长安汽车公司价值评估分析

目录

第一部分 项目简介 ......................................................................................................................... 3

1.1项目目标概述 .................................................................................................................... 3 1.2 项目分析方法 ................................................................................................................... 3 第二部分 行业分析和长安汽车 ..................................................................................................... 3

2.1中国汽车行业分析 ............................................................................................................ 3 2.2长安汽车行业地位 ............................................................................................................ 4 第三部分 财务分析 ......................................................................................................................... 6

3.1 绩效分析（Performance） ............................................................................................. 6 3.2 效率分析（Efficiency） ............................................................................................... 7 3.3 风险分析（Risk） ........................................................................................................... 7 3.4 流动性分析（Liquidity） ............................................................................................. 7 3.5 同行业财务比较分析 ....................................................................................................... 8 第四部分 估值和预测 ..................................................................................................................... 9

4.1关键参数选取 .................................................................................................................... 9 4.2 现金流预测 ....................................................................................................................... 9 4.3 资金成本 ......................................................................................................................... 11 4.4 净现值和每股实际价值 ................................................................................................. 11 第五部分 结论和建议 ................................................................................................................... 12 第六部分 附录 ............................................................................................................................... 12

第一部分 项目简介

1.1项目目标概述

该项目目标旨在站在基金经理角度根据相关数据运用财务报表分析技术以及Excel金融建模技能做出买进还是卖出目标公司股票的投资决策。

1.2 项目分析方法

选取FCFE股权自由现金流模型（Free Cash Flow to Equity），FCFE模型的来源是现金流贴现定价模型，而现金流贴现定价模型是基于：资产的内在价值是持有资产人在未来时期接受的现金流所决定的。内在价值等于未来各期现金流的贴现值累计之和。

即：内在价值（Intrinsic Value）=

其中 ——未来各期现金流 K——资本回报率/贴现率

第二部分 行业分析和长安汽车

2.1中国汽车行业分析

汽车产业作为我国经济的支柱产业，能够带动消费的换代和升级，未来几年仍将得到较快发展。在2012年5%的增长水平基础上，2013年我国汽车销售增长率达到13%，预计行业利润总额同比将增长18%以上；而2014年、2015年中国汽车工业将会迎来又一个年均超过20%增长的两年“黄金时间”，届时，中国汽车工业将达到顶峰，销售量会达到3500万辆左右。

数据显示，2012年，我国汽车累计销量1930.万辆，同比增长4.33%，比上年同期提高了1.9个百分点。其中乘用车销售19.52万辆，同比增长7.07%；商用车销量381.12万辆，同比下降5.49%。

2013年，预计乘用车将保持平稳增长，商用车将恢复性增长。

2.2长安汽车行业地位

2012年，长安汽车及下属合营企业、联营企业累计完成产销174.1万辆和175.6万辆，同比分别增长2.55%和3.32%。其中自主品牌轿车销售23.1万辆，同比增长12.87%。在中国汽车市场，公司取得了约9.1%的市场份额，比上年下降0.09个百分点，销量继续居于中国汽车业前4位。本年，公司自主品牌业务转型升级初见成效，是自主创新产品最多的一年。先后推出欧诺、逸动、悦翔V3、悦翔V5、CS35等新品，产品结构不断优化，毛利率稳步提升，产品盈利能力进一步增强。合资企业长安福特发展强劲，福克斯系列“双车”战略效果显现，利润贡献能力大幅提升。

2.2.1市场占有率约为11.6%

26.5% 2.9% 3.3% 3.7% 3.8% 4.2% 10.0% 18.3% 15.7% 上汽 东风 一汽 11.6% 长安

2.2.2公司规模远高于行业均值，但低于上汽、长城与威孚高科

2.2.3成长性比较：每股收益增长率和营业收入增长率远高于行业均值。

2.2.4市场表现：累计涨跌幅高于汽车行业均值，波动较大

2.2.5估值比较：市盈率高于行业均值，市净率低于行业均值

2.2.6杜邦分析：ROE和净利率均低于行业均值

表1. 长安汽车竞争态势矩阵分析

关键因素 权重 长安汽车 评分 市场份额 价格竞争力 财务状况 产品质量 公司规模 总计 0.2 0.2 0.4 0.1 0.1 1 3 4 2 3 3 15 加权分数 0.6 0.8 0.8 0.3 0.3 2.8 4 2 4 4 4 18 上汽集团 评分 加权分数 0.8 0.4 1.6 0.4 0.4 3.6 1 4 3 3 2 13 长城汽车 评分 加权分数 0.2 0.8 1.2 0.3 0.2 2.7

第三部分 财务分析

3.1 绩效分析（Performance）

图3.1 盈利能力比率（Profitability Ratios）

Profitability RatiosGPMOPMNPMROAROE2012=Gross Profit/sales15.83%=EBIT/sales9.71%=earnings available to common stockholders/sales4.91%=earnings available to common stockholders/total assets3.14%=earnings available to common stockholders/total equity9.40%201112.76%7.13%3.65%2.65%6.61%201015.40%12.08%6.07%6.57%18.91%200917.87%8.70%4.38%4.44%12.40%200812.59%0.32%0.18%0.16%0.32% 2012年长安汽车毛利率GPM为15.83%，相对于2011年有所上升，与2010年的15.40%基本持平。其他指标如OPM、NPM、ROA和ROE相对于2011年均有所提高，但还是低于2010年各指标。盈利能力的短期提高主要源于公司不断推进管理创新，产品结构不断优化，持续进行成本控制；自主研发能力的不断增强，提升了自主品牌价值和销量。通过SWOT分析可以得知，虽然公司因为并购之后资源有效整合效果不理想从而导致微车的销量大幅下滑，但是自主品牌的乘用车销售增量弥补了其销售收入的减少，从而提升了公司的整体盈利能力。

3.2 效率分析（Efficiency）

图3.2 经营能力比率（Activity Ratios）

Activity RatiosDebtor Age(ACP)Creditor Age(APP)Inventory Turnover=Accounts Receivable/(Net Sales/365)=Accounts Payable/(Annual Costs/365)=Cost of goods sold/Inventory20125.43109.344.9020116.9595.935.4620105.11102.8810.4720092.61117.217.200810.8863.941.37 2012年长安汽车的应收账款周转天数为5.43天，相对于2011年均有所改善，但还是没有超越2010年的良好情。应付账款天数为109.34，好于2010和2011年；存货周转天数为4.90天，连续三年降低，说明存货周转速度加快。这主要是由于长安汽车的国企背景使得公司在资金周转方面受到国家很多的重点扶持，而且作为自主品牌的领导企业，也成为国家倾向的对象。但企业内部存在的营销和宣传机制不协调的问题，在一定程度上对应收账款产生了负面影响，使得2012年度的ACP仍未彻底翻身。

3.3 风险分析（Risk）

图3.3 财务杠杆比率（Financial Leverage Ratios）

Financial Leverage RatioDebt Ratio =Total Liabilities/Total AssetsTimes interest Earned Ratio=EBIT/InterestFLM=Total Assets/total equity201266.63%98.883.00201159.90%-10.292.49201065.29%-74.152.882009.20%216.292.79200849.84%0.851.99 2012年长安汽车的资产负债率达到66.63%，为近五年最高，这主要由于公司发行公司债19.8亿元及银行贷款余额增加12.6亿元所致。利息备付率上升为98.88%，接近1，说明企业勉强可以支付利息。权益乘数FLM持续上升至3.00，说明投资者占总资产的比例减少，负债比例增加，同样源于公期借款和应付债券的增加。

3.4 流动性分析（Liquidity）

图3.4流动性指标（Liquidity）

Liquidity RatiosCurrent RatioQuick Ratio2012=Total Current Assests/Total Current Liabilities0.78=(Total Current asset-inventory)/Total Current Liabilities0.5820110.770.5720100.870.7320090.930.7520080.790.57 2012年长安汽车流动比率和速动比率分别为0.78和0.58，与2011年基本持平，但仍低于2010年的0.87和0.73。首先，由于其他非流动资产新增9.23亿元，源于支付中国长安用以购买其持有的长安标致雪铁龙汽车有限公司50%股权及购买鱼嘴汽车城永久整车分拨中心建设用地的预付款项。其次，由于固定资产占比增加，源于重庆鱼嘴发动机项目以及北京乘用车项目等完工投入使用，从而使得企业的流动性指标未有较大改善。

3.5 同行业财务比较分析 3.5.1主要行业对手识别

（1）上汽集团

上汽集团与长安汽车同属于中国四大车企，但在公司规模，公司盈利能力等方面都要优于长安，而长安在微型车领域有自己的市场，同时，在价格方面也有一定的优势。 （2）长城汽车

长城汽车与长安汽车同属于中国的自有品牌，市场占有率方面长安汽车要优于长城汽车，而长城汽车在皮卡和经济型SUV领域拥有大范围的市场，两个品牌在价格方面都属于经济型。

3.5.2同行业财务比较分析

表3.5.竞争对手财务比较分析（2012/12/31）

车企 存货周 流动比率 ROE（%） 市盈率 转天数 长安汽车 67.8 上汽集团 24.36 长城汽车 31.21 0.78 1.21 1.34 9.4 16.96 26.46 35.14 7.92 18.83 资产负债率（%） 66.63 .29 49.16 基本每股收益增长率(%) 49.43 2.62 66.14 （以上数据来源于：东方财富网） 竞争对手具体财务分析如下：

（1）相较于上汽以及长城汽车，长安汽车存货周转天数相对较长，流动比率相对较小，说明长安汽车存货周转出现问题，导致库存积压从而影响公司流动资金的运转。

（2）相较于上汽以及长城汽车，长安汽车有较低的ROE以及较高的市盈率，说明所有者投资的获利能力还有待增强。

而基本每股收益的增长率，长安汽车和长城汽车都要优于上汽集团，说明长安汽车有很大的增长潜力。

（3）资产负债方面，长安汽车的负债较高，偿债风险相对上汽和长城汽车更大，而从另一个角度，高负债率使公司拥有较高的财务杠杠，达到一定的避税效果。

综上所述，长安汽车在增长方面有很大的潜力，然而财务状况同竞争对手相比却不尽如人意，应当进行更多的改进。

第四部分 估值和预测

——估值方法：股权自由现金流量估值模型（FCFE）

4.1关键参数选取

无风险收益率 Rf 3.85% 行业风险报酬率 Rm 8.10% 债务资金成本 税率 6.55% 20% — 无风险收益率取一年期国债利率 — 行业风险报酬率参考中汽协数据 — 债务资金成本取银行长期借款利率

— 税率 长安汽车享受15%和25%的所得税税率，25%税率递增，取中间值20%

4.2 现金流预测 4.2.1 销售额初步预测

由2008-2012年的销售量采用趋势分析法预测2013-2017年现金流量。采用三元回归方程，拟合度r=0.9214，符合假设水平。趋势函数为(x：年份 y：销售额； 单位：百万元)：

预测销售量： 年份 x y 140000.00 120000.00 100000.00 80000.00 60000.00 40000.00 20000.00 0.00 0 2 4 6 8 10 y = 1180.8x3 - 13021x2 + 456x - 20836 R² = 0.9214 系列1 多项式 (系列1) 2013 6 2014 7 2015 8 2016 9 2017 10 38736.80 971.40 114757.60 195180.20 313324.00 4.2.2 预测调整

Year 2013 2014 2015 2016 2017

Former Percentage Revenue 1.1. Leading technology in compact and New Energy field 1.2.Good relationship with government 1.3 Good market forecast 1.4.Product focused on PC 2.1.Integration and merger 2.2 Car Purchase Restriction Policy 2.3 Oil Price 3.1.Potential International market Cost of sales 1.1.Raw material 2.1 Marketing ability Administrative expenses 2.1.Launch new products 2.2.Increasing R&D expense 2.3.Potential International market Taxation 3.3.Increase in the tax rate Adjusted Percentage 4.8% 2.0% 1.0% 1.0% 0.5% -1.0% -0.1% 0.0% 0.5% 0.5% -1.5% -1.0% -1.0% -0.5% -0.5% 4.7% 4.8% 2.0% 1.0% 1.0% 0.5% -0.5% -0.1% 0.0% 0.5% 0.5% -1.5% -1.0% -1.0% -0.5% -0.5% 5.2% 4.8% 2.0% 1.0% 1.0% 0.5% 0.0% -0.1% 0.0% 1.5% 1.0% -1.0% -1.0% -1.0% -1.5% -0.5% 6.7% 4.8% 2.0% 1.0% 1.0% 0.5% 0.5% -0.1% 0.0% 2.0% 1.0% -1.0% -1.0% -1.0% -1.5% -0.5% 7.7% 4.8% 2.0% 1.0% 1.0% 0.5% 0.5% -0.1% 0.0% 2.0% 1.0% -0.5% -1.0% -1.0% -1.5% -0.5% 8.2% 根据PERL分析，对影响净利润率的每一个敏感项目进行调整。

首先，对营业收入的影响。1.1自主研发是长安汽车的主打优势，今年主推车型均为自主研发品牌，所以对销售收入有较大影响。1.2采购是长安汽车主要销售渠道之一，由于国企背景，与关系较好，所以调增销售收入。1.3和1.4 长安汽车主要业务为微车和轿车，即乘用车，得益于乘用车良好的市场预期，调增销售收入。2.1长安汽车在最近几年的兼并收购中，未能实现强强联合还处于整合阶段，所以先调减后慢慢调增。2.2和2.3汽车限购。由于长安汽车关注中低端市场，车型多为小排量车，限购影响有限。3.1长安汽车积极拓展国际业务，巴西工厂将于2015年建成，调增销售收入。

其次，对经营成本的影响。1.1原材料价格上涨，调减销售收入。2.1长安汽车市场营销能力较弱，品牌知名度有待加强，正逐步加大对营销的投入。

再次，管理费用的影响。2.1今年推出较多新产品。2.2增加了研发投入。2.3开拓国际市场需要加大投入。

最后，税费的影响。长安汽车处于转型中，有越来越多产品不再享受优惠税率。

4.2.3调整后现金流

净利润率按调整后比例计算。折旧、摊销费参照2012年比例计算。计算结果如下：

Year Adjusted Percentage Depreciation (%) Amortization of intangible asset (%) Forecasted Revenue Profit + Depreciation + Amortization of intangible assets Cash Flow 2013 4.7% 3.06% 0.90% 3873680 181675.59 1184.73 34743.04 334908.36 2014 5.2% 3.06% 0.90% 97140 337201.57 198737.22 58272.85 594211. 2015 6.7% 3.06% 0.90% 11475760 767728.34 351025.31 102926.10 1221679.76 2016 7.7% 3.06% 0.90% 19518020 1500935.74 597025.30 175057.13 2273018.18 2017 8.2% 3.06% 0.90% 31332400 2566123.56 958408.47 281020.32 3805552.34 4.3 资金成本 4.3.1β系数确认

见EXCEL附件。 Raw Beta Adjusted beta (BLUME) Systematic Risk Unsystematic risk Dimson beta Ryan beta 1.39 1.25 0.49 0.51 1.51 1.48 4.3.2 CAPM&WACC

CAPM=Rm+β（Rf-Rm）=3.85%+1.48*（8.1%-3.85%）=10.14% WACC=6.55%×66.63%×（1-20%）+10.14%×（1-66.63%） =6.87%

4.4 净现值和每股实际价值

YEAR n 2013 1 2014 2 2015 3 2016 4 2017 5 SUM

Cash Flow WACC NPV 334908.36 6.87% 313382.14 594211. 6.87% 520280.63 10.9 13.40 1221679.76 6.87% 1000926.39 2273018.18 6.87% 1742592.84 3805552.34 6.87% 2729976.90 8229370.28 6307158.91 Present share price Actual share price 每股实际价值大于股价，所以建议买入。

第五部分 结论和建议

通过对汽车行业的整体分析，以及对长安汽车公司的SWOT分析和财务分析，从而进行了PERL整合匹配分析，发现了长安汽车的发展现状和问题：即财务生存能力相对较弱，但是具有很强的发展潜力。

通过建立FEFE模型，基于长安汽车近五年的销售收入（2008-2012），根据前一阶段对长安汽车的SWOT分析调整依次净利润率，从而预测出未来五年的现金流量（2013-2017），以及对应的资金综合成本WACC。之后以该资金成本为基本收益率，计算出净现值，则该净现值即为股票的实际价值，为13.43元/股。

长安汽车的现股价为10.9元/股，低于实际价值13.43元/股，股价略被低估，建议买进（buy）。

第六部分 附录

附录一、财务分析表 长安汽车\\EXCEL建模文件\\财务分析、估值和预测.xlsx 附录二、现金流量预测表 长安汽车\\EXCEL建模文件\\财务分析、估值和预测.xlsx 附录三、资金成本计算表 长安汽车\\EXCEL建模文件\\财务分析、估值和预测.xlsx 附录四、净现值及每股实际价值计算表 长安汽车\\EXCEL建模文件\\财务分析、估值和预测.xlsx

附录五、Beta系数计算表 长安汽车\\EXCEL建模文件\\财务分析、估值和预测.xlsx 附录六、长安汽车SWOT分析表 长安汽车\\SWOT\\swot.docx 附录七、长安汽车年度财务报告长安汽车\\年度财务报告