核心型私募地产基金
300025002000150010005000
物业管理基金管理开发部门
图1 普洛斯管理物业数量的增长 千平方英尺
普洛斯可出租面积增长
600000500000400000300000200000100000
0
物业管理基金管理开发部门
图2 普洛斯旗下管理资产的可出租面积增长 北京贝塔咨询中心 千美元
普洛斯实际控制资产的投资规模
400000003500000030000000250000002000000015000000100000005000000
0
1997199819992000200120022003200420052006200720082009
物业管理
基金管理
开发部门
图3 普洛斯实际控制资产的投资规模增长 3．2 基金模式的业务架构 要了解普洛斯轻资产扩张的秘密，必须先理解它围绕基金重组的业务架构。为了配合基金模式，普洛斯对业务结构进行了重大调整，核心部门除了原来的物业开发部门和物业管理部门外，新增了基金管理部门，在新模式下，物业开发、物业管理和基金管理构成了一个物业与资金的闭合循环（图4）。 其中，物业开发部门在机场、港口等交通枢纽处持有一定量的土地储备，然后以“定制开发+标准化开发”两种模式逐步完成工业园区的建设；项目封顶后，物业开发部门将其移交给物业管理部门（此时出租率通常已达到60%水平），物业管理部门通过进一步的招租和服务完善使出租率达到90%以上、租金回报率达到7%以上的稳定运营状态；此后，再由基金管理部门负责将达到稳定运营状态的成熟物业置入旗下物流地产基金，由于物流地产企业在旗下基金中的持股比例一般不到50%，所以，置入过程相当于一次销售过程，从而使物流地产企业提前兑现了开发收入和开发利润，并回笼了大部分资金，而这些资金将用于开发新项目；资产置入基金后，物业管理部门继续负责项目的日常运营管理，并收取一定服务费，而基金管理部门除负责发起基金（募集资金）外，还协同物业管理部门提供物业管理、投资管理（资产的收购和剥离），资本管理（负债率控制）以及收益分配的服务，相应获取日常的基金管理费收益和业绩提成收益——由此实现 北京贝塔咨询中心 基金模式的闭合循环。而在基金到期后（一般期限为7-14年），将通过资产的上市，或发起更大规模的新基金来吸收合并旧基金，以推动基金模式的可持续发展。 定制开发模式下，封顶物业出租率达到60%水平，转入物业管理部门培育成熟 物业开发部门 （基金投资规模的15-30%） 物业管理部门 （基金投资规模的15-20%） 置入基金后回笼资金用于支持新项目开发 开发物业的出租率提升到90%以上后置入基金 旗下成熟物业委托管理 基金管理部门 （基金投资规模的10%） 1） 基金管理费 2） 业绩提成 3） 基金份额收益 1） 发起基金 2） 物业管理 3） 投资管理 4） 收益分配 基金I、II、III……N 图4 物流地产企业的基金模式示意图 3．3 基金模式的杠杆效应 自1999年引入基金模式后，普洛斯的实际控制资产以年均22%的速度增长，但与此同时，表内资产的增长幅度却并不大，年均增速为14%，这就大大提高了表内资本的使用效率——1998年时，普洛斯以22.6亿美元的净资产，控制着投资规模达35.8亿美元的物业资产，资金的杠杆效率仅为1.6倍；但2009年时，普洛斯以80亿美元的净资产，控制了投资规模达320亿美元的物业资产（另有近30亿美元的土地储备），资金的杠杆效率达到4倍，而与此同时，负债率却只是从48%微升到53%，杠杆的提升完全依靠基金模式的贡献。 北京贝塔咨询中心 千美元
普洛斯实际控制资产与表内资产的增
400000003500000030000000250000002000000015000000100000005000000
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1997199819992000200120022003200420052006200720082009实际控制物业资产
表内总资产
权益资本
图5 普洛斯实际控制资产与表内资产的增长比较 基金模式如何发挥作用？ 普洛斯在每只基金中的持有份额在10-50%之间，平均持有份额在20-30%水平，即，普洛斯首先通过基金模式撬动了一个3-5倍的股权资金杠杆；同时，普洛斯旗下基金的负债率一般维持在50%水平，即，在3-5倍股权杠杆的基础上再加上一个2倍的债务杠杆，杠杆率放大到6-10倍；实际中，考虑物业置入时的升值溢价和投入资本的分步到位，基金模式的杠杆率维持在10倍左右——2009年，公司实际控制资产总额350亿美元，其中基金模式下管理资产199亿美元，而普洛斯在基金中的投入资本总额仅为18.8亿美元，仅相当于基金规模的9.4%，相当于实际控制资产总额5.4%。 表2 普洛斯旗下基金概况（2008年） 持有物业数量 Prologis California Prologis North American Properties Fund I Prologis North American Properties Fund VI Prologis North American Properties Fund VII 80 36 22 29 132 87 80 58 102,685,000 25,018,000 35,659,000 32,679,000 有份额 50.0% 41.3% 20.0% 20.0% 普洛斯持 北京贝塔咨询中心 13,281,000 13,375,000 15,567,000 28,322,000 191,088,000 265,575,000 122,148,000 96,320,000 321,984,000 312,600,000 114,111,000 245,698,000 21,867,000 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 23.1% 36.9% 20.0% 24.2% 24.9% 36.9% 20.0% 20.0% 20.0% Prologis North American Properties Fund VIII Prologis North American Properties Fund IX Prologis North American Properties Fund X Prologis North American Properties Fund XI Prologis North American Industrial Fund Prologis North American Industrial Fund II Prologis North American Industrial Fund III Prologis Mexico Industrial Fund Prologis European Properties Fund Prologis European Properties Fund II Prologis Japan Properties Fund I Prologis Japan Properties Fund II Prologis Korea Properties Fund 24 20 29 13 258 150 120 73 246 153 16 54 13 29 32 39 38 461 333 229 88 523 361 66 185 18 （注：2009年受金融海啸冲击，将2只日本基金出售。） 综上，在轻资产战略下，普洛斯50%以上的实际控制资产通过基金方式持有，由于基金模式下的资金杠杆率可以达到10倍水平，所以，普洛斯在基金中的投入资本额仅相当于基金控制资产总额的10%，相当于实际控制资产总额的5%，从而使公司整体的杠杆率从1.6倍提升到4倍水平。 千美元
普洛斯基金模式下的杠杆效应
250000002000000015000000100000005000000
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基金控制资产
基金投入资本
图6 普洛斯的基金杠杆 北京贝塔咨询中心 普洛斯的资金杠杆率
6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 -1997199819992000200120022003200420052006200720082009实际控制物业资产/表内总资产
实际控制物业资产/权益资本
图7 基金模式下杠杆率的提升 3．4 基金模式下收益来源的多样化与回报率的提升 在推行基金模式前，租金收益是普洛斯最主要的收益来源，占到总收入的80%，开发部门的销售收入和代开发服务费贡献总收入的20%；利润方面，净租金收益贡献了净经营利润（NOI）的95%，而开发部门仅贡献净经营利润的5%。 推行基金模式后，不仅开发部门的销售收益扩大，还增加了基金收益。 由于普洛斯为旗下基金提供日常的物业管理服务，并负责旗下基金的资产收购、转让、融资和收益分配等投融资活动，因此，每年可提取一个固定比例的管理费用，并在业绩达到目标收益门槛后，就超额收益部分获取20%左右的提成收益——过去4年普洛斯每年都可获得1亿美元以上的管理费和业绩提成收益，过去5年平均的管理费和业绩提成收益为1.22亿美元，平均的份额收益为4200万美元，基金业务合计每年直接贡献1.6亿美元收益，贡献了公司净经营利润（NOI）的12-13%。 表3 普洛斯基金份额收益及管理费和业绩提成（单位：万美元） 基金份额收益 管理费及业绩提成收益 2002 2,619 3,454 2003 2,727 4,418 2004 4,290 5,078 2005 6,693 4,608 2006 9,306 21,193 2007 9,445 10,472 2008 -6,912 13,101 2009 2,491 11,677 北京贝塔咨询中心 综合各部门业绩，目前，普洛斯开发业务的收入贡献平均已占到总收入的70%，物业管理部门的收入贡献下降到25%，基金管理收入占比为5%；利润方面，开发业务平均贡献了净经营利润的35%，物业管理部门的净租金收益平均贡献了50%的利润，而基金管理部门则贡献了12-13%的利润。 其中，物业管理部门的回报率相对稳定，平均的投资回报率1在6-7%水平，基金管理模式下平均的投资回报率在10.5%水平，开发部门的投资回报率波动较大，好的年份可以达到17%以上，但低谷中则仅有5%，平均来说，开发部门的利润率在15%水平，投资回报率在12%左右。 表4普洛斯基金模式前后收入结构对比 物业管理 基金管理 物业开发 80% 0% 20% 25% 5% 70% 由于开发部门和基金管理部门的投资回报率更高，所以，基金模式下公司的总体回报率有所提升：在推行基金管理模式前，5年平均的总资产回报率2和净资产回报率3均在4.0%左右；而推行基金模式后，金融海啸前，5年平均的总资产回报率在5-6%水平，净资产回报率则上升到7-10%水平。 剔除金融海啸的影响，轻重资产分离的基金模式确实在长期中提高了回报率。 1 投资回报率=净经营利润/总资产。其中，净经营利润=收入-直接运营成本-营业税，未剔除折旧摊销、总部管理成本和营销费用，以及财务费用。 2 总资产回报率=息税前利润/平均总资产。息税前利润=净经营利润-折旧摊销-总部管理成本-总部销售费用 3 净资产回报率=净利润/股东权益。 北京贝塔咨询中心 普洛斯基金模式对总资产回报率的影响
7%6%5%4%3%2%1%0%
总资产回报率5 per. Mov. Avg. (总资产回报率)
图8 普洛斯基金模式对回报率的影响 千美元
普洛斯收入结构的变化
7000000600000050000004000000300000020000001000000
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物业管理
基金管理
物业开发
图9 普洛斯基金模式下收入结构的变化 北京贝塔咨询中心 普洛斯各部门收入贡献比例
100%80%60%40%20%0%
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物业管理
基金管理
物业开发
图10 普洛斯基金模式下收入贡献比例的变化 普洛斯的净经营利润贡献结构
100%80%60%40%20%0%
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物业管理
基金管理
物业开发
图11 普洛斯基金模式下净经营利润贡献比例的变化 3．4 基金模式下开发收益的提前兑现与资金的回笼 然而上述基金收益还不是基金模式的最主要意义，最主要的意义在于它提前兑现了开发部门的收益，加速了资金的回笼。 在推行基金管理模式之前，普洛斯开发部门的新建物业主要由物业管理部门自持，不断攀升的物业规模占压了大量资金，融资压力持续上升——传统模式下，物流地产企业的周转速度仅为0.1倍，靠租金收回投资至少需要10年时间；而物流地产开发部门每年仅能兑现少数代其他公司开发项目的销售收入，每年销售 北京贝塔咨询中心 面积在20万平米左右，销售金额仅为8000万美元。 但在推行基金管理模式后，普洛斯开发部门的新建物业主要供应旗下基金，从而使开发部门的资产周转速度提升到0.7倍，再加上物业管理部门的1年培育期（新落成物业先从开发部门转入物业管理部门，培育1年左右，待出租率达到90%以上、租金回报率达到7%以上后，再置入旗下基金），投资回收期从10年以上缩短到2-3年。快速回笼的资金被用于新项目开发，成熟后再置入基金，资产和现金的加速循环推动了以自我开发为主的内生规模扩张。 从1999年到2009年，普洛斯旗下基金每年都从开发部门和物业管理部门收购数十处物业，高峰时2007年1年就收购了300多处物业，收购资产规模从最初的2.3亿美元上升到2007年高峰时的50多亿美元，过去5年平均每年收购20多亿美元资产，已累积回笼一百多亿美元资金。开发部门每年的物业销售面积也从20万平米上升到2007年高峰时的200多万平米，销售收入从8000万美元上升到高峰时的50多亿美元，过去5年年均销售收入27亿美元，即使在2009和2010年的行业低谷中，公司仍有13-15亿美元的物业销售收入，平均来说，开发部门的销售收入贡献了公司总收入的70%，贡献了净经营利润的35%。 千美元
开发部门的销售收入
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图12 普洛斯开发部门的销售增长 销售回笼的资金推动了新项目的规模化开发。在推行基金模式前，普洛斯开发部门每年新启动的项目不到50万平米，投资规模不到5亿美元；但到2007年高峰时，1年内新启动的项目已接近200个，面积达到470万平米，预计投资 北京贝塔咨询中心 规模达到38亿美元。尽管在2008和2009年的金融危机中普洛斯压缩了新项目启动，但过去5年，每年仍有上百个项目可供置入基金，从而保持基金模式的持续壮大。 除了内生增长，基金管理资产中约有20-30%是购自第三方，有些基金则完全是以对外收购为目标成立的。如2004年时，普洛斯有意收购Keystone Property，Keystone是一家公开上市的REITS，收购总成本将达到17亿美元，但这次普洛斯并没有选择换股或其他方式独立收购，而是通过发起私募基金、借助外部资本实现收购。2004年，普洛斯与Eaton Vance Management合作发起了5只基金用于收购Keystone的资产，即，北美基金6号-10号，普洛斯在每只基金中占有20%份额，合计投入2.8亿美元资金，而Eaton则投入11.2亿美元资金，剩下的3亿美元由普洛斯物业管理部门单独出资。以17亿美元完成私有化后，Keystone被清算分拆，普洛斯物业管理部门获得其中9处物业（20万平米）作为自持部分，其余物业资产被分别置入5只基金。 2006年普洛斯又收购了Catellus，Catellus也是一家公开上市的REITS，收购总价高达53亿美元，包括13亿美元的现金支付、23亿美元的股票支付和17亿美元的承债。此次收购先由普洛斯出面，待物业改造成熟后再逐步置入基金。作为公司历史上最大规模的收购案，Catellus为公司带来了205处工业物业（360万平米）、29处零售物业（10万平米）和2500英亩土地储备（规划建筑面积370万平米），使公司自持物业数量增长了30%，土地储备增长了45%，并为公司带来了75名新员工，增强了在废弃机场和军事基地改造方面的能力。收购当年，普洛斯就向旗下基金置入了94处物业、总值14亿美元，2007年进一步置入了339处物业、总值53亿美元，从而化解了收购所形成的资金压力。 总之，借助上述基金模式，普洛斯实际控制资产实现了年均22%的增长（1998-2009），而其中70%的增长来自于基金资产的增长，自持部门物业投资的年均增速仅为12%，基金资产贡献了77%的可出租面积增长和95%的物业数量增长，成为增长的主要源泉。 3．7 基金模式的小结 以上，我们分析了普洛斯的核心型基金模式：普洛斯通过将半数物业置入基 北京贝塔咨询中心 金提高了资金的杠杆效率，与传统物业自持模式下2倍的财务杠杆相比，普洛斯又增加了一个5倍的股权资金杠杆，从而使基金模式的总杠杆率达到10倍，使公司整体的杠杆率由1.6倍提升至4倍水平，在完全基金模式下可进一步提升至6倍。借助基金杠杆，从1998-2009年，公司实际控制资产以年均22%的速度增长，其中70%的增长来自于基金模式的贡献。 基金模式不仅放大了资金杠杆，还加速了开发部门的资金周转。在传统物业自持模式下，开发部门只能通过租金的逐步提升来收回投资，投资回收期在10年以上；但在基金模式下，开发部门90%以上的资产置入基金，从而提前兑现了物业销售收入和开发利润，投资回收期相应缩短到2-3年。 最后，基金模式不仅能够提高扩张速度和周转速度，还贡献了基金管理费和业绩提成收益，过去5年，普洛斯基金管理部门平均每年贡献1.2亿美元的管理费和业绩提成收益，加上4000多万美元的基金份额收益，年均收益贡献达到1.6亿美元，相当于总收入的10%，净经营利润的12-13%。此外，基金部门的投资回报率平均在10.5%水平，开发部门为12%，均高于物业管理部门6-7%的投资回报率。 综上，普洛斯基金模式的核心就是物业开发、物业管理与基金管理部门间的闭合循环，由此创造了10倍的基金杠杆，并提前兑现了开发收益，实现了轻资产、高周转运营。 （四）、核心型基金的发起：公司整体的资产平衡 4．1 基金模式的潜在风险 没有一种模式是完美的，基金模式尽管有上述优势，但也存在潜在的风险。 普洛斯的基金模式在金融海啸中也遭遇冲击。主要原因就是，危机中，物业管理部门的招租过程受阻，开发物业达到稳定经营状态的时间延长，同时，新基金募集陷入困境，资产置入通道被堵塞——2009年公司的物业销售收入只有15亿美元，显著低于此前两年45-50亿美元的物业销售收入——开发物业的大量沉淀减缓了资金周转速度，从而导致了现金流危机。 北京贝塔咨询中心 普洛斯在2007年的高峰期新启动了191个项目（470万平米），预计总投资额38亿美元，截止2007年底，合计有249个项目（530万平米）、总值36亿美元的物业，等待置入基金，另有177处物流项目和3处零售物业（450万平米）在建，预计要完成上述在建项目还需再投资39亿美元，加上开发部门已投入的57亿美元，在基金储备通道里的物业合计已达到130亿美元。但2008~2009年，金融海啸冲击了整个地产行业，不仅新落成物业的招租不利，新地产基金的募集也遭遇困境，资产置入通道面临瓶颈，数十亿美元的资产无法完成周转，只能由物业管理部门代持，从而使公司整体周转率下降至0.15倍水平。在资产负担加重的同时，债权融资又遭遇流动性危机，许多债务难以续借，致使公司出现资金缺口，2009年被迫折价20%转让了中国区业务，并出售了2只日本基金的份额。 4．2 基金模式下各类资产的比例均衡 如何能够有效控制低谷中资产置入通道被堵塞时的现金流风险？核心原则就是控制基金模式下处于不同开发和运营阶段的物业比例，或者说使各部门的资产比例均衡。 在推行投资管理模式之前，普洛斯物业管理部门的资产占到总资产的90%，开发部门在建物业和土地储备只占10%，每年新启动项目的投资规模只有5亿美元，在这一模式下，现金流断裂的风险确实较低，但规模化速度也较慢。 随着基金模式的发展，物业管理部门的资产占比下降到67%水平（其中17%为待置入基金部门的资产），而基金管理部门的资产（持有的基金份额）占总资产的10%，开发部门作为基金部门的“供应商”其资产规模上升到总资产的23%，加上待置入基金的资产，围绕基金模式的资产约占到总资产的50%。 而如果普洛斯进一步将旗下自持的成熟物业全部置入基金，使物业管理部门仅充当为基金培育成熟物业的职能，则该部门的资产占比会从当前的67%进一步下降到34%，物业开发部门的资产占比会从当前的23%上升到46%，基金管理部门在维持当前20-30%平均份额不变的情况下资产占比为20%。 在上述资产结构下，开发部门在建的出租型物业的投资规模约为基金投资规模的23%，物业管理部门持有的已落成但尚未达到稳定经营状态的物业规模平均为基金投资规模的17%。应该说，如果普洛斯能够一直保持这一比例，那么，金 北京贝塔咨询中心 融危机中的资金缺口就不会很大。 实际中，宽松的流动性使欧美地产企业在危机到来前普遍陷入了激进扩张的旋涡中。2007年时，普洛斯大举扩张，使开发部门的在建资产额已达到基金部门投资资产规模的30%，加上后续投入的近40亿美元，开发部门实际的资产规模将达到基金投资规模的50%，此外，物业管理部门的待成熟物业规模也达到基金部门投资资产规模的20%左右，结果，处于置入通道中的物业规模累积已达到基金投资规模的70%，这不仅要求物业管理部门加速招租培育进程，基金管理部门也需要加快新基金的募集进程。但不幸的是，2008年金融海啸来袭，基金通道突然受阻，每年的可置入资产规模仅相当于基金规模的10%不到，此时资金缺口的出现就是必然的结果。 综上，比例均衡对于核心型基金模式的构建至关重要，一方面，如果开发环节的规模过小，旗下基金可能陷入“无粮可吃”的“断顿”风险，但另一方面，如果开发环节过度膨胀，或物业管理部门由于培育中物业迟迟不能达到置入标准而积压大量资产，都会降低整个模式的周转速度，并导致行业低谷中现金流危机。 表5 普洛斯基金模式前后资产结构对比 部门 物业管理 自持物业 待置入基金资产 基金管理 物业开发 10% 17% 10% 23% 34% 20% 46% 10% 23% 90% 67% 50% 34% 0% 17% 北京贝塔咨询中心 普洛斯各部门的资产占比
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物业管理
基金管理
开发部门
其他资产
图13 普洛斯基金模式下的资产结构变化 4．3 均衡比例下的匀速增长与周转率上限 资产结构的比例均衡不仅是延续低谷中资金链的需要，也是日常经营中提高资金周转速度和资本使用效率的需要。由于物业的开发、培育和基金的募集、置入都有特定的时间周期和资产的周转速度（比如物业管理部门的新落成物业，即使在繁荣期也需要12个月的时间才能达到稳定经营状态），因此，片面放大一个环节的扩张速度，不仅不会加速整体的资金周转，还会导致资产在置入通道中的积压和整体周转速度的减慢。 实际中，普洛斯物业管理部门的周转率一直稳定在0.09-0.12倍水平；基金管理部门受业绩提成和基金份额收益影响，有一定波动性，但过去5年和过去10年平均的周转速度均为0.11倍；开发部门受项目进度和经济周期影响，收入和存量资产的波动较大，最高时年周转率可达1.2倍，最低时仅为0.5倍，但平均值相对稳定在0.70-0.75倍水平。 以此计算，在基金模式推行前，公司整体的周转速度仅为0.16倍水平；推行基金模式后，资产周转率将提升至0.24倍水平；而如果普洛斯进一步将旗下自持的成熟物业全部置入基金，在完全的基金模式下，公司整体周转率进一步上升到0.38倍水平，与传统模式相比，周转速度提高了1.4倍，这已是物流地产企业所能达到的最快周转速度了。要保持这一高周转优势，任何一个环节的“急功近 北京贝塔咨询中心 利”都会导致整体周转速度的下降，甚至是现金流的危机。 表6 基金模式下的周转率变化 物业管理 自持物业 待置入基金资产 基金管理 物业开发 总资产周转率 0.1 0.7 10% 0.16 17% 10% 23% 0.24 34% 20% 46% 0.38 周转率 0.1 90% 67% 50% 34% 0% 普洛斯各部门周转率比较
1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0
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物业管理
基金管理
物业开发
公司整体
图14 普洛斯各部门周转率比较和公司整体的周转率变化 4．4 启示：核心型基金的发起不是孤立的决策，而是各部门的平衡 普洛斯的成长与危机提示我们，地产基金的发起，尤其是核心型基金，不是一个孤立的决策，它要求企业在总部层面制定基于公司整体的发展战略，并为各部门（包括开发部门、物业管理部门和基金管理部门）划定协调的成长路径和扩张速度的比例约束，此外，当一个部门的扩张遭遇瓶颈时也需要同时调整其他部门的成长战略。 北京贝塔咨询中心 具体的资产配置比例取决于现实中各部门的资产周转速度，并无统一的标准，尤其是在城市综合体的开发中，物业的类型众多，住宅开发与出租型物业之间的比例均衡，各类出租型物业之间的比例均衡，以及出租物业的开发管理部门与基金部门之间的比例均衡都很重要。但无论模式多么复杂，谨慎维持各部门资产的的比例均衡很重要，特别是开发部门的资产扩张速度必须与基金部门的扩张能力相配合，否则，一旦招租不利或基金置入通道被堵塞，企业将面临大量开发项目资产积压的困境。 （五）、核心型基金模式设计的具体问题 5．1 基金定位 一些地产企业在设立核心型基金同时，也发起设立增值型或机会型基金，以增强自身在资产处置方面的灵活性。在这方面，普洛斯的最大竞争对手AMB（全球第二大物流地产企业）更具创新性。 目前AMB旗下运营的8只基金中，就有1只开发型基金。AMB DFS Fund I是AMB在2006年发起的，专注于开发以销售为目的的物流地产（包括卖给第三方或置入AMB旗下的地产基金），AMB在该开发基金中持有15%份额，其余大部分资金来自于GE金融旗下GE Real Estate。作为开发型基金，DFS没有固定期限，初始规划的总投资规模为5亿美元。该基金的成立为AMB物流地产的开发工作提供了补充资金。 此外，AMB也曾考虑设立增值型基金，即，将旗下处于城市中心区的物流地产改为商业或商务用途，从而实现物业增值，但金融危机后这一策略被搁置。 5．2 基金规模 表7为2009年普洛斯和AMB旗下基金规模，由表可见，物流地产基金的规模可大可小，小型基金的规模只有1-2亿美元，但大型基金规模可以达到45亿美元，甚至更高。 通常物流地产企业会先与单一机构投资人合作发起小型基金（总投资规模小 北京贝塔咨询中心 于5亿美元），以积累管理经验和管理品牌。如1999年AMB与AIG旗下地产投资机构合作发起绿色地产投资公司AIG AMB Greenfield Investment Alliance，双方各投入5000万美元，用于收购因环境问题被低估的物业；2001年AMB又与旧金山养老金计划合资发起AMB Partners II, L.P.，双方各投入5000万美元，加上财务杠杆后总可投资规模2.5亿美元；2001年AMB还与新加坡GIC合作发起物流地产基金AMB-SGP，GIC投入7500万美元，AMB置入等值物业，总可投资规模3.35亿美元；同年与保险公司Erie合资成立AMB/Erie, L.P.，其中，Erie投入1400万美元，AMB置入等值物业…… 随着品牌效应的积累，物流地产公司逐步扩大发行规模，并由1对1基金转向1对多基金。如AMB于2001年发起了AMB机构投资人联合基金2号（AMB Institutional Alliance Fund II），从12家机构投资人处募集资金1.95亿美元，总可投资资产规模达到4.88亿美元；2004年时进一步发起设立了面向更广大投资人的开放式基金AMB机构投资人联合基金3号（AMB Institutional Alliance Fund III），发起当年的投资规模达到5亿美元，目前已上升到30多亿美元。 最后，在1对多基金进入平稳运营期后，物流地产公司通常会选择吸收合并早前发行的1对1基金，从而实现基金规模的进一步增大，并发挥管理上的规模效应。 表7：普洛斯及AMB旗下基金规模（2009年） 普洛斯旗下基金 Prologis California Prologis North American Property Fund I Prologis North American Property Fund VI Prologis North American Property Fund VII Prologis North American Property Fund VIII Prologis North American Property Fund IX Prologis North American Property Fund X Prologis North American Property Fund XI Prologis North American Industrial Fund Prologis North American Industrial Fund II Prologis North American Industrial Fund III 尺) 14,178 9,033 8,384 6,205 3,064 3,306 4,191 3,616 49,656 36,018 24,693 700,588 376,176 507,627 399,520 193,718 191,626 224,237 181,869 2,948,825 2,170,506 1,752,896 94,498 21,295 34,424 32,289 12,283 - - 22,115 241,988 336,511 140,047 50% 41.30% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 23% 37% 20% 北京贝塔咨询中心 573,849 4,518,277 4,579,539 150,176 513,450 470,740 158,865 3,352,161 1,260,362 1,498,044 357,493 85,270 74,754 383,389 461,631 21,426 359,809 53,694 67,488 30,853 219,121 60,177 80,074 19,014 14,295 544,716 Prologis Mexico Industrial Fund Prologis European Properties Prologis European Properties Fund II Prologis Korea Fund Prologis Japan Fund AMB旗下基金 AMB Insitutional Allicance Fund II AMB-SGP, L.P. AMB-AMS, L.P. AMB Insitutional Allicance Fund III AMB Europe Fund I AMB Japan Fund I AMB-SGP Mexico AMB DFS Fund 24.2% 24.8% 32.1% 20% 20% 20% 50% 39% 23% 21% 20% 22% 15% 9,144 52,978 48,041 1,734 274,241 7,318 8,289 2,172 36,617 9,237 7,263 6,332 20,027 97,255 5．3 发起人的持股比例 早期，物流地产基金一般以合资公司形式出现，物流地产企业的持股比例较高，在50%左右，并期望将基金资产并表，以保持资产规模和利润额的最大化（而不是回报率的最大化）。 表8是AMB 1999-2003年间成立的地产基金，与普洛斯一开始就定位于非并表基金不同，AMB旗下的6只基金在当时全部是并表基金，无表外控制资产，基金杠杆完全来自于财务杠杆，为了保持7%的净资产回报率，公司的负债率一度上升到70%水平。 表8：AMB早期成立的基金（1999-2003） AMB/Erie, L.P. AMB Institutional Alliance Fund I, L.P. AMB Partners II, L.P. AMB-SGP, L.P. AMB-AMS, L.P. 合资方 Erie保险公司及其子公司 由15家机构投资人组成的非上市REIT 旧金山养老金计划 新加坡政府投资公司GIC 荷兰养老基金 AMB持有份额 50% 21% 20% 50% 20% 39% 是否并表 200,000 420,000 500,000 425,000 489,000 200,000 是 是 是 是 是 是 AMB Institutional Alliance Fund II, L.P. 由13家机构投资人组成的非上市REIT 北京贝塔咨询中心 但随着基金模式的发展，非并表基金的优势开始显现。2004年AMB发起设立了第一只非并表基金AMB-SGP Mexico，此后发起设立的基金均为非并表基金，并于2006年将开放式基金AMB Institutional Alliance Fund III也转为非并表基金，持股比例相应下降到20%左右。目前，AMB同普洛斯一样，有半数资产通过非并表基金持有。 今天，物流地产基金的发起人（GP）一般在基金中持有20-30%的份额，考虑到资金的分步到位和资产置入时的溢价，股权资金杠杆一般在5倍水平。债务方面，物流地产基金的负债率一般在50%左右，提供企业2倍的财务杠杆： 5倍的股权杠杆2倍的财务杠杆=10倍的总资金杠杆 2009年底，普洛斯以19亿美元的投资支撑了近200亿美元的基金资产，而AMB则以5亿美元的投资支撑了80亿美元的基金资产，杠杆率均在10倍以上。 千美
160000001400000012000000100000008000000600000040000002000000
0
1997199819992000200120022003200420052006200720082009
表内资产总额
表外资产总额
AMB表外实际控制资产的增长
图15 AMB表外实际控制资产的增长 5．4 管理费及业绩提成 基金收益由三部分构成：1）基金管理费；2）业绩提成（超额收益分享）；3）基金份额收益。 其中，基金管理费又包括：收购管理费，一般为收购资产总额的0.9%；开发或再开发管理费，开发成本的0.5-1.0%；物业（基金）管理费，有三种收费模 北京贝塔咨询中心 式，分别适用于不同的基金发展策略，以稳定现金流为目标的基金强调净经营利润（NOI）的增长，基金管理费通常为净经营利润的7.5%，以规模扩张为目标的基金强调资产增长，基金管理费通常为投资资产总额的0.75%，但有时基金投资人为了防止管理人滥用杠杆，会要求以权益投资总额来替代投资资产总额，即，基金管理费是基金权益投资总额的1.5%。 业绩提成方面，成熟市场物流地产基金的目标收益率（业绩提成门槛）一般为9-10%（内部回报率IRR），超过目标收益的部分，一般合伙人（GP）将提取15-20%的业绩提成收益；当实际收益率超过12-13%时，超额部分的提成比例会进一步上升到20-25%。 表9：AMB旗下基金的管理费及收益提成协议 AMB美国及墨西哥基金 收购管理费 物业管理费 开发管理费 业绩提成 日本基金 收购管理费 基金管理费 业绩提成 欧洲基金 收购管理费 基金管理费 业绩提成 收购资产总额的0.9% 年净经营收入(NOI)的7.5% 开发和再开发项目成本的0.7% 内部回报率(IRR)超过9%部分提成15% 内部回报率超过12%部分提成20% 收购资产总额的0.9% 基金投入净资产额的1.5% 内部回报率(IRR)超过10%部分提成20% 内部回报率超过13%部分提成25% 收购资产总额的0.9% 总资产价值0.75% 内部回报率(IRR)超过9%部分提成20% 内部回报率超过12%部分提成25% 北京贝塔咨询中心 千美元
350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000
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物流地产公司基金部门收益贡献
199819992000200120022003200420052006200720082009
普洛斯
AMB
图16 物流地产公司基金部门的收益贡献 5．5 关联交易的公允性：资本化率+对赌条款 由地产企业主导的私募基金必然会面临关联交易公允性的置疑。在成熟市场，核心型基金的资产定价相对简单透明：由于转让的物业一般为稳定经营物业，因此，转让价通常为转让时年净租金收益除以市场公认的资本化率（在6-7%水平），具体由第三方专业评估机构确定；在金融危机背景下，由于投资人要求的风险溢价更高，资本化率会上升到8-10%水平（即，转让价为稳定经营时年净租金收益的10-12倍），在此基础行，基金发起方（地产企业）为了获取投资人的信心，通常会做出进一步的价格折让，此时转让价的资本化率会较当时市场平均水平再高出0.25-0.75个百分点，即，转让价较当时市场价再折让3-10%，但转让方（地产企业）会与基金方约定，如果未来物业价值（或租金收益）升至目标水平，则由基金投资人补交部分对价款或增加转让方在基金中的持股比例，从而使转让价回到市场水平。 在国内，由于资产定价模式习惯上以楼面价为主要参考指标，较少使用资本化率指标，因此，资产价格通常高于由租金收益率确定的价格水平；但为了保障基金中投资人的收益率，在将资产置入基金时，转让价通常需要较市场价做出一定折让，最终价格的确定很可能是一个介于由净租金收益和资本化率所确定的价格下限与由可比楼面价所确定的价格上限之间的值。 北京贝塔咨询中心 同时为弥合有限合伙人（基金投资人）与一般合伙人（发起基金的地产企业）之间的定价差异，可适当引入对赌条款，即，资产置入时的转让价较低，但约定如果物业价值或租金收益提升到目标水平，则由基金投资人补交部分价款或自动增加发起公司在基金中的持股比例。 5．6 基金期限和业绩结算期 多数私募地产基金都是封闭式基金，期限在7-14年，通常有2-4年的延期选择权，即，当基金结束时如果市场环境较差，在与投资人协商一致的情况下可选择将基金期限延长2-4年，以争取更好的资产处置条件；此外，有些基金如果到期时业绩较好，也可由投资人选择延长1个基金期（7-14年）。 封闭式基金的业绩提成一般发生在基金结束时。 也有少数基金采用开放式结构，此类基金没有固定期限，在基金成立后3-4年开放赎回，每3-5年结算一次业绩。如AMB旗下的2只开放式物流地产基金，AMB机构投资人联合基金3号（AMB Institutional Alliance Fund III）和AMB欧洲基金（AMB Europe Fund I）。其中，AMB Institutional Fund III于2004年成立，发起时从第三方募集资金1.36亿美元，后来不断有新资金认购，目前总投资资产规模达到32.7亿美元，AMB占23%权益。而AMB Europe Fund I则主要持有欧洲地区的成熟物业，2007年成立，目前总投资资产规模达到12.6亿美元。至于以销售为目的的开发式基金，则在每次项目出售时就出售项目结算业绩提成。 表10：AMB旗下基金的到期日和业绩结算日 AMB-SGP AMB-AMS 到期日 2014年12月 10年期满时 基金结束时 基金结束时 每3年结算1次 7年期满时 基金结束时 项目出售时 每3年结算1次 2001年3月 2011年3月,可延长10年 2004年6月 2012年12月,可延长4年 AMB Institutional Alliance Fund II 2001年6月 AMB Institutional Alliance Fund 开放式,无到期日，成立42004年10月 III 年后可赎回 AMB-SGP Mexico AMB Japan Fund I AMB DFS Fund I AMB Europe Fund I 2004年12月 2011年12月,可延长7年 2005年6月 2013年6月,可延长2年 2006年10月 2007年6月 无固定期限 开放式,无到期日，成立4年后可赎回 北京贝塔咨询中心 5．7 基金的退出渠道 由于私募地产基金大多有固定的到期日，因此，到期后基金资产的处置和退出渠道就成为决定基金能否成功募集的重要因素。一般来说，基金的退出渠道有4个：基金延期、用新基金吸收合并旧基金、基金资产上市和基金资产出让清算。 5．7．1 基金延期 一些运营较好、回报率稳定的基金在到期后投资人可选择滚动延长1个基金期，如AMB与新加坡国家投资公司GIC合作的2只基金，期限分别为10年和7年，到期后，经双方协商可选择再延长10年（7年）。不过，此类基金一般是1对1基金，基金管理人与投资人的沟通比较容易，在是否滚动延期的问题上能够形成一致决策。 5．7．2 新基金吸收合并旧基金 对于成功的基金管理公司，更普遍使用的退出渠道是成立新基金、吸收合并旧基金，吸收合并的另一个好处是发起公司可以选在市场环境较好的时候提前结束旧基金，从而加速业绩提成的兑现。 如2006年，普洛斯就从合作伙伴Arcapita Bank处收购了普洛斯北美物业基金2号、3号、4号（Prologis North American Property Fund II、III、IV）的80%权益收购，然后将这3只基金的相关资产和负债置入新发起的北美产业基金（North American Industrial Fund），该基金是普洛斯与10个机构投资人合资成立的，在2009年2月前，机构投资人将投入14亿美元，用以吸收合并3只旧基金并拓展新物业。结束旧基金的同时，普洛斯确认了7160万美元的收益（包括2200万美元的业绩提成）。 2007年，普洛斯又通过新设立北美产业基金2号（North American Industrial Fund II）来吸收合并北美物业基金5号（North American Property Fund V）。北美物业基金5号的大部分权益由普洛斯与麦格里（Macquarie）合资成立的澳大利亚上市基金MPR（Macquarie Prologis Trust）持有；2007年7月普洛斯以20亿美元（12亿美元的现金支付和8亿美元的承债）将MPR整体私有化收购，其中， 北京贝塔咨询中心 现金支付部分主要是花旗集团提供的并购贷款，包括4.73亿美元的定期贷款和6.46亿美元的可转换贷款；此后，普洛斯将MPR的全部资产和收购所形成的全部负债置入新设立的北美产业基金2号；2007年8月，花旗将5.46亿美元的可转换贷款转换为北美产业基金2号的权益份额，而普洛斯则追加了1亿美元投资，以替代花旗剩余的1亿美元可转换贷款。完成上述架构后，花旗占有新基金63.1%权益，普洛斯占有36.9%权益，同时普洛斯确认了在北美物业基金5号中的6860万美元收益。 除了普洛斯，AMB也频繁使用新基金来吸收合并旧基金。2008年AMB就与旗下AMB Partners II的投资人达成协议，投资人可以将所持有的AMB Partners II的份额转换为AMB Alliance Fund III的份额，不愿意转换的部分，可由AMB提前赎回，同年，AMB Alliance Fund III还整体收购了合资基金AMB Erie，从而完成了基金的吸收合并。 5．7．3 基金资产上市 基金退出的另一个渠道是将旗下资产分拆或整体上市。如，2006年9月普洛斯就将旗下欧洲基金在Euronext公开上市，上市给此前的基金投资人（相当于Pre-IPO的战略投资人）带来了超额收益，而普洛斯也因此得了1.09亿美元的业绩提成，并在上市公司中保留24%权益。 5．7．4 资产清算转让 以上几种退出渠道都是在基金成功运营时的退出方式，但是，当市场处于低谷环境或基金资产经营不善时，以资产转让为主要方式的基金清盘就成为一个重要的退出路径，如2009年金融海啸中，普洛斯就出让了中国资产和日本基金的份额。
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