论对赌协议的两面：共赢或双输 ——以俏江南和鼎晖创投的对赌协议为例 ◆宋明阳 （北京交通大学法学院，北京１ｏｏｏ４４） 【摘要】对赌协议是投资方与融资方在达成并购（或者融资）协议 时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的情况出现 时，投资方可以行使协议中赋予的权利；如果约定的情况没有出 现，融资方则根据协议行使另一种权利。对赌协议对融资方而言， 对赌协议。虽有的字眼与表征，但追求的共同目标是企 业价值的增长与双发的互利共赢，而非简单的“你输我赢”的赌 局。从法律上分析，对赌协议作为私法上财产自我估值机制的一 种形式，可以归结为与附生效条件合同貌合神离而贴近射幸合同 的非典型合同。从企业利益和商业惯例来说，对赌协议也并非是 些学者认为的“国际资本对我国民族企业的掠夺”。因此，在我 一其可以在较短时间内获取大量资金，从而有利于企业的快速发展， 对投资方而言，虽有一定的不确定性，但回报远高于风险。２０１５ 年，作为高端餐饮品牌的俏江南陷入危机，中国一纸冻结 国现行法律体系下和市场环境下，理想状态下的对赌协议应当是 俏江南资产的公告，将俏江南和张兰再一次推上了的风口浪 尖。但讨论俏江南近年来的迅速扩张与陷入困境，都与２００８年俏 江南与鼎晖创投的一纸对赌协议相关。如何正确认识对赌协议， 规避风险，将再次引起我国民族企业的重视。 【关键词】对赌协议；射幸合同；风险防范 １．俏江南的困局一对赌协议 ２０１５年，中国要求冻结俏江南集团创始人张兰的资 产，理由是私募基金ＣＶＣ称，２０１３年支付给俏江南入股用的大笔 资金去向不明。 ２００８年９月金融危机爆发后，俏江南为了缓解现金压力，决 定引入外部投资者，由于和王功权相谈甚欢，张兰最终选择了鼎晖 创投。双方约定：如果非鼎晖创投的原因让俏江南无法在２０１２年 底上市，则鼎晖有权以回购的方式退出俏江南。２０１２年前，俏江 南一度尝试在Ａ股、Ｈ股上市但均宣告失败。而俏江南将股权出 售给ＣＶＣ，也正是因为这则对赌协议，张兰转让控股权筹措资金 让鼎晖退出。而这笔资金应该远远大于当初的２亿元的投资。 对赌失败后，同时由于国内２０１３年以来高端餐饮严重受挫， 俏江南陷入空前的困境，直接导致了ＣＶＣ基金对俏江南的收购， 张兰也将失去对俏江南的控制。 ２．对赌协议的法律分析 对赌协议是私募股权投资（Ｐｒｉｖａｔｅ Ｅｑｕｉｔｙ，以下简称ＰＥ）的一 种有效形式，是ＰＥ对企业进行的权益性投资，实质上市一种含有 股权价格调整条款或估值调整机制（Ａｄｊｕｓｔｍｅｎｔ Ｖａｌｕａｔｉｏｎ Ｍｅｃｈａ－ ｎｉｓｍ，ＡＶＭ），其核心内容为：双方在协议中达成某种约定，如果被 融资方未来达到约定情况，则融资方将应当兑现事先承诺的条款： 反之，投资方将有权行使事先约定的权利，如要求融资方退回相应 的投资款或调整股权比例。退出机制条款一般约定：如融资方未 能在约定时间公开发行股票并上市，投资方可要求融资方按约定 予以回购全部或部分股份。广义的对赌条款包括上述股权价格调 整条款和退出机制条款。 近年来，对赌协议伴随着在一些投融资领域也逐渐活跃，引起 了我国学界的广泛关注。 ２．１“对赌协议”的性质 对赌协议是合同的一种，是投资方和融资方之间为有效解决 融资问题而订立的协议。但是对于对赌协议的合法性，我国法律 上并没有做出规定。 射幸合同，是指在合同成立时，合同当事人对因为特定行为而 导致的法律效果还不能加以确定，须视将来不确定事实的发生与 否来确定的合同。按照射幸合同的性质，对赌协议的本质符合射 幸合同的特征。首先，投资方和融资方在签订对赌协议时，约定的 条件具有不确定性，受到投资方与融资方主观因素以及整体 和经济情况的影响，因此双方当事人的约定是不确定事项，这符合 射幸合同的最根本的特征。其次，在对赌协议中，如果双方在合同 中约定的条件实现，投资方和融资方都可以通过约定的事项得到 利益；如果约定的条件未出现，则双方都要承担一定的损失。因 此，根据对对赌协议的分析，对赌协议与射幸合同形神俱合。 ２．２．对赌协议的合法性问题 合法有效的。 ３．对赌协议的两面性分析 自我国出现对赌协议以来，有蒙牛集团对赌成功的案例，也有 太子奶集团对赌失败的案例。从俏江南与鼎晖创投的对赌协议来 看，可以明显得到对对赌协议的双刃剑效应。 在最理想的情况下，对赌协议对投资方与融资方来说，是共赢 的。融资方在短时间内可以拓宽融资渠道，解决融资问题，为企业 发展提供资金保障。投资方可以获得投资收益或资本增值，并有 效降低因信息不对称带来的投资风险。但不可忽视的是，由于市 场和的不确定性及对赌协议本身的射幸性，对赌协议带来的 负面效应是巨大的。投资者和融资方若想保持和谐的合作关系， 最为重要的自然是企业业绩的健康发展。 ４．我国对赌协议的司法实践 ２０１２年年底最高人民于“海富案”中作出有限肯定对赌 协议效力的终审判决，２０１３年底湖北省首例“对赌协议和解”案为 代表的“后海富时代”对赌协议案例是我国司法实践方面对对赌 协议的经典案例，对我国对赌协议的认定产生了较为重大的影响。 在司法界域上，对赌协议的合法性得到了相当的肯定。 但是在监管方面，市场监管部门在审核上市时，对于对赌协议 的态度依然较为严厉，使得以上市为约定条件的对赌协议受到了 较为严重的影响。在实践中，阴阳合同等方式成为了很多投资方 规避监管部门的重要手段。但这种方式给企业带来了一定的风 险，也影响了对赌协议的经济效益。 ５．对赌协议的风险防范 对赌协议在在实践中存着诸多不足之处，但其作为企业融资 的有效形式，应得到充分重视。 （１）约定合理的柔性指标。在制定约定目标时，可采用国际上 成熟做法，设计合理的柔性指标作为对赌协议的评价标准，增强对 企业估值过程中的灵活性、多样性，避免企业出现巨大的经营压力。 （２）控制权保障条款。在设计对赌协议的条款时，不仅是基 于对机构投资者的投资价值保护的投融资方双赢的角度，可以在 对赌协议中对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度 的控股地位。被投资企业可以按需要设置排他性条款，对不得向 竞争对手转让做出明确规定，并把违反排他性作为严重违约的情 形之一。这就一定程度上保障了企业实际控制人的利益。 参考文献： ［１］孙兰云．我国中小企业私募股权融资研究［Ｄ］．首都经济贸易大学， ２Ｏｌ１ ［２］傅穹．对赌协议的法律构造－９定性观察［Ｊ］．论丛，２０１１，（６）： ６６—７ｌ ［３］杨宏芹，张岑．对赌协议法律性质和效力研究——以“海富投资案” 为视角［Ｊ］．江西财经大学学报，２０１３，（５）：１２３—１２８ ［４］王伯潇．对赌协议法律规制的路径再勘［Ｊ］．青海社会科学，２０１５， （Ｉ）：１０４—１０８ ［５］李金华．我国企业签订对赌协议的法律风险防范［Ｊ］．法学杂志， ２０１１，３２（９）：１３３－１３５ 作者简介： 宋珥阳，硕士。北京交通大学法学院。研究方向：民商法。 ２５ 篷潮
