IPO发售机制对定价效率影响的实证研究

第１５卷第３期　２００６年７月　云南民族大学学报（自然科学版）　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｙｕｎｎａｎ　Ｎａｔｉｏｎａｌｉｔｉｅｓ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｎａｔｕｒｌａ　Ｓｃｉｅｎｃｅｓ　Ｅｄｉｔｉｏｎ）　Ｖ０】．１５　Ｎｏ．３　Ｊｕｌｙ．２００６　ＩＰＯ发售机制对定价效率影响的实证研究’　何树红摘要毛娟芳　乐晓梅　（云南大学数学系，云南昆明６５００９１）　以从１９９９年７月１日至２００５年５月２０日，在上海、深圳证券交易所上市的３９４家Ａ股公司为样本，从公司内在　价值因素、发行因素、市场环境因素设计解释变量，用计量经济学模型对我国新股的首日超额收益进行实证分析，并建立多元　回归模型进行检验，归纳了影响新股首日超额收益的主要因素．　关键词首次公开发行；发售机制；定价效率；首日超额收益；多元回归　【中图分类号】Ｆ８３０　【文献标识码】Ａ　【文章编号】１６７２—８５１３（２００６）０３—０１９８—０４　Ｔｈｅ　Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　Ｓｔｕｄｙ　ｏｆ　Ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ　ｏｆ　ｔｈｅ　ＩＰＯ　Ｍｅｃｈａｎｉｓｍ　ｆｏｒ　Ｐｒｉｃｉｎｇ　ａｎｄ　Ｄｉｓｔｒｉｂｕｔｉｎｇ　ｔｏ　ｔｈｅ　Ｂｏｏｋ——ｐｒｉｃｅ　Ｅｆｉｃｉｆｅｎｃｙ　Ｈｅ　Ｓｈｕｈｏｎｇ　Ｍａｏ　Ｊｕａｎｆａｎｇ　Ｌｅ　Ｘｉａｏｍｅｉ　（Ｄｅｐａｒｔｍｅｎｔ　ｏｆ　Ｍａｔｈｅｍａｔｉｃｓ，Ｙｕｎｎａｎ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｋｕｎｍｉｎｇ　６５００９　１，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：３９４　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ａｐｐｅａｒｉｎｇ　ｏｎ　ｍａｒｋｅｔ　ｉｎ　ｎｅｇｏｔｉａｂｌｅ　ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ　ｅｘｃｈａｎｇｅ　ｏｆ　Ｓｈａｎｇｈａｉ　ａｎｄ　Ｓｈｅｎｚｈｅｎ　ａｒｅ　ｓａｍｐｌｅｓ　ｆｒｏｍ　Ｊｕｌｙ　１　ｉｎ　１９９９　ｔｏ　Ｍａｙ　２０　ｉｎ　２００５．Ｅｘｐｌａｌａｉｎｉｎｇ　ｖａｒｉａｂｌｅ　ｉｓ　ｄｅｓｉｇｎｅｄ　ｆｒｏｍ　ａｓｐｅｃｔｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｃｏｍｐａｎｙ　ｉｎ—　ｈｅｒｅｎｔ　ｗｏｒｔｈ　ｆａｃｔｏｒ，ｉｓｓｕｅ　ｆａｃｔｏｒ，ｔｈｅ　ｍａｒｋｅｔ　ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ　ｆａｃｔｏｒ．Ｉｎｉｔｉａｌ　ｅｘｃｅｓｓ　ｒｅｔｕｒｎｓ　ｏｆ　ｎｅｗ　ｓｔｏｃｋ　ｉｎ　ｏｕｒ　ｃｏｕｎｔｒｙ　ｉｓ　ａｎａｌｙｓｅｄ　ｂｙ　ｅｃｏｎｏｍｅｔｉｃｒ　ｍｅｔｈｏｄ　ａｎｄ　ｉｓ　ｔｅｓｔｅｄ　ｂｙ　ｍｕｌｉｔｐｌｅ　ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ．Ｍａｉｎ　ｆａｃｔｏｒｓ　ｏｆ　ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ　ｏｎ　ｉｎｉｔｉａｌ　ｅｘｃｅｓｓ　ｒｅ—　ｔｕｒｎｓ　ｏｆ　ｎｅｗ　ｓｔｏｃｋ　ａｒｅ　ｉｎｄｕｃｅｄ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ＩＰＯ（Ｉｎｉｉｔａｌ　Ｐｕｂｌｉｃ　Ｏｆｆｅｒｉｎｇ）；ｍｅｃｈａｎｉｓｍ　ｆｏｒ　ｐｒｉｃｉｎｇ　ａｎｄ　ｄｉｓｔｒｉｂｕｔｉｎｇ；ｂｏｏｋ—ｐｒｉｃｅ　ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ；　ｉｎｉｔｉａｌ　ｅｘｃｅｓｓ　ｒｅｔｕｒｎｓ；ｍｕｌｔｉｐｌｅ　ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ　０引言　我国股票一级市场长期存在着较高的超额收益　率，吸引了巨额资金长期驻留于一级市场寻求无风　市交易首日的高换手率就是证明　Ｊ．　从表ｌ中可以看出　，尽管由于样本选择和　计量方法的不同导致结论有所差异，但几乎所有的　研究者都同意我国股票一级市场的确长期存在着较　高的超额收益率，尤其在股票市场发展初期这一情　形特别严重．这标志着我国股票ＩＰＯ市场效率较低，　即二级市场价格与其发行价格的相对偏差程度高．　由此造成的后果是非常严重的：（１）降低了企业ＩＰＯ　的融资量，损害了我国新兴资本市场的融资功能；　（２）导致了一二级市场之间的高度不均衡，大大降　低了资源配置的效率；（３）吸引巨额资金长期驻留　险超额回报．理论与实证研究证明¨－４］，ＩＰＯ发售机　制是影响股票一级市场效率的重要因素．长期以来，　我国股票市场首次公开发行（Ｉｎｉｔｉｌａ　Ｐｕｂｌｉｃ　Ｏｆｆｅｒｉｎｇ，　ＩＰＯ）的低风险高初始收益率造就了新股不败的神　话．新股在一、二级市场的巨大价差吸引了巨额的申　购资金，甚至形成大大小小颇具中国特色的所谓　“新股合作基金”或“新股信托”．巨额的申购资金和　相对不足的新股供给，导致了极高的超额认购倍数　和极低的中签率．然而，这些资金并非真正投资于新　股，而是在上市交易后不久便立即抛售套现，新股上　收稿日期：２００６一叭一０６　于一级市场寻求无风险超额回报，不仅加剧了ＩＰＯ　市场的投机气氛，而且实际上已经形成了社会资源　的一种浪费，影响了整个股市的长远发展．　・基金项目：国家自然科学基金资助项目（１０５６１００９）；云南大学“中青年骨干教师培养计划”专项经费资助项目　作者简介：何树红（１９６６～），男，云南玉溪人，教授，博士，硕导，主要从事金融工程方面的教学和研究．　１９８　维普资讯 http://www.cqvip.com

第３期　何树红等：ＩＰＯ发售机制对定价效率影响的实证研究　∞　坫∞　０　基于这一点，近年来，对一级市场制度的改革和　市场化的推进始终是我国证券市场发展的重心之　一场环境、发行方式等）．合理的新股发行价格不仅能　够反映发行公司内部因素，而且还能够充分反映其　所面Ｉ　的外部因素．如果这些因素对新股发行价格　．１９９９年之后的短短几年里，核准制、法人配售、　二级市场配售及累计投标等新制度不断推出，市场　有显著性影响，则基本说明发行定价存在一定的合　本身在不断寻求更加多样化的新股发行定价方式．　表１　中国ＩＰＯ初始收益率的部分实证研究　研究者　市场　样本期　样本数超额收益率　从图１中我们可以看到我国ＩＰＯ发行定价制度　的变化带来的效应是非常明显的：与１９９８年以前比　较固定的市盈率不同，１９９９年之后发行市盈率不断　上升，然而，２００１年底之后，一级市场的发行市盈率　重新回到了２０倍以下，发行方式也几乎全部固定在　对二级市场定价配售之上．　Ｉ９９６　Ｉ９９７　Ｉ９９８　１９９９　２０００　２００１　２００２　图１　ＩＰＯ发行市盈率的变化　１发售机制对定价效率的影响　１．１定价效率的衡量指标　１．１．１相对价格效率标准　新股的发行应充分反映与该股相关的所有可获　得的信息，充分反映其真正的市场价值．大多数学者　认为，新股以何种价格发售，主要取决于净资产、经　营业绩、发展潜力、发行数量、股票交易市场状态、公　司所处的行业特点等．我们将这些因素分为内部因　素（指反映公司素质和增长前景的各种要素的总　和，如经营效率、获利能力等）和外部因素（指与公　司正常经营状态相互的、不直接反映内在持续　盈利能力，但却影响对新股定价的各种情况，包括市　理性，是有一定效率的．反之亦然．这种衡量方法实　质上是对各种因素所决定的股票内在价值与新股发　行定价进行比较，分析其相关性，相关系数很高的股　票定价也有可能偏离其真实价值．由于相对价格指　标反映的只是发行价格与因素间的相关关系，而不　能表现定价到底是高了，还是低了，因而，我们引入　另一衡量标准～绝对价格效率标准．　１．１．２绝对价格效率标准　新股发行定价必须符合股票的真实市场价值，　如果将新股上市初期或首日的交易价格看作是反映　真实价值的均衡价格，则新股发行价格与该股上市　初期或首日的交易价格的差异越大，则说明定价偏　离其“应该定价”越大，也就是说新股发行首日超额　收益越高，新股发行的定价效率也就越低．在不考虑　由于二级市场有效性假设可能引起的偏离度被夸大　的情况下，众多学者倾向于发行价格与首日上市价　的偏差，即首日超额收益作为衡量我国新股发行定　价是否有效的标准．在本文实证中，也把首日超额收　益当作定价效率的变量，主要探讨发售机制对定价　效率的影响．　１．２发售机制对定价效率影响的实证分析　１．２．１样本选择和数据来源　从１９９９年７月１日开始实施《证券法》至２００５　年５月２０日，我国股票一级市场首次公开发行的Ａ　股共计３９４家，其中在上海证券交易所上市的２８９　家，在深圳交易所上市的１０５家．　文中所需数据主要来自国泰安ＣＳＭＡＲ数据　库，中国证券业协会统计资料，上海证券交易所网　站，新浪财经网．　文中数据处理采用ＳＰＳＳ统计分析软件．　１．２．２影响新股首日超额收益的变量选择　１）被解释变量：为避免市场股指对初始收益率　的影响，本文所研究的初始收益率指剔除市场股指　影响后的收益率，公式　为：　侬：　一半　侬为首日超额收益，　为新股上市首日收盘　价，Ｐ　为新股发行价，，２为新股上市首日沪市收盘　股指，，　为新股发行日沪市收盘股指　２）解释变量：按照ＩＰＯ的定价过程和以上的理　ｌ９９　维普资讯 http://www.cqvip.com

云南民族大学学报（自然科学版）　第１５卷　论解释，本文把影响新股首日超额收益的因素归纳　为三大方面：公司内在价值因素，发行因素，市场环　境因素．并选以下解释变量．　计投标竞价归属为拍卖法，对固定价格机制，拍卖法　和新股询价制设虚拟变量（虚拟变量赋值表２）．　发行市盈率（ＳＹＬ）：发行市盈率决定发行价格，　而发行价格和初始报酬成反比，故发行市盈率越高，　公司内在价值的因素：　资产总额（ＬＮＺＺＣ）：公司的规模越大，不确定　首日超额收益越低，两者负相关．　中签率（ＺＱＬ）：中签率越低，新股需求量越大，　首日超额收益也就越高，因此中签率和抑价程度负　性和信息不对称程度越小，因而以抑价形式对投资　者搜寻信息的成本的补偿也小，所以，资产总额与首　日超额收益相关．　流通股比例（ＬＴＧＢＬ）：流通股比例低，即个人　持股比例小，造成公司的董事会成员大多是大股东　代表，普通投资者难以通过股东大会来行使自己的　权利，在信息的获取和占有上也处于不利地位，这就　加大了他们之间的信息不对称性，所以要以较高的　发行抑价来补偿和吸引外部投资者．另一方面，因为　占大头的国有股不允许流通，上市公司只能拿出一　小部分社会公众股（过去叫个人流通股）向社会公　开发行，这进一步加剧了股票发行中供不应求的现　象，导致了股票发行的高抑价．因此，流通股比例与　首日超额收益负相关．　净资产收益率（ＪＺＣＳＹＬ）和主营业务利润　（ＺＹＬＲ）：前者反映公司的盈利能力，后者对公司的　利润贡献最大，反映公司业绩的持续性，该两项指标　和首日超额收益正相关．　发行因素：　发行总市值（ＦＸＺＳＺ）．发行总市值＝发行价格　Ｘ发行数量．从理论上来说，发行价格很高的股票，　它的上升空间必然有限；而发行价格比较低的股票，　则具有更大的上升空间．因而，首日超额收益与发行　总市值负相关．　发行与上市时间间隔（ｓＪＪＧ）．新股ＩＰＯ定价与　该新股实际上市时间之间往往存在一定的时间间　隔，在该时间间隔内，股市出现大幅度下跌从而导致　新股上市后股价随大市下跌的可能，甚至会出现跌　破发行价的可能（在上市公司增发新股时出现这种　情况的可能更大），因此为了防止类似风险的发生，　承销商在新股定价时可能会有意使新股发行价格偏　低，即为上述原因可能导致新股上市价格下跌预留　一定空间．因而，上市期间的时间间隔与首日超额收　益负相关　发行方式：在我们所选的样本中，新股发行所采　用的发行方式主要有上网定价发行，二级市场配售，　网下网上累计投标竞价，新股询价制．根据世界各国　采用的三种主要的发售机制，本文把上网定价发行　和二级市场配售统称为固定价格机制，网下网上累　２００　相关．　表２发行方式虚拟变量赋值表　市场环境因素：　新股上市首日换手率（ＨＳＬ）：这个因素可以反　映新股上市首日的投机程度．换手率越高，投机越严　重，越容易哄抬股价，初始报酬就越高．因此新股上　市首日换手率和首日超额收益正相关．　１．２．３多元线性回归模型　ＩＲ：ｂｎ＋ｂ　ＬＮＺＺＣ＋ｂ２ＬＴＧＢＬ＋ｂ３ＪｚＣｓＹＬ＋　ｂ４ＺＹＬＲ　ｂ　ＦＸＺＳＺ　ｂｓｓ））Ｇ七　ｂ１ＦＳＸＮ１七　ｂｓＦＸＳＮ２＋ｂ９ＳＹＬ＋ｂｌｏＺＱＬ＋ｂｌ】ＨＳＬ　表３通过ＳＰｓＳ软件进行回归的结果　各类因素　变量名称　回归系数　Ｔ值显著水平　资产总额　・・・ＬＮＺＺＣ　一８９．２　３．８０１　０．００Ｉ　流通股比例　・ＬＴＧＢＬ　１．１６８　２．０１７　０．０４３　净资产收益率・ＪＺＣＳＹＬ　一０．７８６　—１．８６　０．０６２　发行总市值・・・ＦＸＺＳＺ一１．４０Ｅ＋０４—３．１６　０．００２　时间间隔　ＳＪＪＧ　一０．０９２９—０．８４６　０．３９９　发行方式１　ＦＳＸＮ１　３１．８３６　１．５０２　０．１９５　发行方式２・・・ＦＸＦＳ２　５９．５９５　２．７６０　０．００５　市盈率　ＳＹＬ　０．５２１　０．６７７　０．４３　中签率　ＺＱＬ　１０．６５　０．９７０　０．３１２　换手率　・・・ＨＳＬ　４．４３　７．５３　０．０００　常数　ｃｏｎｓｔａｎｔ　一１９８．５６４—３．７０７　０．０００　Ｒ＝０．７３０，Ｒ　＝０．５３４，Ｆ＝８．９６３，・・　表示１％水平　下显著，・・表示５％水平下显著，・表示１０％水平下显著．　１．２．４回归方程及系数检验　回归方程的检验：　Ｉ４ｏ：设ｂ１＝ｂ２＝ｂ３＝…ｂＩ＝…＝ｂ１１：０　日　：ｂＩ不同时为０　回归方程采用Ｆ检验，计算出Ｆ值为８．９６３，在　ｎ＝０．００５水平拒绝原假设，说明回归方程效果显　著，即ＩＰＯ抑价程度和回归方程中至少一个解释变　维普资讯 http://www.cqvip.com

第３期　何树红等：ＩＰＯ发售机制对定价效率影响的实证研究　量存在显著线性关系．　回归系数检验：回归系数用Ｔ检验，各回归系　（３）通过显著性水平为５％的Ｔ检验的变量为：　流通股所占比例、流通股比例和首日超额收益正相　关，这和原假设相符．说明投资者较为关注公司的治　数的显著性水平，发行规模、上市首日换手率、均能　通过显著性水平为１％的Ｔ检验；流通股比例能通　过显著性水平为５％的Ｔ检验；净资产收益率可通　过显著性水平为１０％的Ｔ检验：发行方式对首日超　额收益也有较显著的解释力，其它变量均未通过检　验．　理结构，看好流通股比例高的新股．但企业上市后第　大股东持股比例和流通股比例对企业上市后经营　业绩差异影响不明显．在目前的股票市场中，所有权　分散程度较高，大多数上市公司现有第一大股东对　一上市公司经营能力和业绩改善的贡献都会有所削　弱，因此，增加流通股规模并不能有改善上市公司治　理结构和经营业绩．　２回归结果分析　以上回归模型对抑价程度的解释程度达　５３．４％．通过实证研究可以得出以下结论：　（４）净资产收益率和主营业利润二者中，主营　业利润没进人模型，净资产收益率和抑价程度负相　关，与原假设相反．说明信号假说对我国新股发行的　解释力不强，绩优公司没有为传递信号而压低发行　价，而是根据其良好的盈利能力提高了发行定价．对　（１）发行规模、资产总额，上市首日换手率对首　日超额收益影响很大，显著性水平达１％．发行规　模，资产总额和抑价程度负相关，与原假设相同．说　明规模越大的公司，风险越小，投资者要求的补偿也　越小．新股上市首日换手率和首日超额收益正相关，　和原假设相符，说明投机是影响首日超额收益重要　变量的相关性研究证实了这一结论，净资产收益率　和发行价高度正相关．因此，净资产收益率越高，发　行价越高，首日超额收益越低．　其他变量对抑价程度的影响不明显，因此对首　日超额收益的解释力不强．　的因素．投机一泡沫理论在我国较为适用．　（２）发行方式对初始收益率也有显著的解释　力，进一步分组统计结果显示上网定价发行的抑价　虽然，文献［１０］认为，发售机制市场化的效果　程度平均为１２６．２２％，竞价发行抑价程度平均为　１１０．９６％，询价发行抑价程度平均为９９．７７％．询价　制的抑价程度越低，说明市场化的定价机制能有效　提高定价效率．　参考文献：　不明显，首日超额收益的降低来自于ＩＰＯ市场本身　的周期性．但上述的实证研究却表明ＩＰＯ发售机制　对首日超额收益有很大影响．因此，应该完善股票发　行定价制度，加强市场监管，以提高新股收益率．　［１］ＢＥＴＩ＇Ｙ　Ｒ　Ｐ，ＲＩＴｒＥＲ　Ｊ　Ｒ．Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ｂａｎｋｉｎｇ　ｒｅｐｕｔａｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇ　ｏｆｉｎｉｔｉｌａ　ｐｕｂｌｉｃ　ｏｆｆｅｒｉｎｇｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆｆｉｎａｎ—　ｃｉｌａ　ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８６，１５（５）：２１３—２３２．　［２］ＢＥＮＶＥＮＩＳＴＥ　Ｌ　Ｍ，ＳＰＩＮＤＴ　Ｐ　Ａ．Ｈｏｗ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ｂａｎｋｅｒｓ　ｄｅｔｅｒｍｉｎｅ　ｔｈｅ　ｏｆｆｅｒ　ｐｒｉｃｅ　ｎｄ　ａａｌｌｏｃａｔｉｏｎ　ｆ　ｏｎｅｗ　ｉｓｓｕｅｓ［Ｊ］－Ｊｏｕｒｎａｌ　ｆｆｏｉｎａｎｃｉａｌ　ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８９，２４（２）：３４３—３６２．　［３］ＨＡＮＬＥＹ　Ｋ　Ｗ，ＷＩＬＨＥＬＭ　Ｗ　Ｊ．Ｅ￣ｄｅｎｃｅ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｓｔｒａｔｅｇｉｃ　ａｌｌｃａｔｏｉｏｎ　ｆ　ｏｉｎｉｔｉｌａ　ｐｕｂｌｉｃ　ｏｆｆｅｒｉｎｇｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｆ　ｏｉｆｎａｎｃｉｌａ　ｅｃｏｎｏｍ。　ｉｃｓ，１９９５，３７（２）：２３９—２５７．　［４］戴强，汪金龙．我国Ａ、Ｂ股新股发行初始收益率实证研究［Ｊ］．经济问题探索，２００３（４）：５５—６０．　［５］宋逢明，梁洪昀．发行市盈率放开后的Ａ股市场初始回报研究［Ｊ］．金融研究，２００１（２）：９４—１００．　［６］沈艺峰，陈雪颖．我国首次公开发行股票的实证研究［Ｊ］．厦门大学学报（哲学社会科学版），２００２（２）：７９—８７・　［７］韩德忠，陈静．中国ＩＰＯ定价偏低的实证研究［Ｊ］．统计研究，２００１（４）：２９—３５．　［８］陈工孟，高宁．中国股票一级市场长期投资回报的实证研究［Ｊ］．经济科学，２０００（１）：２９—４１・　［９］俞颖．核准制ＩＰＯ初始收益率实证研究［Ｊ］．生产力研究，２００４（１０）：４４—４７．　［１０］胡旭阳．我国新股发行制度准市场化改革效果的实证分析［Ｊ］．财经论丛，２００５（３）：７０—７４．　（责任编辑杨多立）　２０ｌ