互联网行业——网络游戏..

一、宏观分析

（一 ） 行业概况

1.行业简介

网络游戏，英文名称为 Online Game ，又称 “在线游戏”，简称“网游”。指以 互联网为传输媒介， 以游戏运营商服务器和用户计算机为处理终端， 以游戏客户 端软件为信息交互窗口的旨在实现娱乐、 休闲、交流和取得虚拟成就的具有可持 续性的个体性多人在线游戏。

网络游戏区别与单机游戏而言的， 是指玩家必须通过互联网连接来进行多人 游戏。 一般指由多名玩家通过计算机网络在虚拟的环境下对人物角色及场景按 照一定的规则进行操作以达到娱乐和互动目的的游戏产品集合。

网络游戏的诞生使命：“通过互联网服务中的网络游戏服务，提升全球人类 生活品质”。网络游戏的诞生让人类的生活更丰富，从而促进全球人类社会的进 步。并且丰富了人类的精神世界和物质世界， 让人类的生活的品质更高， 让人类 的生活更快乐。

网络游戏产业链是指以网络游戏研发商、 网络游戏运营商、 销售渠道、 电信 运营商和用户为主线的链条。 其中， 网络游戏运营商直接面对上游的研发商， 下 游面对销售渠道和用户， 是整个产业链价值体系的核心。 而网络游戏产业链的辅 助线则涉及了 IT 产业、制造业、媒体业以及展览业，丰富的产业链相互关联， 且随着网络游戏规模化的发展， 相关产业获得了巨大的商业空间， 尤其是电信和 IT 产业。（来源：百度百科）

2.中国网络游戏产品分类

游戏市场主要包括网络游戏和单机游戏两部分。 其中网络游戏按照终端的不 同，分为PC网络游戏和移动游戏，其中PC网络游戏又可以进一步细分为客户 端网络游戏、网页游戏和社交游戏。

图1.

客户端游戏

移动游戏 网页游戏

网络游戏

游戏市场

单机游戏

数据来源：GPC IDC and CNG

社交游戏

PC网络游戏

3.网络游戏的产业链：

网络游戏产业主要由游戏开发服务、 游戏产品研发、游戏运营（含虚拟货 币发行）和

游戏消费4大环节组成，是一条从内容来源到游戏消费的价值传递链 条。其中网络游戏运营商负责网络游戏的运营，包括游戏的宣传、销售、游戏平 台的搭建、运行维护等工作，在价值链中居于核心地位。主链条之外，还有两条 服务行业链条支撑着游戏行业的正常运转：1、提供网络游戏行业基础设施和服 务的链条，包括基础网络运营商、IT基础架构和IT服务提供商；

2、辅助网络游 戏产品开发、推广、销售的链条，包括开发工具、相关技术和产品提供商等。

随着人们生活水平的提高，人们的内需从物质消费逐渐转向文化消费， 网络 游戏作为一种新兴的文化生活方式和重要的文化消费方式受到了广大群众的青 睐，所以大力发展网络游戏产业与国家扩大内需的目标具有一致性。

图2.

Iff发朋另浙戏引暑开拨商

游戏冋容版松提供

游戏产品互联网游域幵发商

K发游戏运营雷广电网游池机艮游总幵塩一发讦商 用尸

移动冋游歳开发商

厂电阿游裁用户

移动阿赫 用尸

数据来源：万德数据库，文睿研究

4.我国网络游戏发展现状

根据易观智库2014年1月发布的统计数据，2013年中国网络游戏市场 规模为

841.78亿元，较2012年增长36.1% , 2010至2013年年均复合增长率 29.2%，预计至2016年中国网络游戏市场规模有望达到 1,524.93亿元，2013 年至2016年年均

复合增长率21.9%。未来中国网络游戏市场仍将保持较高的增 长速度。

近十年来中国网络游戏企业在国内市场积累了宝贵的研发和运营经验， 企业 在技术、人才、资金等方面的实力不断增强，已具备了全球化竞争的实力。以畅 游、完美时空等为代表的中国企业不再仅仅满足于中国市场，

开始面向全球市场

开展网络游戏的运营业务。中国网络游戏出口模式自2006年兴起至今，完成了 从无到有的积累过程。预计未来中国网络游戏出口规模将进一步扩大，

出口国家

将更加多元化,海外市场业务模式将更加丰富。（来源：20150115-上海证券研究 报告）

中国游戏市场在2015年2季度总体继续保持了稳步上升的增长趋势。根 据艾瑞统计，网络游戏市场规模达到了 339亿元，同比增长26%，环比增长 6.4%。

图1?中国購络游戏市场规模

数勇長源.艾瑞咨谊-乗方证弄研究折

数据来源：东方证券研究— 20150902

在游戏市场份额占比方面，移动游戏市场份额持续上升，在游戏行业的市场

渗透率达到了 33.1%。移动游戏的持续增长我们认为主要原因在于： 1）智能移

动设备不断更新换代，中国移动设备普及率持续提升； 2）宽带中国战略在官方 高层推动下中国移动宽带基础设施建设进一步加强， 推进移动宽带相关业务的普 及；3）游戏厂商战略转移，从PC和网页端游戏转型开发移动游戏相关业务。

在移动游戏市场份额进一步扩大的背景下，PC端和网页端游戏被持续挤压，大 浪淘沙留下一批经典的游戏厂商。

S2：中国网络游戏市场规摸占比

■吒游戏■网頤游戏■移动游戏

数据来源：艾瑞咨询、东方证券研究所，东方证券研究

（二）、行业发展趋势

自2012年移动游戏元年起，移动游戏一直在经历着高速的发展。从市场规 模方面看，2013年和2014年移动游戏市场分别增长 69.2%和85.9%，预计未 来增长率将会放缓，但今明两年增长率仍达到 47.7%和33.4%的高位，远超过 其他终端的游戏增长率。在2018年，移动游戏将首次超过PC客户端游戏，成 为网络游戏市场的领头羊。（数据来源：太平洋证券研究）

图3.2011-2018中国网络游戏市场规模

单位：亿元

中国峙博稱比疽场範*1

中凶艸站曲現布号增呆半

20*

忖

TO\\

贵科来源：艾瑞洛询，太平洋证软研究院

资料来源：艾鳩咨询，太平年证券研究院

资料来源：万德数据库，20150824-太平洋证券

随着移动游戏市场的发展，产业链各端竞争逐渐加剧，从蓝海到红海，甚

至现在被高管戏称为“血海”。进入2015年以来，移动游戏产业链全链条洗牌， 中小研发商、发行商、渠道商都在被市场逐渐边缘化，预计在未来几年内，移动 游戏市场将进入成熟期，各链条均形成比较稳定的寡头市场格局。

在移动游戏研

中国峙博稱比疽场範*1

中凶艸站曲現布号增呆半

发端，市场中的产品增速远大于用户增速， 随着龙头地位研发企业对单款游戏的

资本投入不断增加、产品逐渐精品化，以及传统端游大厂对移动游戏的介入， 国 内竞争愈发白热化，在加上国外优秀产品的不断涌入，移动游戏研发端留给中小 企业的市场空间必定越来越少。未来移动游戏的发展趋势将朝着重度化、精品化、 IP化、泛娱乐化、全球化的目标发展。

二、宏观分析-行业解析 （一） .制度导向

近年来，国家先后出台一系列措施，对网络游戏行业发展予以支持、 鼓励，

主要相关如下：《关于深入推进文化金融合作的意见》、

《关于推进

文化创意和设计服务与相关产业融合发展的若干意见》、《关于全面深 化改革若干重大问题的决定》、《文化部“十二五”文化科技发展规划》、《国务 院关于加快发展高技术服务业的指导意见》、《关于金融支持文化产业振 兴和发展繁荣的指导意见》等等。 （二） 行业表现

2015年9月21日到10月21日，上证指数涨7.19%，深证成指涨10.81%，网

络游戏概念板块涨9.96%，强于上证指数，但是弱于深圳成指。

三、个股梳理

掌趣科技

1. 内生：掌趣游戏作为仅次于腾讯游戏的移动游戏开发商，不断推出精品，业 绩高速增

长。

掌趣科技作为游戏开发平台，在 2015 年第一季度移动游戏研发商市场份 额排名

中，掌趣科技排名第二名， 仅次于腾讯。 公司旗下多款游戏产品长期占据 AppStore 畅销榜突出位置，其中《拳皇 98 终极之间 OL 》目前稳居畅销榜前三 名，《全民奇迹

MU 》基本保持在前十名。（百度新闻）

2015 年 6 月 30 日，报告期内公司营业收入 45743.1 万元，比上年同期 增长

34.74% ；利润总额为 20668.23 万元，比上年同期增长 62.13% ；归属于公 司普通股股

东的净利润为 16848.1 万元，比上年同期增长 52.58% 。（数据来源： 东方财富通 -公司公告）公司研发并发行多款自研和代理产品， 手机游戏包括 《全 民奇迹MU》、《拳皇

98》、《不良人》、《大掌门》、《石器时代2-3D正版》、 《 3D 终极车神》、《超级

飞侠》、《封神小鲜肉》、《穿越吧！主公》、《饥 饿鲨：进化》 、《疯狂出租车： 都市狂飙》 等；网页游戏包括 《天书残卷》 、《仙 魂》、《莽荒记》、 《灵域》、

《轮回》、 《塔防三国志》、 《战龙三国》、 《石

器时代网页版》、《妖魔世界》等。公司多款自主研发产品进入 iOS 各榜单前 列，包括《拳皇98终极之战0L》、《不良人》、《石器时代 2-3D正版》等。 并且公司目前已获的《画江湖之灵主》、《龙族》、《魔法之英雄无敌》、《超 级飞侠》等 IP 授权或产品代理权，公司未来会继续致力于游戏开发，并推出相 关游戏产品。（见公司官网）

2. 外延：通过并购，重组，实现手游全品类覆盖。

公司购买动网先锋 100%股权，晶合思动 100% 股权，天马时空 80%股权， 上游信息 30%股权，总价 43.04 亿元，并购玩蟹科技 100% 股权，覆盖了卡牌、 重度 ARPG 、休闲、竞速、射击、体育、策略、塔防等主流游戏产品，成为行业 产品门类最广的研发商。 （数据见公告） 收购完成后，公司在移动网络游戏研发、 发行、运营方面的业务实力将得到较大增强， 并将拥有在微信游戏和手机 QQ 游 戏平台上运营的游戏产品， 打通与腾

讯游戏平台的业务合作， 并且与陌陌合作在 研游戏，建立与陌陌游戏平台的合作关系。

3. 加快海外市场游戏布局，逐步形成全球移动游戏网络。 在，掌趣科技成功发

行《石器时代 OL 》与《玩具战场》两款产品；在 韩国 ,继《崩坏学园 2》获得成功后，掌趣旗下的天马时空又发行了《全民奇迹

MU》，取得很好的成绩；在北美，掌趣投资了总部在旧金山的手游发行公司 NOX MOBILE INC, 以布局北美与欧洲市场； 在东南亚和俄罗斯， 掌趣旗下的《坦克争 霸》也

很受欢迎。（参考太平洋证劵研究） 昆仑万维 ：

1．2015 年上半年，报告期内，公司实现营业收入 88624.42 万元，同比下 降 8.47% ；营业利润 18.966.36 万元，同比下降 30.73% 。公司的主要营业收入 来源于手

机游戏，网页游戏机客户端游戏。其中手机游戏占收入比例 80.11% ， 网页游戏占

14.43% 。报告期内，手机游戏业务收入 70992.99 万元，较上年同 期增长 8.62% 。鉴

于此，公司未来重点打造精品化，强 IP 类的手机游戏。公司 2015 推出四大精品游戏，《无双剑姬》、《全民奇迹》、《太极熊猫》、《武 林外传》以此在国内上线。（数据见同花顺：公司公告、公司财务分析）

2.公司发展全球业务，在韩国，日本等国家陆续发布本地化版本。港澳台地

区：与芬兰 Rovio 公司合作同时发布的经典续作《愤怒的小鸟 上线；上海心引游戏开发的重磅魔幻大作《兽人计划》已经自研

2》在 7月 31日 3D捉妖卡牌移

动端游戏《师傅有妖气》等等；韩国地区：《无双剑姬》、《乱斗西游》、《世 界2》等；东南亚地区：《无双剑姬》、《梦三国》、《全民奇迹》等；日本地

区：自研卡牌移动端游戏《风云三国2》日文版已于7月上线。（参考东方财富 通公司经营业务分析）

3•公司发展游戏行业相对优势

公司是国内最早进行网页游戏研发和运营的公司之一， 通过强大的技术支持，持 续的进行产品模式和技术创新，推动了整个中国网页游戏市场的发展。 在网页游 戏市场占有率位居国内前三（官网数据）。

公司是国内最早投身于海外发行和运营的网页和移动网络游戏公司之一，在 开拓海外市场的过程中，逐步形成了独特的网络游戏业务国际化模式。

公司在网络游戏市场推广方面不断创新，公司是国内最早大规模进行官服推 广（即自主推广）的网页游戏公司之一，也是国内最早大规模采购媒体广告的网 页游戏公司之一。（参考长江证券研究） 博瑞传播

1. 从当前博瑞的业务结构上来看，游戏占收入尤其占毛利的份额不断提升，

在一定程度上对冲了传统业务的下滑，使得公司业务总收入在过往几年中依旧呈

现出稳中有升的态势，09年至14年，公司营业收入复合增长率为12.5% ;而 网游业务14年的收入规模已经占总规模的25%，五年复合增长率为45%。而

14年游戏业务毛利润更是占总毛利近五成，一跃成为公司主要的利润来源。公

司两家网游子公司梦工厂和漫游谷都是国内优秀的互联网企业，

目前公司在国内 和

海外市场都将持续开拓，内外并举力推产品迭代升级，游戏业务有望迎来爆发 式增长。游戏业务作为公司转型的第一条板我们认为仍将是公司未来发展的重心 之一，而随着互联网

+的浪潮袭来，公司基于自身优势业务与资源出发对互联网 新兴业务模式的探索已经展

开，外延动力依旧充分，值得投资者关注。

2. 根据公司 14 年年报披露，研发费用较往年大幅增加，主要是公司加大游戏产 品的研发

力度，全年共投资 10678 万元推动产品的升级、迭代及手游产品的开 发。而去年开始，博瑞游戏在全国先后布局的 12 大游工作室不断整合打磨至 今也正在加速研发全新的游戏

产品。

3.成立于2002 年的成都梦工厂是西南地区最大的网络游戏公司， 旗下产品注重中 国文

化的深度挖掘，先后开发了《侠义道》、

《侠义道II》、《新侠义道》、《圣

斗士》、《棋魂》、《狭义世界》等产品，旗下网络游戏产品和图形互动集群社 区拥有完整自主知识产权。公司先后与腾讯、新浪、联众、中游、迅雷等十多家 国内知名游戏平台开启联合运营合作。 产品签约出口全球 42个国家和地区。《龙 之守护》 MMORPG 全开放式大型手机游戏作为梦工厂进击手游市场的试金石， 小时。该游戏上线 7个月总流水过两亿。

4. 博瑞传播于 2012 年收购漫游谷 70%的股权，漫游谷潜心于网络游戏产品的研 发，以

“打造精品网络游戏”为公司理念，基于自主研发的游戏引擎， 陆续推出《英 雄之门》、《华山论剑》、《七雄争霸》、《魔幻》、《功夫西游》、《七

雄Q传》、《街机群侠传》等多款饱含中国文化元素的网页、社交类游戏产品。 旗舰产品——《七雄争霸》，连续四年保持着强劲的增速。截至 2014年底，漫 游谷年度主营收入达 3亿元，净利润达 1.6亿元。（20150812- 长城证劵 -博瑞传播： 破时艰之难，携手游御风前行 !） 互动娱乐

1.公司上半年实现营收7.24亿元，YOY减少38.% ,净利润1.75亿元，YOY 增长141.45%。上半

年公司扣非后的净利润为1.1亿元，YOY增长36.10%。得益 于游戏、影视业务的增长，公司预告 1-9月净利润约为 2.09亿元-2.亿元，同比 增长40%-70% 。（ 数据来源：东方财富通公司公告） 1.目前公司游戏影视板块的收入占比已超过 50%，游戏业务方面，公司完成对畅 娱天下49%少数股权的收购实现全资控股， 上半年游戏板块收入 1.88亿元， YOY 增长113.58% 。星辉天拓上半年实现净利 6320万元，已完成全年 9700万元承诺 利润的 65%。

3. 公司制定了“产业+投资”的发展战略，在做实玩具、 游戏和影视

产业的同时， 聚 焦游戏、动漫影视等产业，通过全产业链投资，推进互动娱乐产业布局。截至 6 月底，公司累计投资各类游戏研发、发行项目 43项，累计投资金额 3.25亿元。公 司稍早前还披露了正在筹划不低于 3亿元的海外幷购项目，未来公司有望继续通 过幷购，完善互动娱乐产业布局。 拓维信息

（20150922- 群益证券研究）

1.2015 年上半年净利润大幅增长， 主要系公司此前并购的上海火溶信息科技 有限公司业绩于报告

期内并入公司合并报表，同时增加公司投资收益 8200万元 所致。通过并购火溶信息， 拓维信息补齐了研发短板， 实现了向上游研发环节的 渗透，协同效应明显，实现了拓维信息“代理发行运营 +内容提供”的规划布局。 2.2015 年上半年，拓维信息在保持《植物大战僵尸 1》、《植物大战僵尸 2》等 线上游戏稳定运营的基础上， 加强了海外精品游戏的引入和发行， 例如引进丹麦 Sybo 的《刀锋酷跑》得到苹果 APP Store 官方推荐，一个月时间获得百万次下 载。下半年，与 Rovio 合作的手游《愤怒小鸟泡泡》等产品将全渠道上线。网游

方面，公司继续围绕上海火溶强化精品策略，《龙门镖局》、《龙战争》、《蜀

山传奇》、《龙之战谷》等网游下半年将在国内逐步全渠道上线；同时，上海火 溶收购日本老牌游戏开发公司 GAE，GAE将承担拓维信息和火溶游戏进入日本 的本地化和运营工作，也将加强拓维信息和火溶游

戏与日本游戏巨头在

合运营、全球拓展等方面的合作。 经营分析）

IP、联

（信息来源：百度新闻；东方财富通：公司

四、定量分析

（一） 指标选取

共选取了市盈率、每股收益、流通股本、净资产收益率、周换手率和资

产负债率、周涨幅七个指标。 （二） 打分排序

考虑到每个指标的重要性较为均等，不对本次打分赋予权重。每个指标的 得分分别为1至5分，

即在该指标上的排名。

代码 名称 市盈率 每股1 收 流通市 值（亿） 净资产 周换手率 资产负 债率 周涨幅 总 分 、人 益 1 收益率 数值 得 分 数 得 数值 值 分 得 数 分 值 得 数值 得 B 数 彳 1 得 数 彳 值 分分 分 [| 分 43.14 值 分 2.1 1 23 300315 掌趣科技 92.49 86.43 2 0.07 2 5 203 84.7] .9 123.7 69. 43 4.14 2 4 5 2 5 -3.6 2 3 20 26 16 22 24 300418 昆仑万维 博瑞传播 2 0.7 2 18.88 1.97 8.86 7 .91 5 59.17 2 0 600880 300043 53.57 57.32 5 0.07 2 3 4 1 24.7 1 4.8 4 1 -18 1 4 互动娱乐 4 0.14 5 2 4 23.68 1 3 44.4 19.1 5.59 002261 拓维信息 57.11] 4 0.28 3 1 37.46 3 11.5 5 根据得分情况，推荐昆仑万维。 参考文献：

[1] 刘会明.掌趣科技：“内生+外延”，保持移动游戏行业龙头位置[R].太平洋

证券股份有限公司，2015:6-16.

[2] 张亮卫.中国网络游戏行业：增长仍在继续，跨界成为亮点 [R].东方证券，

2015:4-7.

[3] 胡卉.昆仑万维：国内网络游戏开发龙头企业[R].上海证券，2015:2-6. [4] 刘疆.投资价值分析报告：网络游戏研用一体化龙头[R].长江证券，2015. [5] 胡嘉铭.互动娱乐：传统玩具厂商转型互动娱乐平台，游戏影视业务快速增长[R].群益证券，2015.

⑹金炜.破时艰之难，携手游御风前行!-博瑞传播，公司深度报告[R].长江证券, 2015.