企业融资模式的国际比较及对我国的启示

第２７卷第２期　２００９年４月　郑州航空工业管理学院学报　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｚｈｅｎｇｚｈｏｕ　Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ　ｏｆ　Ａｅｒｏｎａｕｔｉｃａｌ　Ｉｎｄｕｓｔｒｙ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｖ０１．２７　Ｎｏ．２　Ａｐｒ．２００９　企业融资模式的国际比较　及对我国的启示　董奋义　（河南农业大学信息与管理科学学院，河南　郑州４５０００２）　摘要：国际上比较典型的企业融资模式有英美模式、日本模式和德国模式。英美融资模　式拥有发达的企业债券市场；日本融资模式下银行在企业外源融资中居于主导地位，而企业债　券市场相对不发达；德国融资模式由于实行全能银行制度，银行集商业银行和投资银行业务于　体，因而在德国融资模式下企业债券融资最不发达。通过关国、日本和德国融资模式的演化　一发现，企业债券融资受特定融资模式的影响和制约。在此基础上分析我国发展企业债券融资　的必要性，并指出目前我国企业债券融资发展过程中存在政府过多干预并且干预企业债券市　场发展的措施严重错位等问题。　关键词：企业债券；融资模式；英美模式；日本模式；德国模式　中图分类号：Ｆ８３０　文献标识码：Ａ　文章编号：１００７—９７３４（２００９）０２—００９６—０５　有特别重要的理论意义和现实意义。　企业融资模式，是指不同企业融资方式的组　合，一般用于研究一个国家或地区在一定时期内　一、引　言　改革开放以来，我国证券市场得到了快速发　展。但我国证券市场是政府主导型的证券市场，　肩负着推进经济改革和优化资金配置的双重使　命，只有满足二者要求的市场形式才能得到政府　扶持和鼓励。股票市场对于实现政府现阶段发　采用的主导性融资方式及其和其他融资方式的　关系。而企业融资方式是企业获得资金的形式、　手段、方法和渠道（卢福财，２００１）。企业融资方　式一般可分为财政融资方式、银行贷款融资方　式、股票融资方式、债券融资方式、商业融资方式　以及内部留存收益和折旧融资方式，等等。一种　展经济与推进改革的目标，具有不可替代的重要　作用，因而得到了飞速的发展。相比之下，企业　债券市场就未能在体制改革整体战略中占据一　融资模式往往是突出以某一种或几种融资方式　为主、其他融资方式为辅，多种融资方式相互配　合共同作用的融资格局。　国际上比较典型的企业融资模式有英美模　式、１３本模式、德国模式。英美模式以证券融资　方式为主，银行和企业关系疏散。日本模式属于　亚太式的市场经济，即“社团市场经济”融资模　席之地。企业债券融资仅仅作为股票融资的一　种补充而存在。企业债券融资发展的滞后，导致　企业融资渠道狭小，过度依赖银行贷款，进而导　致金融风险在银行大量积聚，而不能在直接融资　市场得到一定程度的释放，其后果就是银行不良　债权的大量增加。　２００３年我国政府明确提出，要积极推进资本　市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资，并　积极拓展债券市场，扩大公司债券发行规模。在　式。在日本，大企业问实行交叉持股，产权制约　作用较弱，主银行与客户企业同生共死，其命运　紧密相连，不可分割。德国模式是“社会市场经　此背景下，研究企业债券融资在我国的发展就具　济”融资模式。在德国，由于实行的是全能银行　收稿日期：２００９—０２—１５　基金项目：河南省教育厅人文社科项目（２００８一ＺＸ一０６１）；河南省社科联课题（ＳＫＬ一２００８—２５０１）；河南省软科学项目　（８２４００４４０１５０）　作者简介：董奋义，男，河南平舆人，副教授，博士，研究方向为金融市场与企业融资。　第２期　董奋义：企业融资模式的国际比较及对我国的启示　制度，银行既是企业的贷款者，又是企业的投资　者，还是其他投资者的受托投资人，银行与企业　的关系相对比较稳定。　２０世纪６０年代以后，美国债券市场上兴起　的大量机构投资者进一步推动了企业债券市场　发展。企业债券价格波动较小，收益比较稳定，　适合追求长期稳定收益的机构投资者。投资企　本文基于国际视角对不同融资模式下企业　融资的特点和企业债券融资的行为进行国际比　较，以期对我国企业债券市场的发展有所借鉴。　二、英美融资模式下的企业债券融资　业债券的机构投资者包括保险公司、养老基金、　退休基金、商业银行等机构。机构投资者具有一　般投资者没有的专业技术和资源，投资获利能力　比一般个人投资者高，发展很快，并迅速超过个　英美融资模式也称英美直接融资模式，其特　点是银行和企业关系疏散，企业债务融资决策市　场化程度高，规模较大的企业一般在债券市场上　进行中长期债务融资，只有短期债务融资才在银　行进行。英美融资模式的国家都有很发达的企　业债券市场。英美模式以证券融资方式为主，其　证券融资可占到企业外源融资的５５％以上（张昌　彩，１９９９）。　由于英美等发达国家实行典型的“自由主义　的市场经济”体制，其资本市场十分完善，企业行　为完全受市场所左右。在整个企业融资结构中，　一半以上的资金来源于内部，而在外源融资中则　以证券融资为主，银行融资的比例较小，其中，债　券融资的比例又要高于股票融资，形成了外源融　资以债券融资为主的特点。这一模式的形成不　仅与英美“自由主义的市场经济”体制有关，而且　与其金融发展的历史有关。除了美国的金融制　度因素有利于美国企业债券市场的发展以外，独　立发达的债券评级市场、发达的场外交易市场和　大量机构投资者等因素都促进了美国企业债券　融资发展。　美国市场上债券评级机构的独立性很强。　依靠对有价证券的信用度进行独立的专业判断　来取信于投资者，进而在资本市场上立足。为了　保持评级业务的独立性，美国的各评级机构都尽　量避免在人员、资金上与政府、金融当局以及与　评级有利害关系的各方、发行人承销公司、投资　者等发生任何关系。以防止评级业务受政府、金　融当局干预和利害关系各方的影响。　美国的企业债券既在交易所市场交易，也在　场外市场交易，但主要是在场外市场交易。美国　的场外交易市场发达，囊括了企业债券的主要交　易额。场外交易市场由大量局部市场通过电子通　讯系统连接而成，以柜台交易的形式进行企业债　券交易。场外交易市场提高了企业债券的流动　性，促进了企业债券融资的发展。　人投资者成为企业债券市场的主力投资者。现　在机构投资者持有美国企业债券的金额和企业　债券净购买量都远远超过个人投资者。　三、日本融资模式下的企业债券融资　与英美不同，日本推行主银行制度和相互持　股制度。日本属于亚太式的市场经济，即“社团　市场经济”，日本大企业间实行交叉持股，产权制　约作用较弱，主银行与客户企业同生共死，命运　紧密相连，不可分割。其银行融资要占到企业外　源融资的６０％以上（铃木淑夫，１９９１）。　在第二次世界大战后日本经济的发展过程　中，由于企业自我积累能力较低，证券市场又不　发达，银行融资始终占据上风，形成了以银行信　贷为主的企业融资模式。这一模式的形成与战　后日本经济的发展有关。首先，战后日本经济需　要恢复和发展，巨大的资金缺口单单依靠内源融　资显然无法满足，只有依靠外源融资来弥补。其　次，１３本的证券业是在处于战前经济核心地位的　财阀公司型的封闭金融的基础上发展起来的，不　仅进展缓慢，而且约束多，融资成本较高，跟不上　企业融资数量增长的需要。再次，在战后日本经　济高速发展时期，日本长期推行低利率政策，贷　款成本低，有利于企业融资。最后，日本在战后　金融制度的重建中，在银行制度占支配地位的前　提下，实行严格的业务领域限制，包括长短金融　的分离，银行与信托的分离，银行、证券的分离，　内外市场分开管理以及主要全融交易有担保原　则等，促进了银行融资的增长（铃木淑夫，１９９１）。　由于受到以上因素的影响，日本在战后形成了独　特的主银行制度和法人相互持股制度的融资模　式。　虽然就整个日本企业界而言，企业融资以银　行融资为主这一格局始终存在，但在日本经济的　发展过程中，主要企业的融资结构却发生了不少　变化（表１）。在日本经济的高速增长期（１９５７年　９８　郑州航空工业管理学院学报　第２７卷　一１９７４年），主要企业融资结构中内源融资占的　很低，经济发达与证券市场的欠发达和不成熟并　存是德国经济的鲜明特色。　德国非金融企业的外源融资一直以银行贷　比重较小，企业发展主要依靠外源融资，之后内　源融资才获得了主导地位。在外源融资中，银行　融资又占据了大部分，股票融资和债券融资只占　很小的比重（表２）。２０世纪７０年代中后期，这　一款为主，其中长期银行贷款占一半以上，企业债　券发行量很小，还有很多年份的企业债券融资　净额是负数（表３）。１９９２～１９９４年企业债券发　行量很大而银行贷款规模缩小的原因是德国统　一模式发生了转变，主要企业融资结构形成了内　源融资与外源融资并重的局面，在外源融资中，　银行信贷和证券市场融资也相差无几。到了２０　后，原西德的银行接管了东德的银行，需要进　世纪８０年代，内源融资已成为日本主要企业融　资的主要方式；而在外源融资中，银行融资比重　下降，证券融资比重上升，逐渐成为企业外源融　资的主要方式。　表１　日本主要企业的融资结构　（％）　１９５７～１９６０～１９６５～ｌ９７０～１９７５～１９８０～１９８５～　１９５９　ｌ９６４　ｌ９６９　１９７４　１９７９　１９８４　１９８８　资料来源：日本银行《主要企业经营分析》，１９８９．　表２　日本主要企业的外源融资结构　（％）　１９５７～１９６０～１９６５～１９７０～１９７５—　１９８０—。１９８５—。　１９５９　ｌ９６４　１９６９　ｌ９７４　１９７９　１９８４　１９８８　股票　融资　企业　债券　银行　借款　其他　融资　资料来源同上．　四、德国融资模式下的企业债券融资　德国属于“社会市场经济”，实行的是全能银　行制度，银行既是企业的贷款者，又是企业的投　资者，还是其他投资者的受托投资人，银行与企　业的关系相对比较稳定，但紧密性显然不如日　本。德国的经济发展阶段变迁与日本大致相同，　二战以前经济发展就进入了向成熟推进阶段。　二战以后，经过１９４５年到２Ｏ世纪５０年代的经济　恢复期，于２Ｏ世纪６０年代进入向成熟推进阶段　（艾伦．Ｆ、盖尔．Ｄ，２００２）。但是，企业债券融资并　没有随着经济发展向成熟阶段推进。　二战以后，德国一直是间接融资占据绝对主　导地位，直接融资在企业融资结构中的地位较　低。与其他发达国家相比，德国的股票市场市值　和债券市场市值在国内生产总值中占的比例都　行业务整合，还有大量不良贷款需要处理，不得　不缩小贷款规模，企业则转而发行债券筹集资　金。　表３德国非金融企业外源融资净额（１Ｏ亿欧元）　数据来源：德国联邦银行网站Ｄｅｕｔｓｃｈｅ　Ｂｕｎｄｅｓｂａｎｋ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ａｃｃｏｕｎｔｓ　ｆｏｒ　Ｇｅｒｍａｎｙ　１９９１　ｔｏ　２００１．　在德国非金融企业的负债与所有者权益中，　银行贷款所占的比例一直很高，１９９１年以来都在　３０％以上，有时甚至接近５０％。企业债券所占的　比例一般在５％以下，只有少数年份在５％以上，　这与美国差异很大。　德国债券市场上的主要交易品种是金融债　券、国债、州和地方政府债券以及政府机构债券。　公司债券由于发行量少，在债券市场市值中占的　比例很低，公司债券的主要投资者是银行、保险　公司和个人。在德国经济发展过程中，企业债券　融资一直受到很强的制度约束，这是德国企业债　券融资地位低的主要原因。　德国对企业债券融资的制度约束，可以追溯　到工业化初期。与英国相比，德国的工业化起步　晚，没有经过英国那样的资本原始积累过程。在　工业化初期社会资金匮乏，企业自有资金严重不　足。为了迅速推进工业化进程，赶超英国和其他　国家，德国政府极力鼓励工业企业和银行相互渗　第２期　董奋义：企业融资模式的国际比较及对我国的启示　９９　透，紧密结合。银行向企业提供长期资金和短期　资金，形成了企业对银行间接融资的依赖性，这　种融资模式在历史上对推进德国工业化进程起　到很大作用。　券的限制造成的。德国的银行满足了企业对长　期债务资金的需求，而德国银行则通过发行债券　筹集长期资金来满足长期贷款对资金来源的期　限和流动性要求。德国债券市场上金融债券规　模最大，这正说明并非企业没有债券融资需求，　而是银行的债券融资替代了企业的债券融资。　还有一些德国企业为了避开本国繁杂的债券发　二战以后德国重建期间，面临着与工业化初　期相似的处境，为了加快重建过程，又采用了与　工业化初期相似的以银行间接融资为主，企业与　银行密切结合的融资模式。在２０世纪６Ｏ年代经　行手续而到欧洲债券市场上发行债券，这说明银　济发展进入向成熟推进阶段后，依然实行这种融　资模式，银行与企业的紧密关系抑制了企业债券　融资的发展。　德国政府一直允许银行提供广泛的金融服　务。德国的大银行都同时经营商业银行业务和　投资银行业务，被称为“全能银行”。在混业经营　制度下，德国的银行集商业银行和投资银行业务　于一体，既为企业提供长期贷款和中短期贷款，　又为企业发行债券。然而银行这两种业务的利　益是相互冲突的，为了自身的利益最大化，银行　会积极向企业提供贷款，而对企业发行债券持消　极或反对态度。企业也觉得发行债券不如向银　行贷款简单易行，一般不发行债券。　与日本主银行制度下的银企关系类似，德国　企业与银行的关系也很密切。银行既是企业的　债权人，又持有企业的股票，同时，私人投资者、　非金融实业公司、政府以及一些投资公司将他们　持有的企业股票交给银行托管，并委托银行行使　投票权。因此，银行的实际投票权比其持有的股　票所应有的投票权大得多，这使银行能够运用其　投票权有效地控制企业，在银行的控制和影响　下，企业进行债务融资决策时一般选择银行贷　款，而不是发行债券。　德国企业要公开发行债券，需要政府批准，　还要办理十分繁杂的手续。这也限制了企业在　德国发行债券。此外，企业发行债券必须公开披　露其经营与业务状况，而德国企业一直有不愿公　开内部情况的惯例，中小企业更是如此。为了保　守企业秘密宁愿向银行贷款，不愿通过证券市场　融资。２０世纪８０年代以后，在全球金融自由化　浪潮的影响下，德国企业债券市场有一些发展，　企业债券融资的地位有所上升，但银行间接融资　的绝对主导地位一直没有改变。　德国企业债券融资与经济发展程度的反差　并不是因为企业没有债券融资需求。而是德国　特殊的全能银行制度安排和政府对发行企业债　行间接融资不能完全满足企业的融资需求，企业　债券融资有存在和发展的必要。（田贞余，２００３）　五、国际企业融资模式对我国企业债券市场　发展的启示　由美国、日本和德国企业债券融资的演化可　以发现，企业债券融资受特定融资模式的影响和　制约。而企业融资模式的形成有其特定的历史　和现实原因。张捷（２０００）通过对企业融资模式　和治理结构的分析研究后指出，一国企业融资模　式的形成和演变，既取决于经济发展水平、金融　体制和金融市场发育程度、政府的政策导向以及　社会储蓄习惯等外部的经济和制度环境，同时，　也取决于企业内部的治理结构。方晓利（２０００）　分别从融资成本、融资风险、约束和控制权以及　融资效率等四个角度对证券融资和银行融资进　行了比较研究，认为我国以银行信贷融资为主的　融资格局短期内不会改变。周力、李金霞（２００１）　通过对我国融资体制历史演变的考察，提出要针　对我国融资体制的现状，确定多元化的、直接融　资和间接融资平行发展、自行定位的融资体制。　我国于１９８４年开始发行企业债券，１９８７年　国家颁布了《企业债券管理暂行条例》，将企业债　券的发行纳入到国家的资金管理计划。在此后　的几年时间里，企业债券得到了迅猛的发展，发　行额由１９８８年的７５．４１亿元增长到１９９２年的　６０９．６１亿元，五年间增长８倍多。由于当时市场　经济体制的不完善，企业债券市场出现了一定的　非理性成分，一些地方企业发行的债券，出现了　到期不能兑付的情况。在这种情况下，国家于　１９９３年出台了《企业债券管理条例》，严格限制企　业发行债券。严格的政府约束对于规范当时的　企业发债行为、扭转混乱的企业债券市场秩序，　起到了重要作用，但同时也严重阻碍了企业债券　市场的健康发展。企业债券发行额由１９９２年的　６０９．６１亿元猛降到１９９３年的２３５．８亿元，此后　ｌ００　郑州航空工业管理学院学报　第２７卷　一直徘徊不前，２０００年发行额仅８３．０亿元，２００４　划经济色彩，而１９９９年实施的《证券法》简直就　年发行额也只有３２７．０亿元。导致目前我国的资　本市场上，企业债券市场严重滞后于股票市场和　国债市场的发展局面。　是一部股票法，显然满足不了企业债券发展的需　要。其次，发行企业债券的企业公司治理机制的　显然，作为双重“转轨”国家，我国政府负有　加速推进市场发展的责任，要使经济快速健康发　展，政府干预起着非常重要的作用（董奋义，　２００７）。但是，我国企业债券市场存在政府过多　干预并且干预企业债券市场发展的措施严重错　不健全也限制了企业的发债行为。最后，作为企　业债券市场重要中介组织的企业债券评级机构　的不规范运作也限制了企业债券市场的快速发　展。　参考文献：　位的现象。具体表现在：　第一，以市场准入制控制企业债券发行规　模，具有很大的随意性和不公平。为了控制市场　［１］卢福财．企业融资效率分析［Ｍ］．北京：经济管理出版　社，２００１．　［２］张昌彩．中国融资方式研究［Ｍ］．北京：中国财经出版　社。１９９９．　风险，实行市场准人制是一种有效措施。但是，　我国目前实行的企业债券市场准人制是控制企　［３］（日）铃木淑夫．现代日本金融论［Ｍ］．上海：上海三联　书店。１９９１．　业债券发行规模和所有制歧视，这种措施具有很　大的随意性而且存在严重的不公平，人为地阻碍　了企业债券市场规模的壮大。相应的，实行按发　行企业债券的信用等级来限制高信用风险的企　业债券进入市场的准人制就科学得多。这样做　既能有效地控制企业债券市场风险，又为企业债　［４］艾伦Ｆ，盖尔Ｄ．比较金融系统［Ｍ］．周业安，等译．北　京：中国人民大学出版社，２００２．　［５］田贞余．企业债券融资研究［Ｄ］．复旦大学博士学位　论文．２００３．　［６］张捷．东亚企业的融资模式、治理结构与金融危机　［Ｊ］．世界经济，２０００，（８）：６２—６６．　［７］方晓利．股票融资与信贷融资的比较和选择［Ｊ］．国际　金融研究，２０００，（５）：１４一ｌ７．　券市场规模的壮大预留了较大空间。　第二，政府在企业债券市场制度设施的建设　方面严重滞后于进一步发展的需要。所谓市场　［８］周　力，李金霞．我国融资体制的改革与融资方式的　制度的基础设施，一方面是指工商企业、中介组　织、政府机构等各种组织，另一方面是指由法律、　选择［Ｊ］．现代财经，２００１，（１）：３８—４０．　［９］董奋义．中国企业债券融资发展理论研究［Ｍ］．北京：　中国农业出版社，２００８．　规章制度等组成的市场规则。首先，有关企业债　券的发行、流通、偿付机制的立法落后。１９９３年　（责任编辑：陈强）　颁布实施的《企业债券管理条例》带有过多的计　Ｃｏｍｐａｒｉｓｏｎ　ｏｆ　Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ　Ｂｏｎｄｓ　Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　Ｕｎｄｅｒ　Ｅａｃｈ　Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　Ｍｏｄｅ　ａｎｄ　ｉｔｓ　Ｅｎｌｉｇｈｔｅｎｍｅｎｔ　ｔｏ　Ｃｈｉｎａ　ＤＯＮＧ　Ｆｅｎ．ｙｉ　￣５ｃｈｏｏｌ　ｏｆＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ａｎｄ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｓｃｉｅｎｃｅ　ｏｆＨＥＮＡＵ，Ｚｈｅｎｇｚｈｏｕ　４５０００２，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅｒｅ　ａｒｅ　ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌｌｙ　ｔｈｒｅｅ　ｔｙｐｉｃａｌ　ｉｆｎａｎｃｅ　ｍｏｄｅｓ：ｔｈｅ　ｏｎｅ　ｏｆ　Ｂｒｉｔｉｓｈ＆Ａｍｅｒｉｃａｎ，ｔｈｅ　ｏｎｅ　ｏｆ　Ｊａｐ－　ａｎｅｓｅ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｏｎｅ　ｏｆ　Ｇｅｒｍａｎ．Ｉｔ　ｈａｓ　ｂｅｅｎ　ｄｏｎｅ　ｔｈａｔ　ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　ｃｏｍｐａｒｉｓｏｎ　ｗｉｔｈ　ｔｈｅ　ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ　ｏｆ　ｅｎｔｅｒ－　ｐｒｉｓｅ　ｆｉｎａｎｃｅ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ　ｂｏｎｄｓ　ｆｉｎａｎｃｅ　ｕｎｄｅｒ　ｅａｃｈ　ｆｉｎａｎｃｅ　ｍｏｄｅ．Ｏｎ　ｔｈａｔ　ｂａｓｉｓ　ａｂｏｖｅ　ｒｅｓｅａｒｃｈ，ｔｈｅ　Ｂｅ—　ｃｅｓｓｉｔｙ　ｏｆ　ｅｎｈａｎｃｉｎｇ　ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ｏｆ　Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ　Ｂｏｎｄｓ　Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｉｎ　Ｃｈｉｎａ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｍａｌｐｏｓｉｔｉｏｎ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｇｏｖｅｒｎ—　ｍｅｎｔ　ｆｕｎｃｔｉｏｎ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ｏｆ　ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ　ｂｏｎｄｓ　ｍａｒｋｅｔ　ａｒｅ　ａｎａｌｙｚｅｄ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ　ｂｏｎｄｓ；ｉｆｎａｎｃｅ　ｍｏｄｅ；ｍｏｄｅ　ｏｆ　Ｂｒｉｔｉｓｈ＆Ａｍｅｒｉｃａｎ；ｍｏｄｅ　ｏｆ　Ｊａｐａｎｅｓｅ；ｍｏｄｅ　ｏｆ　Ｇｅｒｍａｎ