长率： 实体现金流量增长率（%） 债权人现金流量增长率（%） 股权现金流量增长率（%） 34.27 33.78 5 5 5 35.98 35.47 5 5 5 37.78 37.24 5 5 5 39.67 39.10 5 5 5 41.65 41.06 5 5 5 为什么这三个增长率会相同呢？因为在“稳定状态下”，经营效率和财务政策不变，即资产息前税后经营利润率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。影响实体现金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长，因此现金流量增长率与销售增长率相同。 那么，销售增长率如何估计呢？

根据竞争均衡理论，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2％～6％之间。

极少数企业凭借其特殊的竞争优势，可以在较长时间内超过宏观经济增长率。判定一个企业是否具有特殊的、可持续的优势，应当掌握具有说服力的证据，并且被长期的历史所验证。即使是具有特殊优势的企业，后续期销售增长率超过宏观经济的幅度也不会超过2％。绝大多数可以持续生存的企业，其销售增长率可以按宏观经济增长率估计。DBX公司就属于这种情况，我们假设其永续增长率为5％。

单纯从后续期估价模型看，似乎增长率的估计很重要，其实后续期增长率估计的误差对企业价值影响很小。千万不要忘记永续增长要求有永续的资本支出来支持，较高的永续增长率要求较高的资本支出和增加较多的经营营运资本。本期净投资会减少实体现金流量，模型的分子（现金流量）和模型的分母（资本成本与增长率的差额）均减少，对分数值的影响很小。有时候，改变后续期的增长率甚至对企业价值不产生任何影响。问题在于新增投资产生的回报率是否可以超过现有的回报率。由于竞争的均衡趋势限制了企业创造超额利润的能力，使其回报率与资本成本接近，每个新项目的净现值会逐步趋近于零。在这种情况下，销售增长并不提高企业的价值，是“无效的增长”。

（六）企业价值的计算 1．实体现金流量模型

续前例：假设DBX公司的加权平均资本成本是12％，用它折现实体现金流量可以得出企业实体价值，扣除债务价值后可以得出股权价值。有关计算过程见表10—7所示。

表10—7 DBX公司的实体现金流量折现 单位：万元 年份 实体现金流量 平均资本成本（%） 折现系数（12%） 预测期现金流量现值 后续期增长率 基期 58.10 2001 3.00 12.00 0.8929 2.67 2002 9.69 12.00 0.7972 7.73 2003 17.64 12.00 0.7118 12.55 2004 26.58 12.00 0.6355 16.89 2005 32.17 12.00 0.5674 18.25 5.00% 期末现金流量现值 总价值 债务价值 股权价值 273.80 331.90 96.00 235.90 482.55 预测期现金流量现值=∑各期现金流量现值=58.10（万元） 后续期终值=现金流量t+1／（资本成本-现金流量增长率） =32.17×（1+5％）／（12％-5％） =482.55（万元）

后续期现值=后续期终值×折现系数 =482.55×0.5674 =273.80（万元）

企业实体价值=预测期现金流量现值+后续期现值 =58.10+273.80 =331.90（万元）

股权价值=实体价值-债务价值=331.90-96=235.90（万元）

估计债务价值的标准方法是折现现金流量法，最简单的方法是账面价值法。本例采用账面价值法。

2．股权现金流量模型

假设DBX公司的股权资本成本是15.0346％，用它折现股权现金流量，可以得到企业股权的价值。有关计算过程如表10—8所示。

表10—8 DBX公司的股权现金流量折现 单位：万元 年份 股权现金流量 股权成本（%） 折现系数 预测期现金流量现值 （后续期现金流量增长率） +残值现值 =股权价值 +债务价值 =公司价值 基期 2001 2002 2003 2004 2005 9.75 15.20 21.44 28.24 32.64 15.0346 15.0346 15.0346 15.0346 15.0346 0.8693 0.7557 0.6569 0.5711 0.4964 66.38 8.47 11.49 14.08 16.13 16.20 5% 169.52 341.49 235.90 96.00 331.90 三、现金流量模型的应用

（一）股权现金流量模型的应用

股权现金流量模型分为三种类型：永续增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。

1．永续增长模型

永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续的增长。在永续增长的情况下，企业价值是下期现金流量的函数。

永续增长模型的一般表达式如下：

下期股权现金流量股权价值=

股权资本成本永续增长率永续增长模型的特例是永续增长率等于零，即零增长模型。

下期股权现金流量股权价值=

股权资本成本永续增长模型的使用条件：企业必须处于永续状态。所谓永续状态是指企业有永续的增长率和投资资本回报率。使用永续增长模型，企业价值对增长率的估计值很敏感，当增长率接近折现率时，股票价值趋于无限大。因此，对于增长率和股权成本的预测质量要求很高。

【例10—2】A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2001年每股净利润为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6％。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。为维持每年6％的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企业的股权资本成本为10％。请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股股权价值。

每股股权现金流量=每股净利润-每股股权本年净投资 =13.7-11.2=2.5（元/股）

每股股权价值=（2.5×1.06）÷（10％-6％）=66.25（元/股）

如果估计增长率为8％，而本年净投资不变，则股权价值发生很大变化： 每股股权价值=（2.5×1.08）÷（10％-8％）=135（元/股）

如果考虑到为支持8％的增长率需要增加本年净投资，则股权价值不会增加很多。假设每股股权本年净投资需要相应地增加到12.4731元，则股权价值为：

每股股权现金流量=13.7-12.4731=1.2269（元/股）

每股股权价值=（1.2269×1.08）÷（10％-8％）=66.25（元/股） 因此，在估计增长率时一定要考虑与之相适应的本年净投资。 2．两阶段增长模型

两阶段增长模型的一般表达式： 股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值 假设预测期为n则：

n股权现金流量t股权价值=  t1股权资本成本t1股权现金流量n1/股权资本成本永续增长率 + n1股权资本成本两阶段增长模型的使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。

【例11—3】B公司是一个高技术企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入20元，预计2001～2005年的销售收入增长率维持在20％的水平。到2006年增长率下滑到3％。目前该公司经营营运资本占销售收入的40％，销售增长时可以维持不变。目前每股资本支出3.7元，每股折旧费1.7元，为支持销售每年增长20％，资本支出需同比增长，折旧费也会同比增长。净资本中净负债占10％，销售增长时维持此资本结构不变。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。

2000年该企业的β值为1.3，稳定阶段的β值为1.1。国库券的利率为3％，市场组合的预期报酬率为12.2308％。

要求：计算目前的股票价值。

计算过程显示在表10—9中。

表10—9 B企业的股票价值评估 单位：万元 年 份 经营营运资本增加： 收入增长率（%） 每股收入 经营营运资本/收入（%） 经营营运资本 经营营运资本增加 每股股权本年净投资： 资本支出 减：折旧 加：经营营运资本增加 =实体本年净投资 ×（1-负债比例）（%） =股权本年净投资 每股股权现金流量： 净利润 -股权本年净投资 =股权现金流量 股权成本： 无风险利率（%） 市场组合报酬率（%） β 股权资本成本（%） 每股股权价值计算： 股权现金流量 折现系数 预测期现值 后续期价值 股权价值合计 2000 20.00 40 8.00 1.33 3.70 1.70 1.33 3.33 90 3.00 4.00 3.00 1.00 5.69 24.98 30.67 2001 20 24.00 40 9.60 1.60 4.44 2.04 1.00 4.00 90 3.60 4.80 3.60 1.20 3 12.23 1.30 15.00 1.20 2002 20 28.80 40 11.52 1.92 5.33 2.45 1.92 4.80 90 4.32 5.76 4.32 1.44 3 12.23 1.30 15.00 1.44 2003 20 34.56 40 13.82 2.30 6.39 2.94 2.30 5.76 90 5.18 6.91 5.18 1.73 3 12.23 1.30 15.00 1.73 2004 20 41.47 40 16.59 2.76 7.67 3.53 2.76 6.91 90 6.22 8.29 6.22 2.07 3 12.23 1.30 15.00 2.07 2005 20 49.77 40 19.91 3.32 9.21 4.23 3.32 8.29 90 7.46 9.95 7.46 2.49 3 12.23 1.30 15.00 2.49 2006 3 51.26 40 20.50 0.60 9.48 4.36 0.60 5.72 90 5.15 10.25 5.15 5.10 3 12.23 1.10 13.15 5.10 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718 0.4972 0.4394 1.04 1.09 1.14 1.19 1.24 50.24

各项数据的计算过程简要说明如下：

（1）根据给出资料确定各年的增长率：有限预测期增长率20％，后续期增长率3％

（2）计算各年销售收入：本年收入=上年收入×（1+增长率）

（3）计算经营营运资本：经营营运资本=本年收入×经营营运资本百分比 （4）计算经营营运资本增加额：经营营运资本增加=本年经营营运资本- 上年经营营运资本

（5）计算本年净投资：本年净投资=资本支出-折旧+经营营运资本增加 其中，各年的资本支出和折旧费按收入的增长率递增。

（6）计算股权本年净投资：股权本年净投资=实体本年净投资×（1-负债比例）

（7）计算股权现金流量：股权现金流量-净利润-股权本年净投资 （8）计算资本成本：

第一阶段的资本成本=3％+1.3×（12.2308％-3％）=15％

第二阶段的资本成本=3％+1.1×（12.2308％-3％）=13.1538％ （9）计算企业价值：

后续期终值=后续期第一年现金流量／（资本成本-永续增长率） =5.1011÷（13.1538％-3％） =50.24（元/股）

后续期现值=50.24×0.4972=24.98（元/股）

预测期现值=∑现金流量×折现系数=5.69（元/股） 每股股权价值=24.98+5.69=30.67（元/股） 3．三阶段增长模型

三阶段增长模型包括一个高速增长阶段、一个增长率递减的转换阶段和一个永续增长的稳定阶段。

股权价值=增长期现金流量现值+转换期现金流量现值+后续期现金流量现值

n增长期现金流量tnm转换期现金流量t =+ tt1资本成本tn11资本成本t1后续期现金流量nm1 +资本成本永续增长率 nm1资本成本模型的使用条件是被评估企业的增长率应当与模型假设的三个阶段特征相符。

【例10—4】C企业2000年的有关数据如下：销售收入每股10元，每股净收益占收入的25％，每股资本支出1.2元，每股折旧0.70元，每股经营营运资本4元。

预计2001～2005年期间每股销售收入增长率可以保持在33％的水平。2006～2010年增长率按算术级数均匀减少至6％，2011年及以后保持6％的增长率不变。该企业在经营中没有负债，预计将来也不利用负债。资本支出、折旧与摊销、经营营运资本、每股净收益等与销售收入的增长率相同。

2001～2005年的β值为1.25，2006年开始每年按算术级数均匀下降，2010年降至1.1，并可以持续。已知无风险利率为7％，股票投资的平均风险补偿率为5.5％。

要求：估计该企业股票的价值。

有关的计算过程已经显示在表10—10中，其他的有关说明如下： （1）增长率。

高增长阶段每年增长33％。

转换阶段每年增长率递减=（33％-6％）÷5=5.4％ 2006年的增长率=33％-5.4％=27.6％ 以下年度的增长率可以类推。 （2）本年净投资。

本年净投资=资本支出-折旧+经营营运资本增加

2001年本年净投资=1.596-0.9310+1.32=1.985（元） 以下各年按此类推。 （3）股权现金流量。

股权现金流量=每股净收益-每股股权本年净投资 2001年股权现金流量=3.325-1.985=1.34（元） 以下各年按此类推。 （4）资本成本。

高增长阶段的资本成本=7％+1.25×5.5％=13.675％

转换阶段的资本成本每年递减=（13.875％-13.05％）÷5=0.165％ 转换阶段的资本成本也可以先计算各年的β值： 转换阶段β的递减=（1.25-1.1）÷5=0.03

然后，再用资本资产定价模型，分别计算各年的资本成本： 2006年的β=1.25-0.03=1.22

2006年的资本成本=7％+1.22×5.5％=13.71％ 稳定阶段的资本成本=7％+1.1×5.5％=13.05％

（5）折现系数。折现系数需要根据资本成本逐年滚动计算。 某年折现系数=上年折现系数/（1+本年资本成本） 2001年折现系数=1÷（1+13.1875％）=0.8782 2002年折现系数=0.8782÷（1+13.875％）=0.7712 以下各年按此类推。 （6）各阶段的价值。

高增长阶段的现值=各年现金流量折现求和=8.22（元/股） 转换阶段的现值=各年现金流量折现求和=18.62（元/股） 后续阶段的终值=15.8733×（1+6％）/（13.05％-6％） =238.66（元/股）

后续阶段的现值=238.66×0.2787=66.51（元/股） 每股价值=8.22+18.62+66.51=93.35（元/股）

表10—10 C企业的股票价值的估计 单位：万元 年份 销售增长率（%） 每股收入 净收益/收入（%） 每股净收益 资本支出 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 33.0 33.0 33.0 33.0 33.0 27.6 22.2 16.8 11.4 6.0 10.00 13.30 17.69 23.53 31.29 41.62 53.10 64.89 75.79 84.43 89.50 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 2.50 3.33 4.42 5.88 7.82 10.40 13.28 16.22 18.95 21.11 22.37 1.20 1.60 2.12 2.82 3.75 4.99 6.37 7.79 9.10 10.13 10.74 减：折旧 （经营营运资本） 加：经营营运资本增加 =本年经投资 股权自由现金流量 β 无风险利率（%） 风险补偿率（%） 股权资本成本（%） 折现系数 高成长期现值 转换期现值 后续期现值 每股价值 0.70 0.93 1.24 1.65 2.19 2.91 3.72 4.54 5.31 5.91 6.26 4.00 5.32 7.08 9.41 12.52 16.65 21.24 25.96 30.32 33.77 35.80 1.32 1.76 2.33 3.11 4.13 4.59 4.72 4.36 3.46 2.03 1.99 2.64 3.51 4.67 6.21 7.25 7.96 8.15 7.68 6.50 1.34 1.78 2.37 3.15 4.19 6.03 8.26 10.80 13.43 15.87 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.22 1.19 1.16 1.13 1.10 7.0 5.5 7.0 5.5 7.0 5.5 7.0 5.5 7.0 5.5 7.0 5.5 7.0 5.5 7.0 5.5 7.0 5.5 7.0 5.5 13.875 13.875 13.875 13.875 13.875 13.710 13545 13.380 13.215 13.050 0.8782 0.7712 0.6772 0.5947 0.5222 0.4593 0.4045 0.3567 0.3151 0.2787 8.22 1.18 1.37 1.61 1.87 2.19 18.62 66.51 93.35 2.77 3.34 3.85 4.23 4.42 238.66

（二）身体现金流量模型的应用

在实务中大多使用尸体现金流量模型。主要原因是股权成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复杂。债务增加时，风险上升，股权成本会上升，而上升的幅度不容易测定。加权平均资本成本受资本结构的影响较小，比较容易估计。债务成本较低，增加债务比重是加权平均资本成本下降。与此同时，债务增加使风险增加，股权成本上升，使得加权平均资本成本上升。在无税和交易成本的情况下，债务成本的下降也会大部分被股权成本的上升所抵消，平均资本成本对资本结构变化不敏感，估计起来比较容易。

实体现金流量模型，如同股权现金流量模型一样，也可以分为三种类型： 1．永续增长模型

实体价值=

下期实体现金流量

加权平均资本成本永续增长率2．两阶段增长模型

实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值 设预测期为n，则：

实体现金流量n1n实体现金流量t加权平均资本成本永续增长率 实体价值= +

t1加权平均资本成本n1加权平均资本成本t13．三阶段增长模型

设成长期为n，转换期为m，则：

n成长期实体现金流量t实体价值= t1加权平均资本成本t1nm转换期实体现金流量t + t1加权平均资本成本tn1后续期实体现金流量nm1 +资本成本永续增长率 nm1加权平均资本成本实体现金流量折现的上述三种模型，在形式上分别与股权现金流量折现的三种模型一样，只是输入的参数不同。实体现金流量代替股权现金流量，加权平均资本成本代替股权资本成本。

三种类型的实体现金流量模型的使用条件，分别与三种股权现金流赶模型类似。

下面通过一个例子说明实体现金流量模型的应用。

【例10—5】D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000年年底投资资本总额为6500万元，其中有息债务4 650万元，股东权益1 850万元，净资本的负债率超过70％。目前发行在外的股票有1 000万股，每股市价12元；固定资产净值4 000万元，经营营运资本2 500万元；本年销售额10 000万元，税前经营利润1 500万元，税后借款利息200万元。

预计2001～2005年销售增长率为8％，2006年增长率减至5％，并且可以持续。

预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。

企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。

当前的加权平均资本成本为11％，2006年及以后年份资本成本降为10％。 企业平均所得税税率为30％，借款的税后利息率为5％。债务的市场价值按账面价值计算。

要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。 预测期现金流量的现值计算过程如表10—11所示。

表10—11 D企业预测期现金流量的现值计算 单位：万元 年份 利润表假设： 销售增长率 税前经营利润率 所得税率 债务税后利息率 利润表项目： 销售收入 税前经营利润 税后经营利润 税后借款利息 净利润 2000 0.15 0.30 0.05 2001 0.08 0.15 0.30 0.05 2002 0.08 0.15 0.30 0.05 2003 0.08 0.15 0.30 0.05 2004 0.08 0.15 0.30 0.05 2005 0.08 0.15 0.30 0.05 2006 0.05 0.15 0.30 0.05 10 000 10 800.00 11 664.00 12 597.12 13 604.89 14 693.28 15 427.94 1 500 1 620.00 1 749.60 1 889.57 2 040.73 2 203.99 2 314.19 1 050 1 134.00 1 224.72 1 322.70 1 428.51 1 542.79 1 619.93 200 850 232.50 213.43 190.94 164.68 134.24 99.18 901.50 1 011.30 1 131.76 1 263.83 1 408.55 1 520.75 年份 减：应付普通股股利 本期利润留存 资产负债表假设： 经营营运资本净额/销售 固定资产／销售收入 资产负债项目： 经营营运资本净额 固定资产净值 净资本总计 有息债务 股本 年初未分配利润 本期利润留存 年末未分配利润 股东权益合计 净负债及股东权益 现金流量： 税后经营利润 -本年净投资 =实体现金流量 资本成本 折现系数 成长期现值 后续期现值 实体价值合计 债务价值 股权价值 股数 每股价值 2000 0 850 0.25 0.40 2001 0.00 0.25 0.40 2002 0.00 0.25 0.40 2003 0.00 0.25 0.40 2004 0.00 0.25 0.40 2005 0.00 0.25 0.40 2006 0.00 0.25 0.40 901.50 1 011.30 1 131.76 1 263.83 1 408.55 1 520.75 2 500 2 700.00 2 916.00 3 149.28 3 401.22 3 673.32 3 856.99 4 000 4 320.00 4 665.60 5 038.85 5 441.96 5 877.31 6 171.18 6 500 7 020.00 7 581.00 8 188.13 8 843.18 9 550.63 10 028.16 4 650 4 268.50 3 818.81 3 293.58 2 684.79 1 983.69 0 850 940.47 1 000 1 000.00 1 000.00 1 000.00 1 000.00 1 000.00 1 000.00 850.00 1 751.50 2 762.80 3 894.55 5 158.39 6 566.94 901.50 1 011.30 1 131.76 1 263.83 1 408.55 1 520.75 850 1 751.50 2 762.80 3 894.55 5 158.39 6 566.94 8 087.69 1 850 2 751.50 3 762.80 4 894.55 6 158.39 7 566.94 9 087.69 6 500 7 020.00 7 581.60 8 188.13 8 843.18 9 550.63 10 028.16 2 620.25 13 559.21 16 179.46 4 650.00 11 529.46 1 000.00 11.53 520.00 614.00 0.11 0.9009 553.15 561.00 663.12 0.11 0.8116 538.20 606.53 716.17 0.11 0.7312 523.66 6S5.05 773.46 0.11 0.6587 509.50 707.45 0.11 0.5935 495.73 177.53 0.10 0.5395 616.33 1 134.00 1 224.72 1 322.70 1 428.51 1 542.79 1 619.93 835.34 1 142.40 22 848．05

下面以2001年数据为例，说明各项目的计算过程： 销售收入=上年销售收入×（1+增长率） =10 000×（1+8％） =10 800（万元）

税前经营利润=销售收入×税前经营利润率 =10 800×15％ =1 620（万元）

税后经营利润=税前经营利润×（1-所得税税率） =1 620 ×（1-30％） =1 134（万元）

税后借款利息=年初有息债务×借款税后利息率 =4 650×5％ =232.50（万元） 净利润=税后经营利润-税后利息 =1 134-232.50

=901.50（万元）

经营营运资本=销售收入×（经营营运资本／销售） =10 800×25％ =2 700（万元）

固定资产=销售收入×（固定资产／销售收入） =10 800×40％ =4 320（万元）

本年净投资=年末净资本-年初净资本 =7 020-6 500 =520（万元）

归还借款=利润留存-本年净投资 =901.50-520 =381.50（万元）

有息债务=年初有息债务-归还借款 =4 650-381.5 =4 268.5（万元）

实体现金流量=息前税后经营利润-本年净投资 =1 134-520 =614（万元）

预测期现金流量现值合计=2 620.25（万元）

后续期终值=1 142.40÷（10％-5％）=22 848.05（万元） 后续期现值=22 848.05 ×（1+11％）-5=13 559.21（万元） 企业实体价值=2 620.25+13 559.21=16 179.46（万元） 股权价值=实体价值-债务价值 =16 179.46-4 650 =11 529.46（万元）

每股价值=11 529.46÷1 000=11.53（元/股）

该股票目前市价为每股12元，所以它被市场高估了。

第三节 经 济 利 润 法

企业既然以增加价值为目标，计量其价值的增加额就成为非常重要的问题。考察企业价值增加最直接的方法是计算其市场增加值。

市场增加值=企业市值-总资本

企业市值是投资人按当时的市价出售企业可获得的现金流入，包括股本市值和债务市值。总资本是指投资人投入企业的总现金，包括股权资本和债务资本。但是，在日常决策中很少使用市场增加值。一个原因是，只有上市企业才有市场价格，才能计算市场增加值，而上市企业只是少数；另一个原因是，短期股市总水平的变化大于企业决策对企业价值的影响，股市行情湮没了管理作为。

经过大量的实证研究发现，经济利润（或称经济增加值、附加经济价值、剩余收益等）可以解释市场增加值的变动。经济利润不是什么新的理论，它的大部

分内容已存在很长时间。现实中日益严重的代理问题，使它成为越来越热门的理财思想。它的诱人之处在于把投资决策、业绩评价和奖金激励统一起来。它把企业的目标定位为增加经济利润，并用经济利润的增加作为投资决策的标准和衡量经济业绩的尺度，奖金的发放也可以根据创造多少经济利润来确定。这就使得基于价值的管理变得简单、直接，具有了逻辑上的一致性。

一、经济利润模型的原理

（一）经济利润的概念

经济利润是指经济学家所持的利润概念。虽然经济学家的利润也是收入减去成本后的差额，但是经济收入不同于会计收入，经济成本不同于会计成本，因此经济利润也不同于会计利润。

1．经济收入

经济收入是指期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费。这里的收入是按财产法计量的，如果没有任何花费则期末财产的市值超过期初财产市值的部分是本期收入：

本期收入=期末财产-期初财产

例如，你年初有资产5万元，在年末升值为7万元，本年工资收入4万元，经济学家认为你的全年总收入为6万元，其中包括2万元的净资产增值。

会计师则认为你的全年总收入是4万元，2万元的资产升值不能算收入，理由是它还没有通过销售而实现，缺乏记录为收入的客观证据。除交易频繁的资产外，绝大多数资产难以计量价值的期间变化。

会计师的做法有一个很麻烦的问题，就是你如果把已经升值的资产出售，得到7万元，然后用7万元再将它们购回，则会计师承认资产的2万元增值收入实现了，你的年收入就是6万元了。这种虚假交易可以改变收入的做法，不仅和经济理论相矛盾，也很难被非专业人士理解和使用。许多企业正是利用会计的这一缺点操纵利润的。

2．经济成本

经济成本不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括机会成本。

例如，股东投入企业的资本也是有成本的，是本期成本的一部分，在计算利润时应当扣除。这样做的理由是，股东投入的资本是生产经营不可缺少的条件之一，并且这笔钱也不是没有代价的。股东要求回报的正当性不亚于债权人的利息要求和雇员的工资要求。

会计师不确认对股东的应付义务，不将股权资本成本列人利润表的减项。其理由是没有证据表明应当支付给股东多少钱，会计师不愿意做没有根据的估计。

3．经济利润

计算经济利润的一种最简单的办法，是用息前税后营业利润减去企业的全部资本费用。复杂的方法是逐项调整会计收入使之变为经济收入，同时逐项调整会计成本使之变为经济成本，然后计算经济利润。斯特恩—斯图尔特公司设计了非常具体的经济增加值计算程序以及向经理分配奖金的模型，被许多著名的公司采用。

我们这里通过一个举例介绍经济利润最简单的计算方法。 【例10—6】A企业的期初投资资本为1 000万元，期初投资资本回报率（税

后经营利润/投资资本）为10％，加权平均资本成本为9％，则该企业的经济利润为10万元。

经济利润=税后经营利润-全部资本费用 =1 000×10％-（1 000×9％） =100-90 =10（万元）

计算经济利润的另一种办法是用投资资本回报率与资本成本之差，乘以投资资本。

经济利润=期初投资资本×（期初投资资本回报率-加权平均资本成本） =1 000×（10％-9％） =10（万元）

这种方法得出的结果与前一种方法相同，其推导过程如下： 经济利润=税后净利润-股权费用

=税后经营利润-税后利息-股权费用 =税后经营利润-全部资本费用

=期初投资资本×期初投资资本回报率-期初投资资本 ×加权平均资本成本

=期初投资资本×（期初投资资本回报率-加权平均资本成本） 按照最简单的经济利润计算办法，经济利润与会计利润的区别是它扣除了全部资本的费用，而会计利润仅仅扣除了债务利息。

（二）价值评估的经济利润模型 根据现金流量折现原理可知，如果某一年的投资资本回报率等于加权平均资本成本，则企业现金流量的净现值为零。此时，息前税后营业利润等于投资各方的期望报酬，经济利润也必然为零，企业的价值与期初相同，既没有增加也没有减少。如果某一年的投资资本回报率超过加权平均资本成本，则企业现金流量有正的净现值。此时，息前税后营业利润大于投资各方期望的报酬，也就是经济利润大予零，企业的价值将增加。如果某一年的投资资本回报率小于加权平均资本成本，则企业现金流量有负的净现值。此时，息前税后营业利润不能满足投资各方的期望报酬，也就是经济利润小于零，企业的价值将减少。

因此，企业价值等于期初投资资本加上经济利润的现值： 企业实体价值=期初投资资本+经济利润现值

公式中的期初投资资本是指企业在经营中投入的现金： 全部投资资本=所有者权益+净债务

【例10—7】B企业年初投资资本1 000万元。预计今后每年可取得税后经营利润100万元，每年净投资为零，资本成本为8％，则：

每年经济利润=100-1 000×8％=20（万元） 经济利润现值=20÷8％=250（万元） 企业价值=1 000+250=1 250（万元）

如果用现金流量折现法，可以得出同样的结果： 实体现金流量现值=100÷8％=1 250（万元） 经济利润模型与现金流量模型在本质上是一致的，但是经济利润具有可以计量单一年份价值增加的优点，而现金流量法却做不到。因为，任何一年的现金流

量都受到净投资的影响，加大投资会减少当年的现金流量，推迟投资可以增加当年的现金流量。投资不是业绩不良的表现，而找不到投资机会反而是不好的征兆。因此，某个年度的现金流量不能成为计量业绩的依据。管理层可以为了改善某一年的现金流量而推迟投资，而使企业的长期价值创造受到损失。

经济利润之所以受到重视，关键是它把投资决策必需的现金流量法与业绩考核必需的权责发生制统一起来了。它的出现，结束了投资决策用现金流量的净现值评价，而业绩考核用权责发生制的利润评价，决策与业绩考核的标准分离，甚至是冲突、混乱的局面。

二、经济利润估价模型的应用

下面结合上一节DBX公司的例子，说明经济利润估价模型的应用。 有关的计算过程见表10—12所示。

表10—12 DBX公司的经济利润估价模型定价 单位；万元 年 份 息前税后营业利润 投资资本（年初） 投资资本回报率（%） 加权平均资本成本（%） 差颤（%） 经济利润 折现系致（12%） 预测期经济利润的现值 后续期价值 期初投资资本 现值合计 基期 2001 2002 2003 2004 2005 2006 41.3952 45.5347 49.1775 52.1281 54.7346 57.4713 320.0000 358.4000 394.2400 425.7792 451.3260 473.8922 12.9360 12.7050 12.4740 12.2430 12.1275 12.1275 12.0000 12.0000 12.0000 12.0000 12.0000 12.0000 0.9300 0.7050 0.4740 0.2430 0.1275 0.1275 2.995200 2.526720 1.868698 1.034643 0.575441 0.604213 0.892857 0.797194 0.711780 0.635518 0.567427 7.0027 4.8978 320.000 331.9005 2.6743 2.0143 1.3301 0.6575 0.3265 8.6316 （一）预测期经济利润的计算 以DBX公司2001年的数据为例：

经济利润=（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）×期初投资资本 =（12.9360％-12％）×320 =0.9360％×320 =2.9952（万元） 或者：

经济利润=息前税后营业利润-期初投资资本×加权平均资本成本 =41.3952-320×12％ =41.3952-38.4 =2.9952（万元） （二）后续期价值的计算

DBX公司在2006年进入永续增长的稳定状态，该年经济利润为0.604213万元，以后每年递增5％。

后续期经济利润终值=后续期第一年经济利润÷（资本成本-增长率）

=0.604213÷（12％-5％） =8.6316（万元）

后续期经济利润现值=后续期经济利润终值×折现系数 =8.6316×0.567427 =4.8978（万元）

（三）期初投资资本的计算

期初投资资本是指评估基准时间的企业价值。估计期初投资资本价值时，可供选择的方案有三个：账面价值、重置价值或可变现价值。

举例采用的是账面价值。这样做的原因不仅仅是简单而在于它可靠地反映了投入的成本，符合经济利润的概念。

不采用重置价值的原因主要是资产将被继续使用，而不是真的需要重置。此外，企业使用中的资产缺乏有效的公平市场，其重置价值估计有很大主观性。

可变现价值在理论上是一个值得重视的选择。不过，有两个原因妨碍了这种方法的实际应用。首先，如果使用市价计量投资资本，为保持计量的一致性，结果必然是将每年的持产收益（存量资产升值）计入当年的经济利润。然而，预计未来每年存量资产的市价变动是很难操作的。存量资产一般没有公开交易的市场，预计的可靠性难以评估。其次，事实上多数资产的变现价值低于账面价值，在账面价值已经提取过减值准备的情况下，使用账面价值不会导致重要的失真。当然，如果通货膨胀严重，资产的可变现价值超过账面价值很多，并且能够可靠估计可变现价值的时候，也可以采用变现价值。

DBX公司期初投资资本账面价值是320万元，我们以此作为投资资本。 （四）企业总价值的计算

企业的总价值为期初投资资本、预测期经济利润现值、后续期经济利润现值的合计。

企业总价值=期初投资资本+预测期经济利润现值+后续期经济利润现值 =320+7.0027+4.8978 =331.9005（万元）

如果假设前提一致，这个数值应与折现现金流量法的评估结果相同。

第四节 相 对 价 值 法

现金流量法和经济利润法在概念上很健全，但是在应用时会碰到较多的技术问题。有一种相对容易的估价方法，就是相对价值法，也称价格乘数法或可比交易价值法等。

这种方法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。市场价值与该变量（如净利等）的比值，各企业是类似的、可以比较的。

其基本做法是：首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利）；其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）；然后，根据目标企业的关键变量（如净利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值。

相对价值法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企

业的价值。如果可比企业的价值被高估了，则目标企业的价值也会被高估。实际上，所得结论是相对于可比企业来说的，以可比企业价值为基准，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。

例如，你准备购买商品住宅，出售着报价50万元，你如何评估这个报价呢？一个简单的办法就是寻找一个类似地段、类似质量的商品住宅，计算每平方米的价格（价格与面积的比率），假设是0.5万元/平方米，你拟购置的住宅是80平方米，利用相对价值法评估它的价值是40万元，于是你认为出售者的报价高了。你对报价高低的判断是相对于类似商品住宅说的，它比类似住宅的价格高了。实际上，也可能是类似住宅的价格偏低。

这种做法很简单，真正使用起来却并不简单。因为类似商品住宅与你拟购置的商品住宅总有“不类似”的地方，类似商品住宅的价格也不一定是公平市场价格。准确的评估还需要对计算结果进行另外的修正，而这种修正比一般人想像的要复杂，它涉及每平方米价格的决定因素问题。

现金流量法的假设是明确显示的，而相对价值法的假设是隐含在比率内部的。因此，它看起来简单，实际应用时并不简单。

一、相对价值模型的原理

相对价值模型分为两大类，一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价/净利、股权市价/净资产、股权市价/销售额等比率模型。另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售额等比率模型。我们这里只讨论三种最常用的股权市价比率模型。

（一）市价/净利比率模型 1．基本模型

市价/净利比率，通常称为市盈率。 市盈率=每股市价／每股净利 运用市盈率估价的模型如下：

目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利 该模型假设股票市价是每股净利的一定倍数。每股净利越大，则股票价值越大。同类企业有类似的市盈率，所以目标企业的股权价值可以用每股净利乘以可比企业的平均市盈率计算。

2．模型原理

为什么平均市盈率可以作为计算股价的乘数呢？影响市盈率高低的基本因素有哪些？

根据股利折现模型，处于稳定状态企业的股权价值为：

股利1股权价值=P0=

股权成本增长率两边同时除以每股净利0：

股利1每股净利0P0=

每股净利0股权成本增长率每股净利01增长率股利支付率每股净利0 =

股权成本增长率股利支付率1增长率 股权成本增长率 =本期市盈率

上述根据当前市价和同期净利计算的市盈率，称为本期市盈率，简称市盈。 这个公式表明，市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。这三个因素类似的企业，才会具有类似的市盈率。可比企业实际上应当是这三个比率类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。

如果把公式两边同除的当前“每股净利0”，换为预期下期“每股净利1”，其

=

结果称为“内在市盈率”或“预期市盈率”：

股利1P0每股净利1=

每股净利1股权成本增长率股利支付率

股权成本增长率如果用内在市盈率为股票定价，其结果应与现金流量模型一致。你可能会想，我如果知道了这三个比率就可以直接根据现金流量模型估价了，何必再计算市盈率用价格乘数模型定价？我们这样分析问题，不是为了重复演示现金流量模型，而是为了让你关注影响市盈率可比性的因素，以便合理选择可比企业，防止误用市盈率估价模型。市盈率估价模型被误用是很常见的事情。例如，有人认为市盈率低的股票更便宜，其实不一定。一个企业的市盈率比同行业高，可能是因为它有更高的增长率或者风险较低，而不是被市场高估了。再如，不管企业的这三个比率高低，用行业平均的市盈率为新股定价，也是很不科学的。这些误用都与不理解市盈率的原理有关。有些人只重视“如何做”，不重视“为什么”，其实，在不懂“为什么”的情况下去“做”，是很容易出错的。

在影响市盈率的三个因素中，关键是增长潜力。所谓“增长潜力”类似，不仅指具有相同的增长率，还包括增长模式的类似性，例如同为永续增长，还是同为由高增长转为永续低增长。

上述内在市盈率模型是根据永续增长模型推导的。如果企业符合两阶段模型的条件，也可以通过类似的方法推导出两阶段情况下的内在市盈率模型。它比永续增长的内在市盈率模型形式复杂，但是仍然由这三个因素驱动。

3．模型的适用性

市盈率模型的优点：首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；再次，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。

市盈率模型的局限性：如果收益是负值，市盈率就失去了意义。再有，市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的β值为1，则评估价值正确反映了对未来的预期。如果企业的β值显著大于1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果β值明显小于1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。如果是一个周期性的企业，则企业价值可能被歪曲。

因此，市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业。 4．举例

【例10—8】甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利0.35元/股，该企

内在市盈率=

业净利润和股利的增长率都是6％，β值为0.75。政府长期债券利率为7％，股票的风险附加率为5.5％。问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少?

乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为1元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？乙企业预期明年净利是1.06元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？

甲企业股利支付率=每股股利÷每股净利 =0.35÷0.5 =70％

甲企业股权资本成本=无风险利率+β×风险附加率 =7％+0.75×5.5％ =11.125％

甲企业本期市盈率=[股利支付率×（1+增长率）]÷（资本成本-增长率） =[70％×（1+6％）]÷（11.125％-6％） =14.48

甲企业预期市盈率=股利支付率÷（资本成本-增长率） =70％÷（11.125％-6％） =13.66

乙企业股票价值=目标企业本期每股净利×可比企业本期市盈率 =1×14.48

=14.48（元/股）

乙企业股票价值=目标企业预期每股净利×可比企业预期市盈率 =1.06×13.66 =14.48（元/股） 通过这个例子可知：如果目标企业的预期每股净利变动与可比企业相同，则根据本期市盈率和预期市盈率进行估价的结果相同。

值得注意的是：在估价时目标企业本期净利必须要乘以可比本期净利市盈率，目标企业预期净利必须要乘以可比企业预期市盈率，两者必须匹配。这一原则不仅适用于市盈率，也适用于市净率和收入乘数；不仅适用于未修正价格乘数，也适用于后面所讲的各种修正的价格乘数。

（二）市价/净资产比率模型 1．基本模型

市价与净资产的比率，一通常称为市净率。 市净率=市价÷净资产

这种方法假设股权价值是净资产的函数，类似企业有相同的市净率，净资产越大则股权价值越大。因此，股权价值是净资产的一定倍数，目标企业的价值可以用每股净资产乘以平均市净率计算。

股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产 2．市净率的驱动因素

市净率是哪些因素决定的？

如果把股利折现模型的两边同时除以同期股权账面价值，就可以得到市净率：

股利01增长率P0股权账面价值0=

股权账面价值0股权成本增长率股利0每股收益01增长率每股收益0股权账面价值0 =

股权成本增长率股东权益收益率股利支付率1增长率 =

股权成本增长率 =本期市净率

该公式表明，驱动市净率的因素有权益报酬率、股利支付率、增长率和风 险。其中权益报酬率是关键因素。这四个比率类似的企业，会有类似的市净率。不同企业市净率的差别，也是由于这四个比率不同引起的。

如果把公式中的“股权账面价值0”换成预期下期的“股权账面价值1”，则可以得出内在市净率，或称预期市净率。

股利01增长率P0股权账面价值1=

股权账面价值1股权成本增长率股利0每股收益11增长率每股收益1股权账面价值1 =

股权成本增长率股利支付率股东权益收益率1 =

股权成本增长率 =内在市净率

使用内在市净率作为价格乘数计算企业价值，所得结果与现金流量模型的结果应当一致。

3．模型的适用性

市净率估价模型的优点：首先，净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业。其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。

市净率的局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。

因此，这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。 4．举例

【例10—9】在表10—13中，列出了2000年汽车制造业6家上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请你用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价，哪一个更接近实际价格？为什么？

表10—13 公司名称 上海汽车 每股收益 每股净资产 平均价格 市盈率 0.53 3.43 11.98 22.60 市净率 3.49 公司名称 东风汽车 一汽四环 一汽金杯 天津汽车 长安汽车 平均 江铃汽车 每股收益 每股净资产 平均价格 市盈率 0.37 2.69 6.26 16.92 0.52 4.75 15.40 29.62 0.23 2.34 6.10 26.52 0.19 2.54 6.80 35.79 0.12 2.01 5.99 49.92 30.23 0.06 1.92 6.03 市净率 2.33 3.24 2.61 2.68 2.98 2.89 按市盈率估价=0.06×30.23=1.81（元/股） 按市净率估价=1.92×2.89=5.55（元/股）

市净率的评价更接近实际价格。因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业。由此可见，合理选择模型的种类对于正确估价是很重要的。

（三）市价/收入比率模型 1．基本模型

这种方法是假设影响企业价值的关键变量是销售收入，企业价值是销售收入的函数，销售收入越大则企业价值越大。既然企业价值是销售收入的一定倍数，那么目标企业的价值可以用销售收入乘以平均收入乘数估计。

由于市价/收入比率的使用历史不长，不像市盈率和市净率应用得广泛和悠久，还没有一个公认的比率名称，这里暂且称之为“收入乘数”。

收入乘数=股权市价÷销售收入=每股市价÷每股销售收入

目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入 2．基本原理

收入乘数是哪些财务比率决定的？

如果将股利折现模型的两边同时除以每股销售收入，则可以得出收入乘数：

股利01增长率P0每股收入0=

每股收入0股权成本增长率股利0每股净利01增长率每股净利0每股收入0 =

股权成本增长率销售净利率0股利支付率1增长率 =

股权成本增长率 =本期收入乘数

根据上述公式可以看出，收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本。其中，销售净利率是关键因素。这四个比率相同的企业，会有类似的收入乘数。

如果把公式中的“每股收入0”换成预期下期的“每股收入1”，则可以得出内在收入乘数的计算公式：

股利1P0每股收入1=

每股收入1股权成本增长率股利1每股净利1每股净利1每股收入1 =

股权成本增长率销售净利率1股利支付率 =

股权成本增长率 =内在收入乘数

根据内在收入乘数计算的企业价值，应当与现金流量模型计算的结果一致。 3．模型的适用性

收入乘数估价模型的优点：首先，它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数。其次，它比较稳定、可靠，不容易被操纵。最后，收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。

收入乘数估价模型的局限性：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。

因此，这种方法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。

4．举例

【例10—10】某石油公司1992年每股销售收入为83.06美元，每股净利润3.91元。公司采用固定股利支付率政策，股利支付率为74%。预期利润和股利的长期增长率为6%。该公司的β值为0.75，该时期的无风险利率为7%，市场平均报酬率为12.5%。

销售净利率＝3.91÷83.06＝4.6％

股权资本成本=7%+0.75×（12.5%-7%）=11.125%

4.6%74%16%收入乘数==0.704 11.125%6%按收入乘数估价=83.06×0.704=58.47（元）

二、相对价值模型的应用

（一）可比企业的选择

相对价值法应用的主要困难是选择可比企业。通常的做法是选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。

根据前面的分析可知，市盈率取决于增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。选择可比企业时，需要先估计目标企业的这三个比率，然后按此条件选择可比企业。在三个因素中，最重要的驱动因素是增长率，应给予格外重视。处在生命周期同一阶段的同业企业，大体上有类似的增长率，可以作为判断增长率类似的主要依据。

如果符合条件的企业较多，可以进一步根据规模的类似性进一步筛选，以提高可比性的质量。

按照这种方法，如果能找到一些符合条件的可比企业，余下的事情就好办了。 【例10—11】乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元。假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有6家，它们的市盈率如表10—14所示。用市盈率法评估乙企业的股价被市场高估了还是低估了？

表10—14 企业名称 A B C D E F 平均数 价格/收益 14.4 24.3 15.2 49.3 32.1 33.3 28.1

由于：股票价值=0.5×28.1=14.05（元/股），实际股票价格是15元，所以乙企业的股票被市场高估了。

“价格/收益”的平均数通常采用简单算术平均。

在使用市净率和收入乘数模型时，选择可比企业的方法与市盈率类似，只是它们的驱动因素有区别。

（一）修正的市价比率 选择可比企业的时候，往往没有像上述举例那么简单。经常找不到符合条件的可比企业。尤其是要求的可比条件较严格，或者同行业的上市企业很少的时候经常找不到足够的可比企业。

解决问题办法之一是采用修正的市价比率。 1．修正市盈率

在影响市盈率的诸驱动因素中，关键变量是增长率。增长率的差异是市盈率差异的主要驱动因素。因此，可以用增长率修正实际市盈率，把增长率不同的同业企业纳入可比范围。

修正市盈率=实际市盈率÷（预期增长率×100） 修正的市盈率，排除了增长率对市盈率的影响，剩下的部分是由股利支付率和股权成本决定的市盈率可以称为“排除增长率影响的市盈率”。

【例10—12】依前【例10—11】数据。各可比企业的预期增长率如表10—15所示。

表10—15 企业名称 A B C D E F 平均数 实际市盈率 14.4 24.3 15.2 49.3 32.1 33.3 28.1 预期增长率（%） 7 11 12 22 17 18 14.5 乙企业的每股净利是0.5元/股，假设预期增长率是15.5％。 有两种评估方法：

（1）修正平均市盈率法

修正平均市盈率=可比企业平均市盈率÷（平均预期增长率×100） =28.1÷14.5=1.94

乙企业每股价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100 ×目标企业每股净利

=1.94×15.5％×100×0.5 =15.04（元/股）

实际市盈率和预期增长率的“平均数”通常采用简单算术平均。修正市盈率的“平均数”根据平均市盈率和平均预期增长率计算。

（2）股价平均法

这种方法是根据各可比企业的修正市盈率估计乙企业的价值：

目标企业每股价值=可比企业修正市盈率×目标企业预期增长率×100 ×目标企业每股净利

然后，将得出股票估价进行算术平均，计算过程见表10—16所示。

表10—16 实际 企业名称 市盈率 A B C D E F 平均数 14.4 24.3 15.2 49.3 32.1 33.3 预期 增长率 （%） 7 11 12 22 17 18 乙企业 乙企业 乙企业 修正 每股净利 预期增长率 每股价值 市盈率 （%） （元） （元） 2.06 0.5 15.5 15.9650 2.21 0.5 15.5 17.1275 1.27 0.5 15.5 9.8425 2.24 0.5 15.5 17.3600 1.89 0.5 15.5 14.6475 1.85 0.5 15.5 14.3375 14.8800 2．修正市净率

市净率的修正方法与市盈率类似。市净率的驱动因素有增长率、股利支付率、风险和股东权益净利率。其中，关键因素是股东权益净利率。因此：

修正的市净率=实际市净率÷（预期股东权益净利率×100） 目标企业每股价值=修正平均市净率×目标企业股东权益净利率 ×100×目标企业每股净资产 3．修正收入乘数

收入乘数的修正方法与市盈率类似。收入乘数的驱动因素是增长率、股利支付率、销售净利率和风险。其中，关键的因素是销售净利率。因此：

修正收入乘数=实际收入乘数÷（预期销售净利率×100）

目标企业每股价值=修正平均收入乘数×目标企业销售净利率×100 ×目标企业每股收入

如果候选的可比企业在非关键变量方面也存在较大差异，就需要进行多个差异因素的修正。修正的方法是使用多元回归技术，包括线性回归或其他回归技术。首先，使用整个行业全部上市公司甚至跨行业上市公司的数据，把市价比率作为因变量，把驱动因素作为自变量，求解回归方程。然后，利用该方程计算所需要的乘数。通常，多因素修正的数据处理量较大，需要借助计算机才能完成。

此外，在得出评估价值后还需要全面检查评估的合理性。例如，公开交易企

业的股票流动性高于非上市企业。因此，非上市企业的评估价值要减掉一部分。一种简便的办法是按上市成本的比例减少其评估价值。当然，如果是为新发行的原始股定价，该股票将很快具有流动性，则无须折扣。再如，对于非上市企业的评估往往涉及控股权的评估，而可比企业大多选择上市企业，上市企业的价格与少数股权价值相联系，不含控股权价值。因此，非上市目标企业的评估值需要加上一笔额外的费用，以反映控股权的价值。

总之，由于认识价值是一切经济和管理决策的前提，增加企业价值是企业的根本目的，所以价值评估是财务管理的核心问题。价值评估是一个认识企业价值的过程，由于企业充满了个性化的差异，因此每一次评估都带有挑战性。不能把价值评估（或资产评估）看成是履行某种规定的程序性工作，而应始终关注企业的真实价值到底是多少，它受哪些因素驱动，尽可能进行深入地分析。