2019年体育流媒体行业分析报告

目录

体育赛事不可或缺，流媒体时代全面来临......................................................................... 1 体育拥有海量受众，是媒体平台内容重镇 ......................................................................... 1 从版权管控到逐步放开，从电视媒体到流媒体.................................................................. 2 仍处于发展初期，体育流媒体未来空间广阔 ..................................................................... 4 产业链：赛事具有稀缺性，媒体平台春天不远 ................................................................. 4 赛事版权端：篮球足球为当前核心，电竞赛事潜力大 ....................................................... 5 平台端：向上深耕赛事运营，向下塑造媒体品牌 ............................................................ 10 国际经验：顶级媒体平台ESPN，顶级赛事联盟NFL .................................................... 19 ESPN:体育媒体典范，保持数十年高速增长 ................................................................... 19 NFL：深度文化共鸣造就顶级赛事联盟 ........................................................................... 24 风险因素 ......................................................................................................................... 28 行业观点及投资策略 ....................................................................................................... 28 预计体育流媒体平台5年CAGR25%，“强于大市”评级 .................................................. 28 关注资金实力、赛事版权资源、赛事运营具有优势平台型公司 ...................................... 29

插图目录

图1：2015-2025年我国体育人口变化趋势 ...................................................................... 1 图2：中国与美国、发达国家体育人口占比比较 ............................................................... 1 图3：体育内容的对于媒体平台三大稀缺性 ...................................................................... 2 图4：体育媒体平台发展历程 ............................................................................................ 2 图5：2000-2016年奥运会转播收入趋势 ......................................................................... 3 图6：2010-2025NBA年中国年均版权价格趋势 .............................................................. 3 图7：在线体育板块分类 ................................................................................................... 3 图8：2018年在线体育月活人数变化趋势 ........................................................................ 3 图9：美国有线电视中体育媒体市占率 ............................................................................. 4 图10：2019-2024中国体育流媒体市场规模预测 ............................................................ 4 图11：体育媒体产业链分布 ............................................................................................. 4 图12：赛事IP简单分级 ................................................................................................... 5 图13：2018年部分赛事年均版权价格 ............................................................................. 5 图14：2018年体育赛事网媒关注度排名 ......................................................................... 5 图15：2018年体育赛事微博提及量排名 ......................................................................... 5 图16：2018年体育赛事视频点击量排名 ......................................................................... 6 图17：2018年体育赛事微信公众号发刊量排名 .............................................................. 6 图18：足球&篮球常规赛事一栏 ....................................................................................... 6 图19：图23：2016/17赛季欧洲五大联赛收入结构 ........................................................ 7 图20：预计未来3-5年各收入板块增长率 ........................................................................ 7 图21：全球范围内十大最具增长潜力的体育项目 ............................................................. 8 图22：我国电竞行业发展历史.......................................................................................... 8 图23：2016-2020年中国电竞用户规模 ........................................................................... 9 图24：2017-2022E预计全球电子竞技观众规模 .............................................................. 9 图25：2018年LPL与NBA决赛观众对比 ...................................................................... 9 图26：2019年全球电子竞技收入分布及增速 ................................................................ 10 图27：VSPN（量子体育）具体业务和信息简介 ............................................................ 10 图28：腾讯体育版权布局 ............................................................................................... 12 图29：爱奇艺体育版权布局 ........................................................................................... 13 图30：苏宁体育版权布局 ............................................................................................... 15 图31：优酷体育版权布局 ............................................................................................... 16 图32：体育流媒体平台广告展现形式 ............................................................................. 16 图33：我国足球和篮球用户画像 .................................................................................... 17 图34：我国足球球迷对网络广告态度 ............................................................................. 18 图35：我国足球球迷看网络广告之后的反应 .................................................................. 18 图36：腾讯体育NBA演播室相关布局 ........................................................................... 19 图37：腾讯体育布局上游赛事和原创内容 ..................................................................... 19 图38：ESPN发展历程................................................................................................... 20 图39：迪士尼Cable业务1997-2018年营收及运营利润率 ........................................... 20 图40：迪士尼Broadcasting业务1997-2018年营收及运营利润率 ............................... 20 图41：2006-2018年ESPN订阅家庭数 ........................................................................ 21 图42：1950年代-2015年美国电视不同类型频道收视率占比 ....................................... 22 图43：ESPN X Games核心赛事一栏 ........................................................................... 23

图44：ESPN两个重要体育纪录片系列 ......................................................................... 24 图45：NFL的发展历程简介 ........................................................................................... 25 图46：2017年世界顶级体育赛事年收入对比 ................................................................ 25 图47：超级碗比赛“空军秀”展示环节 .............................................................................. 26 图48：2004-2018年NFL超级碗30秒广告价格 .......................................................... 26 图49：1986-2019年历届超级碗收视人数 ..................................................................... 27 图50：2004-2017年NFL年度营收及增速 .................................................................... 27 图51：1991-2006年NFL32支球队总收入及估值比较 ................................................. 28

表格目录

表1：传统电视媒体与网络新媒体比较 ............................................................................. 3 表2：2013-2022年美国体育联盟及俱乐部总收入预测 .................................................... 6 表3：全球知名电子竞技赛事信息简介 ............................................................................. 9 表4：核心赛事版权归属 ................................................................................................. 11 表5：核心体育媒体平台比较 .......................................................................................... 11 表6：腾讯体育发展历史 ................................................................................................. 11 表7：腾讯体育核心高管及背景 ...................................................................................... 12 表8：爱奇艺体育发展历史 ............................................................................................. 13 表9：爱奇艺体育股东结构 ............................................................................................. 14 表10：苏宁体育发展历史 ............................................................................................... 14 表11：苏宁体育核心高管信息 ........................................................................................ 15 表12：主流体育流媒体平台会员及定价 ......................................................................... 16 表13：有线电视网VS广播电视网体育 .......................................................................... 21 表14：ESPN旗下体育版权与其他平台对比 .................................................................. 22 表15：1987年以来NFL版权价值 ................................................................................. 27 表16：美国有线电视市场规模及体育媒体市占率估计 ................................................... 29 表17：中国体育流媒体市占率及市场规模预测 .............................................................. 29 表18：四大体育流媒体平台简介 .................................................................................... 29

▍ 体育赛事不可或缺，流媒体时代全面来临

体育拥有海量受众，是媒体平台内容重镇

体育赛事拥有深度文化共鸣和庞大观众群体：竞技体育本质是人类拼搏和竞技的生物本性，虽人类已经进入文明社会，但拼搏竞技的共鸣点仍然存在。另一方面，随着社会发展，大众对强身健体的大众体育运动和赛事的参与热情度也不断提升，由此进一步增加体育赛事的观众规模。以我国体育人口为例，2018年为4.2亿人，2025年有望达到5亿人。与发达国家相比，我国体育人口占比仍有差距，仅为美国的一半左右。

图1：2015-2025年我国体育人口变化趋势（单位：亿/%）

图2：中国与美国、发达国家体育人口占比比较（单位：%）

我国体育人口基础

6543210

2015201620172018E2019E2020E2025E3.4 2.16% 4.1 4.1 4.2 4.3 4.4 1.64% 1.66% 3%

5.0 2%2%1%1%0%

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

34% 体育人口占比

70% 1.75% 1.72% 1.94% 45-50%

中国 发达国家 美国

资料来源：国家体育总局（含预测），中信证券研究部 资料来源：国家体育总局等，中信证券研究部

体育赛事是媒体平台不可或缺的内容品类。视频媒体平台核心职能是提供不同观众刚需的内容品类，通过广告和付费等商业模式进行变现，其中内容是行业绝对核心动力源泉。体育赛事由于其竞技性可以长盛不衰。美式橄榄球联盟NFL成立于1920年，至今仍然是全面最受欢迎体育联盟，年收入达到130亿美元；由于其主要男性观众受众特性与其他娱乐品类互补；由于其顶级赛事影响力带来“大众现象级内容”稀缺性而成为媒体平台必备。NFL超级碗至今仍然能够吸引1亿左右家庭观看，FIFA足球世界杯同样能够做到“万人空巷”。

图3：体育内容的对于媒体平台三大稀缺性

资料来源：中信证券研究部整理

从版权管控到逐步放开，从电视媒体到流媒体

体育一方面是不可或缺的媒体内容，另一方面其独特性又能够单独支撑独立体育媒体平台。体育媒体平台在我国兴起于电视时代，代表是CCTV5体育频道。CCTV5成立于1995年，其长期以来以其超高渗透率，独特赛事控制地位牢牢把控电视时代体育媒体龙头位置，所有顶级体育赛事几乎都被其囊括。2014年，国务院发布46号文宣布放宽对体育赛事转播权限制，同时互联网作为新兴主流媒介渗透率开始迅速提升，互联网流媒体平台例如腾讯体育、乐视体育等开始迅速布局体育领域，也造成相关赛事版权价格迅速抬升。进入2019年，随着平台格局逐步稳定，资本回归理性，行业进入相对良性发展通道。

图4：体育媒体平台发展历程

资料来源：国务院等，中信证券研究部

图5：2000-2016年奥运会转播收入趋势（单位：亿元）

奥运会转播收入

302520151050

25.0 13.0 15.0 17.0 28.0 35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000

0

700 3000 10000 图6：2010-2025NBA年中国年均版权价格趋势（单位：万美元）

NBA年均版权费

30000

资料来源：国际奥委会，中信证券研究部

2010-13年 2013-15年 2015-20年 2020-25年

资料来源：第一财经等，中信证券研究部

体育流媒体时代正在来临。从需求端和供给端来看，体育媒体流媒体化大势所趋。需求端，用户尤其是年轻用户已经形成了从互联网/移动互联网消费内容的习惯，且新一代用户内容付费意愿显著提升。易观数据显示，2018年在线体育月活用户最高点已经接近1亿；从供给端看，流媒体平台具有更强的规模效应和互动属性（社区属性更强），以及“升级版”的商业模式，相比于传统电视主要靠广告，流媒体平台采用付费+广告商业模式，中长期赛事版权核心竞争力更强。

图7：在线体育板块分类

订阅会员规模 12010080604020010.7 30.2 50.8 68.2% 72.0% 182.2% 87.4 96.8 YOY付费率 200.0%180.0%160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%12,00010,0008,0006,0004,0002,00009609.8 8807.7 9185.4 8604.2 8597.7 8178.8 6742.3 9188.6 8806.2 8594.4 8550.7 6952.8 图8：2018年在线体育月活人数变化趋势（单位：万）

2018年在线体育月活人数 7.4% 21.3% 12.1% 2.9% 20152016201720182019Q1 资料来源：易观，中信证券研究部

资料来源：易观，中信证券研究部

表1：传统电视媒体与网络新媒体比较 时间 代表平台 媒介 职能 盈利模式

传统电视媒体 央视CCTV-5 电视

网络新媒体 腾讯体育 PC端、移动端

提供赛事播放与更为丰富的衍生服务 广告+付费收入为主

版权代理；提供赛事播放，有公共服务性质 广告为主

资料来源：中信证券研究部

仍处于发展初期，体育流媒体未来空间广阔

用户娱乐消费习惯从电视迁移到互联网端大势不可避免，而体育流媒体将是互联网视频领域不可或缺的一部分。另一方面，体育流媒体平台市场格局逐步稳定，并进入运营深水区，未来商业模式拥有显著延展空间。我们以美国体育电视媒体收入占有线电视行业规模占比为参考依据，根据前期对于中国互联网视频行业预测，我们认为到2024年我国体育流媒体市场规模达到184亿元，以2019年60亿元市场规模为基础，5年CAGR达到25%，未来5年将保持高速增长状态。

图9：美国有线电视中体育媒体市占率

12% 图10：2019-2024中国体育流媒体市场规模预测（单位：亿元） 200180160140120100806088% 体育媒体占比 其他娱乐占比 4020060 184 资料来源：IBIS World，中信证券研究部测算

2019E2024E 资料来源：中信证券研究部测算

▍ 产业链：赛事具有稀缺性，媒体平台春天不远

从产业链来看，体育流媒体产业核心由上游赛事和中游媒体平台组成。其中，上游赛事主要为顶级职业体育联盟，其提供持续稳定的精彩赛事内容；中游媒体平台则以向用户呈现精彩赛事为契机，不断丰富赛事运营经验和上游内容布局，以增强自身产业链议价能力。此外，由于版权赛事和媒体平台分散性，相关版权代理公司等也是产业链参与方之一。

图11：体育媒体产业链分布

资料来源：中信证券研究部整理

赛事版权端：篮球足球为当前核心，电竞赛事潜力大

赛事在用户端基础是文化共鸣，而不同地域有不同文化共鸣，所以不同赛事对不同地域价值差别很大。以中国为例，当前赛事影响力大体可以分为四个级别：第一级为奥运会、世界杯这类世界级顶级赛事（每四年一届）；第二级为亚运会、欧洲杯、亚冠、欧冠、NBA、CBA、中超、西甲、英超这类影响力很高的区域赛事；第三级为影响力较弱一些意甲、德甲、法甲、网球四大满贯等；第四级为其他商业价值较低的大众运动（如马拉松赛事），以及影响力较低的小众赛事（如高尔夫）。

图12：赛事IP简单分级

图13：2018年部分赛事年均版权价格（单位：亿元）

2018年年均价格

1800%

1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%

16 11 7 7 4.5 3.5 1.67 世界杯 中超

亚冠

NBACBA欧冠

英超

资料来源：中信证券研究部绘制

资料来源：腾讯网，第一财经等，中信证券研究部

篮球和足球是我国影响力最强的运动品类：从2018年的网络媒体、微信以及微博数据来看，世界杯、NBA、中超、欧冠、欧冠、CBA为社交影响力最大赛事，而足球、篮球为最有影响力的品类。足球世界杯相关内容微博提及量高达4.1亿条，远超其他体育节目。NBA以73.2亿次点的视频点击量高居首位。NBA及其相关衍生节目《全景NBA》影响力亦较强，点击量达到58.8亿次。此外，CBA相关视频点击量超过13亿次，篮球相关赛事及节目显示出强劲实力。

图14：2018年体育赛事网媒关注度排名

世界杯 NBA中超 欧冠 英超 CBA

2016奥运会 亚冠 2018亚运会 中甲 0

865859 867019 716628 411802 397898 271032 241599 1000000

2000000

3000000

1720932 2579297 1985446 图15：2018年体育赛事微博话题数量排名

世界杯 NBA中超 32057500 1808759 412292223 欧冠 1049064 英超 960439 CBA876632 足球之夜 367355 NBA季后赛 280009 西甲 253479 意甲 197721 0

200000000

400000000

600000000

资料来源：奥兰德，中信证券研究部 资料来源：奥兰德，中信证券研究部

图16：2018年体育赛事视频点击量排名

NBA全景NBA 世界杯 CBA酷炫体坛 NFLAI彩 英超 极限视界 中超 0

5 4.8 1.6 1.5 1.3 20

40

60

80

13.8 9.9 58.8 52.1 73.2 图17：2018年体育赛事微信公众号发刊量排名

NBA全景NBA 世界杯 CBA酷炫体坛 NFLAI彩 英超 极限视界 中超 0

5 4.8 1.6 1.5 1.3 20

40

60

80

13.8 9.9 58.8 52.1 73.2

资料来源：奥兰德，中信证券研究部 资料来源：奥兰德，中信证券研究部

相比顶级足球赛事相对分散，篮球顶级赛事核心为NBA。此外，足球赛事呈“多而散”的特点，除世界杯等四年一届赛事外，足球主要为欧洲五大赛事和中超联赛六大体育联盟；篮球则相对集中，核心为NBA（美国职业篮球联赛）和中国CBA，其中NBA一家独大，由此也决定其版权价值走高。2019年，NBA宣布与腾讯体育续约5年，每年价值约3亿美元，位列顶级赛事版权首位。

图18：足球&篮球常规赛事一栏

资料来源：CBA官网等，中信证券研究部

商业模式：媒体版权重中之重，门票+赞助+商品是其他主要收入来源

媒体版权收入是重中之重：无论是从美国还是欧洲来看，体育赛事联盟及俱乐部主要收入来自媒体版权销售、门票、赞助、商品销售四大部分。其中，版权收入为重中之重，欧洲五大联赛转播权收入约占50%左右；另一方面，预计版权销售占比在美国体育赛事联盟及俱乐部收入中则占比从2013年21.7%上升至2022年29.6%，若单独考虑体育联盟，则收入占比预计和欧洲五大联赛接近。

表2：2013-2022年美国体育联盟及俱乐部总收入预测（单位：百万美元）

媒体版权 门票

2013 12262 17142

2014 14595 17448

2015 16305 17963

2016 18372 18649

2017 19073 19015

2018 20141 19311

2019 20944 19750

2020 21752 20298

2021 22655 20723

2022 23803 21167

CAGR 4.50% 2.20%

赞助 商品销售 总体

2013 13900 13144 56448

2014 14889 13493 60225

2015 15481 13808 63555

2016 16301 13966 67288

2017 16658 14390 69136

2018 17169 14565 71186

2019 18030 14739 73463

2020 19057 14938 76045

2021 19538 15091 78007

2022 20089 15238 80297

CAGR 3.80% 1.20% 3.00%

资料来源：德勤（含预测），中信证券研究部

图19：2016/17赛季欧洲五大联赛收入结构（单位：百万欧元）

比赛日

600050004000300020001000

0

718 英超 3221 1358 电视转播 赞助/商业 其他商业

826 1484 544 西甲

475 960 854 504 德甲

614 1244 217 意甲

297 345 819 182 法甲

资料来源：德勤，中信证券研究部

体育赛事和媒体平台互相造就。我们认为，体育赛事和媒体平台是有机统一的，是互

相造就的：一方面，顶级体育赛事能够持续带来观众的关注度，是媒体平台不可或缺的内容组成部分；另一方面，媒体平台能够帮助赛事扩大影响力，建立赛事和用户之间桥梁，加深文化共鸣，同时高昂版权费用也为体育赛事持续运营贡献重要收入来源。

图20：预计未来3-5年各收入板块增长率（单位：%） 0.140.120.10.080.060.040.020

数字媒体转播权 赞助和广告

许可和授权

参赛费

票务与接待 传统电视转播权

资料来源：普华永道预测，中信证券研究部

5.5% 4.8% 4.4% 11.5% 3.8% 3.2% 电竞或成为体育赛事下一风口

电子竞技极具潜力。2017年10月，国际奥委会宣布认证电子竞技为正式的“体育项目”，将电子竞技归入奥运会比赛项目的呼声越来越高。在2018年雅加达亚运会中，电子竞技首次作为表演类赛事登陆赛会，中国代表队在LOL、AOV(王者荣耀国际版)和皇室战争的三个项目取得了两金一银的出色战绩。2018年普华永道体育行业调查报告显示，电子竞技成为全球体育行业人士一致看好的最具创收潜力的体育项目，预测至2022年，电子竞技行业的经济规模将翻番。

图21：全球范围内十大最具增长潜力的体育项目

资料来源：普华永道，中信证券研究部

电子竞技拥有海量的受众规模：我国电子竞技游戏普及开始于20世纪90年代，至今已经30年，2015NBA年以来移动电子竞技爆发又进一步扩大了用户规模。艾瑞数据显示，2018年中国电竞用户达3.5亿，同比增长25%，预计在2020年达4.3亿。与中国趋势类似，NewZoo预计全球电子竞技用户规模从2018年3.95亿上涨到2022年6.44亿，其中亚太地区增量将占主体，2022年占比57%。拳头游戏公布，2018年英雄联盟全球总决赛观看独立观众突破9960万，其中在线峰值4400万，相比于腾讯体育2019NBA总决赛在线峰值约为5600万。

图22：我国电竞行业发展历史

资料来源：艾瑞，中信证券研究部

图23：2016-2020年中国电竞用户规模（单位：亿/%）

中国电竞用户规模

55443322110

同比

4.3 11111

1.3 25.0% 20162017201814.3% 2019E00

7.5% 2020E0

115.4% 2.8 4 3.5 资料来源：艾瑞（含预测），中信证券研究部

图24：2017-2022E预计全球电子竞技观众规模

一般观众

7006005004003002001000

192 2017222 2018253 2019E143 173 201 347 297 重度观众

12,00010,0008,0006,0004,0002,000

0

LPL总决赛

NBA西决抢七

5600 9960 图25：2018年LPL与NBA决赛观众对比（单位：万）

观赛人数

2022E

资料来源：NewZoo（含预测），中信证券研究部

资料来源：腾讯体育，中信证券研究部 注：LPL是独立观众概念，

NBA是直播概念

海量观众基础背后是商业价值仍待显现。NewZoo数据显示，虽然顶级赛事人气不输顶级体育赛事，但商业价值仍然差距较大，相比北美四大体育联盟NFL、MBL、NBA、NHL年收入综合约300亿美元，2019年全球电竞产业总收入仅为11亿美元，同比增长26.7%。另一方面，随着顶级赛事运营水平不断提升，电竞赛事的影响力正在不断得到主流品牌承认，2019年耐克宣布入局电竞，以每年约5000万人民币价格成为英雄联盟职业联赛LPL官方服装合作伙伴。

表3：全球知名电子竞技赛事信息简介 赛事

DOTA2国际邀请赛 英雄联盟全球总决赛 CS：GO Major 堡垒之夜全球总决赛 KPL王者荣耀联赛

举办时间

每年一届，2019在上海 每年一届 每年一届

春季和秋季

最新奖金 TI9 3430万美元 S8 640万美元 130万美元

2019年3040万美元 1200万人民币

详细信息

全球13个赛区，最高水平决战 第三方举办CS 赛事

腾讯互动娱乐主办

资料来源：DOT esports等，中信证券研究部

图26：2019年预测全球电子竞技收入分布及增速

市场规模（百万美元） 500450400350300250200150100500456.7 34.30% 251.3 189.2 14.80% 41.80% 同比 45%40%35%30%25%22.40% 20%15%10%103.7 5%95.2 0%-3.00% -5%-10%商品 游戏发行费用 资料来源：NewZoo预测，中信证券研究部

赞助 版权 广告 量子体育（VSPN）：移动电竞赛事运营商，打造一体化产业链

电竞赛事商业价值实现离不开专业化运营，VSPN（量子体育）便定位“第一移动电竞赛事运营商”，以新兴移动电竞为抓手，深度布局电竞全产业链。VSPN成立于2016年，目前已经与70%电竞赛事达成合作伙伴，并且在电竞商业化、电竞节目制作等领域进行诸多探索，此外其布局还延伸至艺人经纪、电竞场馆、主播公会。目前，英雄互娱创始人应书岭担任CEO，2018年腾讯宣布战略投资量子体育。

图27：VSPN（量子体育）具体业务和信息简介

资料来源：VSPN官网，中信证券研究部

平台端：向上深耕赛事运营，向下塑造媒体品牌

赛事版权争夺仍然是当前体育平台决胜关键

体育媒体平台首先是满足用户观看顶级体育赛事的需求，由此丰富顶级赛事版权是体育媒体平台的“敲门砖”，也是决定第一阶段行业竞争格局的关键。目前，核心顶级赛事除奥运会、世界杯外，都已经完全实现市场化运作，相关体育赛事版权价值也节节高升。

从目前竞争格局来看，腾讯体育以NBA为核心，以其他篮球、足球赛事为补充，处于行业领先位置；此外，苏宁旗下PP体育以英超、意甲为核心，爱奇艺体育以西甲、网球&高尔夫为核心是行业重要玩家；阿里体育旗下重要赛事为CUBA大学生联赛，在错失NBA版权后，略显边缘化。

表4：核心赛事版权归属 赛事 CBA NBA 亚冠 中超 西甲 英超 欧冠

购买方

腾讯、优酷、咪咕 腾讯 苏宁 体奥动力 新英体育（当代明

诚旗下） 苏宁 苏宁

版权类型 非独家新媒体版权 独家新媒体版权 独家全媒体 独家版权 独家全媒体 独家全媒体 独家全媒体

（后央视加入） 独家全媒体

期限·

腾讯3年（2017-2019） 优酷、咪咕2年（2018-2019 2015-2025

3年（2017/18-2019/20） 2016-2025

8年（2017/18-2024/25 3 年(2019/20-2021/22 ) 3年（2018/19-2020/21）

每年均价 每家1.5亿元

共4.5亿元

前五赛季1亿美元，后五赛季3亿美元 1亿美元 11亿元

未披露，此前苏宁为2.5 亿欧元 2.4亿美元 0.5亿美元

业内估计3-4亿美元（优酷以16亿元到独家新媒体版权）

世界杯 央视 2018年

资料来源：新浪体育等，中信证券研究部 表5：核心体育媒体平台比较 平台 行业地位 版权布局

腾讯体育 龙头

篮球为主，布局丰富 版权优势；资金充足； 有赛事运营经验； 电竞赛道有很大优势； 背靠腾讯生态链 足球布局不强

深耕赛事运营，逐渐往上游延伸

苏宁体育 重要玩家 足球为主 版权优势；

有赛事运营经验

爱奇艺体育 重要玩家

足球&网球&高尔夫

优酷体育 略显边缘化 CUBA

资金充足；

背靠阿里生态链 缺少头部赛事IP； 缺乏赛事运营经验 慢慢积累经验，提升赛事运作能力

优势 娱乐资源丰富

劣势 战略

资金实力不强 深耕足球赛事，打通全产业链

资金实力不强 保持赛事竞争力，加强赛事运营

资料来源：中信证券研究部

腾讯体育：行业龙头，赛事资源丰富

腾讯体育由腾讯网六大频道之一的腾讯体育频道的基础上发展成带有媒体基因的体育平台。2015年开始，腾讯体育的战略布局体育赛事直播赛道，拿下NBA等顶级赛事版权。依靠强大的腾讯平台流量优势吸引了大量用户，同时利用社交平台进行品牌和社群运营，将用户有效串联在腾讯的生态圈内，并通过广告招商、付费会员、以及衍生品和游戏变现。

表6：腾讯体育发展历史 时间 2003 2008

事件

腾讯网推出体育频道

打造第一网络主场，带领全网参与奥运

时间 2013 2015 2016 2017 2018 2019

事件

成为2013-2020年中国奥委会唯一互联网合作伙伴

获得5年NBA中国赛数字媒体版权与2015-2016赛季英超新媒体转播权 获得NBA、FIBA、英超、英雄联盟等顶级赛事线上版权

获得英超、CBA、NFL、NHL、联合会杯、美网、温网、法网等重量级赛事版权，成为国内赛事最丰富的体育视频平台

打造2018年超级企鹅足球名人赛，逐步向产业链上游移动 获得2020-2025NBA独家版权

资料来源：腾讯体育官网，中信证券研究部

版权布局：以篮球为核心，布局广泛。2015年1月，腾讯以5亿美元的价格拿下NBA2015年～2020年赛季的中国区新媒体独播权，并逐渐加深篮球版权市场布局，包括CBA以及FIBA男篮世界杯等。此外，腾讯在欧冠，北美四大职业体育联盟中的NHL、NFL，以及法网、温网、美网的版权。值得注意的是，电竞赛事将是腾讯体育潜力十足板块，其落脚点就在于腾讯在电竞游戏上具有显著优势的布局，其掌控了游戏源头版权。

图28：腾讯体育版权布局

资料来源：腾讯体育官网等，中信证券研究部

从管理层来看，腾讯体育由于兴起于腾讯网体育频道，故隶属于原OMG事业群（拆分后归于PCG事业群），腾讯网副总裁陈菊红直属领导，由腾讯体育运营总经理赵国臣直接负责运营。此外，腾讯体育赛事中心总监时延奎负责原创体育赛事运营。

表7：腾讯体育核心高管及背景 姓名 陈菊红 赵国臣 时延奎

职务 腾讯副总裁 腾讯体育运营总经理 腾讯体育赛事中心总监

经历

南方系，腾讯网总编辑 腾讯网副总编辑 腾讯网

资料来源：腾讯网等，中信证券研究部

爱奇艺体育：与新英体育合力，整装再出发

由于当前阶段体育媒体平台仍处于投入期，且顶级版权赛事价格处于高位，爱奇艺体育选择与新英体育合并以增强自身竞争力。在2018年8月，爱奇艺与当代明诚合作成立新爱体育，爱奇艺体育获得两轮累计13.58亿元的融资，获得当代明诚以及新英体育的赛事版权，并于2019年8月高调宣布独家直播西甲19/20赛季比赛，杀入版权主战场。2019年5月，爱奇艺体育最新估值为47亿元。

表8：爱奇艺体育发展历史 时间 2017-2018 2018.8 2018.9 2019.5 2019.8 2017-2018 2018.8

事件

在网球、高尔夫、极限运动、综合格斗等小众体育内容上布局 当代明诚和爱奇艺共同成立新爱体育，并获得当代明诚许多赛事版权 A轮获得共计8.5亿融资，估值34亿 获得第二轮共计5.08亿增资，估值47亿 获得西甲联赛2019/20赛季独播权

在网球、高尔夫、极限运动、综合格斗等小众体育内容上布局 当代明诚和爱奇艺共同成立新爱体育，并获得当代明诚许多赛事版权

资料来源：爱奇艺体育官网等，中信证券研究部

版权分布：新英体育以代理英超在大陆版权起家，但苏宁体育买断了自2019年之后3年英超版权。目前，爱奇艺体育主要版权赛事集中在西甲、欧洲国家联赛、欧洲杯等足球赛事，同时兼具ATP\\WTA、澳网等网球和高尔夫赛事。

图29：爱奇艺体育版权布局

资料来源：爱奇艺体育官网等，中信证券研究部

股东结构：当代明诚旗下的新英体育仍然持有爱奇艺体育28.36%的股权，为第一大股东；爱奇艺持有25.53%的股权次之，爱奇艺体育CEO喻凌霄持有2.84%的股份，为单

一个人最大股东。爱奇艺体育核心高管为CEO喻凌霄：其2006年加入天盛，正式进军体育版权运营。2010年加入新英体育，成为新英体育总裁。2018年任爱奇艺体育CEO。我们认为，新英体育过去5年在付费体育平台探索中所积累的成功经验加上爱奇艺强大分发能力和对用户所培养出来的良性付费习惯，将为爱奇艺体育的发展助力。

表9：爱奇艺体育股东结构 股东名称

北京新英体育传媒有限公司 北京爱奇艺科技有限公司 喻凌霄

北京新英汇智智传媒科技企业 珠海和谐安朗投资企业 珠海知行并进文化产业投资基金 汇盈博润(武汉)投资中心

嘉兴健腾沛盛股权投资基金合伙企业 资料来源：当代明诚公告，中信证券研究部

出资额（万）

4250 3825 425 1500 1551.63

400 196.75 1200

持股比例 28.36% 25.53% 2.84% 10.01% 10.36% 2.67% 1.31% 8.01%

苏宁体育（PP体育）：全面发力足球产业链

苏宁体育（PP体育）核心发力点在足球全产业链。2013年苏宁宣布收购在线视频平台PPTV，开始进入流媒体领域。2015年苏宁全面系统的布局体育产业链，包括收购英超、德甲独家版权，以及收购国际米兰俱乐部等，用4年的时间完成了“俱乐部运营+体育传媒+青训+体育商业+体育地产”的扎实布局。PP体育方面，经过近年来的重金投入和精细化运营，PP体育的用户数量和平台的影响力已经逐步建立。

2018年，PP体育宣布完成A轮融资，估值超26亿美元，其中阿里战略投资6亿美元。2019年8月2日，苏宁体育集团常务副总裁王冬对外表示， 2019年以来PP体育的日活用户数超过1700万，付费用户数超过600万，最高单场观赛人数超过4600万，预计2019下半年将开启B轮融资。

表10：苏宁体育发展历史 时间 2013.1 2015.8 2016.6 2016.11 2017.7 2018.7 2018.8 2019.7

事件

苏宁联合弘毅投资投资在线视频企业PPTV聚力，其中苏宁出资2.5亿美元，持股44%成PPTV

第一大股东

斥资18亿人民币获得2015-2020西甲中国区5年独家全媒体版权 以20亿人民币获得国际米兰俱乐部约70%的股份 以50亿人民币取得英超2019-2022赛季独家全媒体版权

历史性地首次集齐欧洲五大联赛（英超、西甲、德甲、意甲、法甲）全部版权 拿下未来5年德甲的全国独家全媒体版权。

获得A轮融资，估值超26亿美元，其中阿里战略投资6亿美金，苏宁将足球赛事分给优酷 阿里竞标NBA2020-2025赛季版权失败，双方合作暂时停止

资料来源：苏宁官网等，中信证券研究部

PP体育核心优势版权在足球：2016年11月，以50亿人民币的史上最高价取得英超2019-2022赛季独家全媒体版权，并于2017年7月历史性地首次集齐欧洲五大联赛（英超、西甲、德甲、意甲、法甲）全部版权。目前苏宁体育的版权策略主要围绕国内外顶级的足球赛事，同时也包括UFC、WWE这样小众精品的格斗搏击赛事。苏宁体育在足球赛

事版权上形成显著优势，同时握有非常资深和头部的解说资源，是行业重要玩家。

图30：苏宁体育版权布局

资料来源：PP体育官网等，中信证券研究部 表11：苏宁体育核心高管信息 姓名 王冬 米昕

职务

苏宁体育集团常务副总裁，负责PP体育 苏宁体育副总裁

背景

苏宁集团生活电器事业部经历，厨卫公司一把手 国广东方（简称CIBN）副总经理

资料来源：每日经济新闻等，中信证券研究部

优酷体育：仍在持续布局中

优酷体育属于阿里旗下，目前核心赛事为大学生篮球联赛CUBA2018-2025年独家运营权。2018年，通过购买世界杯新媒体版权强势入局，并展开与苏宁体育的合作。阿里旗下优酷体育和苏宁旗下pp体育原先准备成立合资公司，意在拿下2020后NBA转播权与苏宁体育足球领域优势强强联合。然而，因阿里体育未能够获得2020-25年NBA篮球赛事版权，两者合作暂停，目前优酷体育仅剩下台球、搏击、钓鱼等小众体育运动，未来仍需持续布局。

图31：优酷体育版权布局

资料来源：优酷体育官网，中信证券研究部

仍处于商业化初期，付费+广告是体育流媒体核心变现模式

付费会员+广告是目前体育流媒体平台核心变现模式，其中广告为首。沿袭CCTV5的广告模式，当前各大体育平台仍然以广告模式为核心，重要赛事基本可以实现免费观看。其中主要广告类型包括开屏广告、信息流广告和赛事相关广告。其中，与赛事相关广告是体育流媒体平台核心竞争优势，也是其重要的收入来源。

图32：体育流媒体平台广告展现形式

资料来源：腾讯体育App等，中信证券研究部

会员模式核心匹配重度爱好者需求。从当前各大平台会员类型划分及价格设定来看，目前会员仍然核心针对相关体育赛事的重度用户。一方面，会员经常主打某一球队（例如腾讯体育普通会员）或者主打某一联赛（例如PP体育英超会员），只有重度体育用户才会专门针对某一球队或者联赛；另一方面，相比于泛娱乐视频平台15元/月定价，体育会员定价普遍偏高，价格最高的爱奇艺体育高尔夫月卡甚至达到78元，年卡价格达到798元。

表12：主流体育流媒体平台会员及定价 平台 腾讯体育

会员品类及价格

腾讯体育会员（22元/月） 腾讯体育高级会员（66元/月）

会员权益

所选NBA球队全部赛事及其他顶级赛事 全部NBA球队全部赛事及其他顶级球队赛事

平台 爱奇艺体育

会员品类及价格

体育大众会员（6元/月） 西甲会员（198元）

网球月卡（25元），网球年卡（198元）

会员权益

每月2场付费直播（非高尔夫）+单点5折起 西甲联赛全部场次 ATP\\WTA\\澳网\\法网\\温网

高尔夫月卡（78元），高尔夫年卡（798元） 美巡赛、英国公开赛、美国公开赛

苏宁体育体育高级会员（月卡98元，年卡998元）

（PP体育） 足球通（月卡60元，年卡518元）

英超（连续包月33元，月卡40元，赛季

258元）

德甲（连续包月33元，月卡40元，赛季258元）

法甲（连续包月33元，月卡40元，赛季258元）

国内足球通（连续包月12元，月卡30元，赛季198元）

UFC格斗会员（连续包月18元，月卡18元，赛季128元）

WWE摔跤会员（连续包月24元，月卡30元，赛季198元）

全部顶级体育赛事 全部足球赛事 全部英超赛事 全部德甲赛事 全部法甲赛事 苏宁旗下全部国内赛事 UFC格斗赛事 WWE摔跤赛事

资料来源：腾讯体育App等，中信证券研究部 注：所有会员价格为IOS端价格，可能与安卓端有差别

用户画像：男性、26-35岁、收入中高水平是典型体育用户标签

从体育平台用户画像来看，中年男性中高收入用户是典型标签。艾瑞数据显示，中国篮球和足球用户中男性用户占比分别为83.3%和74.7%，为绝对主力；此外，篮球和足球26-35岁中青年用户占比为61.2%和60.1%，为主要用户；此外，一二线城市用户在篮球和足球占比分别为79.3%和80.3%；月收入5000元以上的用户中，篮球和足球分别占比87.7%和88.9%。

图33：我国足球和篮球用户画像

足球 100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%83.30% 74.70% 61.20% 60.10% 篮球 88.90% 87.70% 80.30% 79.30% 男性 26-35岁 一二线城市占比 月收入5000以上占比 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部

从海外如美国有线电视发展历史来看，体育平台变现模式是唯一一个可以同等兼顾付费和广告的类型。而我国用户感受也类似。艾瑞咨询数据显示，我国体育平台用户明确表示排斥&比较讨厌广告用户仅占比11.7%，且用户付费能力较强。未来，我们预计一方面体育平台仍然以围绕核心赛事的广告作为核心变现模式，做大观赛用户规模；另一方面，

不断丰富和强化会员权益和定价体系，随着用户付费意愿持续提升，会员增长仍有显著的潜力。

图34：我国足球球迷对网络广告态度

14.9% 1.5% 10.2% 12.0% 38.3% 22.7% 11.3% 图35：我国足球球迷看网络广告之后的反应

5.9% 1.5% 50.8% 非常排斥 比较讨厌 无动于衷 比较认同 非常认同 31.2% 进一步获取信息 点击广告 购买产品 以上都没有 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部

对产品有印象 推荐给朋友 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部

未来：向上深耕赛事运营，向下塑造媒体品牌

体育媒体平台虽然需要顶级赛事资源来吸引用户，但赛事联盟同样也需要以来平台影响力扩大赛事本身价值。由此，媒体平台要增强自身对赛事资源议价能力，首先是要提升自己赛事运营和内容制作能力。以腾讯体育为例，其2015年获得NBA版权之后在赛事运营和内容制作领域持续投入，截至2017年末，腾讯体育员工约为350人，其中在NBA项目上的投入超过150人，其2017年投入使用全新腾讯NBA演播室，不断提升观众观看NBA赛事体验。

腾讯体育NBA年度大数据显示，2018年共直播了1491场NBA，其中付费场次与免费场次占比大致为72:28，绝大多数比赛都配有解说。在2018～2019赛季中，通过腾讯平台观看NBA赛事直播和视频节目达到4.9亿人次，该数字是2014～2015赛季的近3倍；更有超过5600万球迷观看了2018年NBA西部决赛火箭勇士的抢七大战。2019年，腾讯体育宣布与NBA独家续约5年，其中重要原因之一就来自于腾讯体育显著强于竞争对手的赛事运营和内容制作能力。

图36：腾讯体育NBA演播室相关布局

资料来源：腾讯体育App等，

深度打造原创赛事和内容IP，塑造自身品牌，培养用户粘性。深度打造原创赛事可以增强平台对上游内容资源把控能力，而深度运营体育相关内容，则能够进一步增强用户粘性，塑造自有品牌，增强平台中长期核心竞争力。以腾讯视频为例，腾讯体育2016年开始举办的超级企鹅篮球名人赛，2019年推出《篮板青春》等原创内容节目取得了不错的效果，进一步巩固了自身行业龙头的地位。

图37：腾讯体育布局上游赛事和原创内容

资料来源：腾讯体育App等，中信证券研究部

▍ 国际经验：顶级媒体平台ESPN，顶级赛事联盟NFL

ESPN:体育媒体典范，保持数十年高速增长

ESPN是美国最成功体育媒体平台。其成立于1979年，定位于垂直体育媒体频道，得益于20世纪70年代末80年代初美国卫星电视普及浪潮，ESPN得以以较低成本在全美范围内扩张。ESPN最初投资来自石油巨头Getty公司，1984年ABC开始对ESPN收购并最终100%控股ESPN，1996年迪士尼宣布收购ABC和ESPN，由此ESPN成为迪士尼旗下重要媒体资产。

图38：ESPN发展历程

资料来源：《ESPN: The Uncensored History》，Michael Freeman，中信证券研究部绘制

1997-2018年，ESPN21年保持高速增长，体现了体育媒体巨大商业价值。根据迪士尼年报，1997-2018年，有线电视资产营业收入（以ESPN为绝对核心）21年复合增速达到10.9%，运营利润率常年维持在30%-40%。尽管ESPN2013年以来遭遇用户数开始下降的问题，其2018年营收仍然高达171亿美元，运营利润达到51亿美元。相比来看，迪士尼旗下以ABC为核心广播电视网1997-2018年营收CAGR仅2.4%，且运营利润率远低于ESPN的利润率。

图39：迪士尼Cable业务1997-2018年营收及运营利润率

营收（十亿美元） 181614121086420运营利润率 营收同比 50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2.8 2 2.4 3.5 4.2 4.7 5.5 6.4 7.3 8 9.1 17.1 16.6 16.6 16.5 15.1 14.5 13.6 12.9 11.5 10 10.6 资料来源：迪士尼年报，中信证券研究部

图40：迪士尼Broadcasting业务1997-2018年营收及运营利润率

营收（十亿美元） 8765432104.5 4.7 4.7 6.3 5.9 5.1 5.4 5.4 5.9 6.6 运营利润率 营收同比 6.7 7.1 7 7.4 40%30%20%10%0%-10%-20%5.7 5.8 5.6 5.7 5.8 5.8 5.9 6 资料来源：迪士尼年报，中信证券研究部

图41：2006-2018年ESPN订阅家庭数（单位：百万） 1051009590858075200620072008200920102011201220132014201520162017201892 96.4 98 99 100 99 98 99 95 92 90 88 86 资料来源：迪士尼年报，中信证券研究部

精准定位垂直平台，商业模式优势赋予极大优势

ESPN成功首先取决于其垂直精准的定位，以及其中长期商业模式的优势。一方面垂直定位体育赛道，相比于20世纪80年代主要竞争对手广播电视网（CBS、NBC、ABC等），ESPN能够更精准、更全面满足体育核心用户的需求，更容易塑造成内容品牌。此外由于体育媒体先入优势极大，ESPN抢先占领赛道也使得其之后能够一直领先；另一方面，有线电视网由于基于有线电视网络，能够直接向用户收费，ESPN从1983年开始向订阅用户收费，其用户ARPU1983-2017年34年复合增速达到13%。由于体育平台更依赖于赛事版权采买，故中长期来看平台持续资本投入能力是胜出关键，而ESPN相比于传统广播电视网商业模式优势保障了其能够胜出。

最后，有线电视普及大势也进一步推动了ESPN的加速发展。20世纪50年代，广播电视网收视率市占率达到94%，进入到20世纪70年代还有80%，此后便进入持续下滑通道。到2015年，广播电视网收视率仅占33%，有线电视网收视率接近60%。ESPN的发展，也受益于行业大势。

表13：有线电视网VS广播电视网体育 定位 商业模式 代表

有线电视网

垂直定位体育频道，内容全部都为体育内容 广告+付费收入 ESPN

广播电视网

综合型内容，一部分时间给体育 广告为绝对核心

ABC、FOX、NBC、CBS

资料来源：中信证券研究部整理

图42：20世纪50年代-2015年美国电视不同类型频道收视率占比

广播电视网及附属电视台 独立电视台 广告支持有线电视 其他

120%100%80%60%40%20%0%

无广告有线电视

公共电视台 其他有线电视

资料来源：FCC，中信证券研究部

先入优势、垂直定位优势、商业模式优势驱动ESPN成为美国第一体育媒体平台，各项赛事拥有显著版权优势，成为其核心竞争优势。体育媒体首先是赛事平台，之后是媒体平台，ESPN凭借垂直精准定位获取丰富赛事，凭借先入优势和商业模式优势逐步补充头部赛事，至今其在三大常规赛事NFL（美式橄榄球联盟）、MLB（美国职业棒球联盟）、NBA（美国篮球联盟）拥有显著优势，其他赛事诸如NCAA、网球、高尔夫等都有充分布局。

表14：ESPN旗下体育版权与其他平台对比 NFL（橄

榄球）

ABC/ESPN

Fox/Fox Sports 1 Sunday games (w/CBS) Super Bowl (w/CBS,NBC)

reg.season (w/ESPN, Turner)

playoffs (w/Turner) World Series

NBC/NBC Network

Sports

CBS/CBS Network Sunday (w/Fox) Super

(w/Fox,NBC)

Sports games Bowl

/

Turner

Sports(TBS/TNT)

Monday Night Football

Sunday Night Football Super Bowl (w/CBS,Fox)

MLB（棒球）

reg.season (w/Fox, Turner)

one Wild Card game most of reg.season (w/Turner) most of playoffs (w/Turner) NBA Finals /

ACC, Big Ten

Big 12 & Pac-12 (w/Fox)

SEC(w/CBS)

33 of 35 bowl games College Football Playoff (2014) Nationwide Series

Sprint Cup (races 20-36)

FIFA World Cup 2014

/ /

reg.season (w/ESPN, Fox)

playoffs (w/Fox)

NBA（篮球）

/ / /

reg.season (w/ESPN) playoffs (w/Espn)

NHL（冰球）

/ all NHL rights / /

College Sports（大学生体育）

Big 12 & Pac-12 (w/ESPN) Cotton Bowl

Notre Dame football

SEC(w/ESPN) Sun Bowl

Army-Navy game March Madness (w/Turner)

March (w/CBS)

Madness

NASCAR（赛车） Soccer

Spring Cup (races 1-13)

-includes Daytona 500 FIFA World Cup 2018

/

MLS reg.season

/ /

Sprint Cup 14-19) /

(races

（足球）

ABC/ESPN MLS Cup

Fox/Fox Sports 1 & 2022 UEFA Champions Leauge

FA Cup, Gold Cup US Open (2015)

NBC/NBC Network

Sports

CBS/CBS Network

Sports

Turner

Sports(TBS/TNT)

MLS playoffs English Premier League

The Masters (w/ESPN) PGA Championship (w/Turner)

Golf（高尔夫）

British Open, US Open The Masters (w/CBS) Ryder Cup (w/NBC) Wimbledon

Australian Open

French Open (w/NBC) US Open (w/CBS) College World Series Little League World Series

IndyCar (w/NBC)

The Players

Ryder Cup (w/ESPN) PGA Championship (w/CBS)

Tennis（网球）

/

French (w/ESPN)

Open

US Open (w/ESPN) /

Other

UFC

Formula E (2014)

Formula One Olympics

Tour de France Triple Crown

IndyCar (w/ESPN)

Professional Riding

Bull

/

资料来源：Forbes，中信证券研究部 注：版权对比统计时间约为2014年

深度参与赛事运营，拓展原创内容矩阵加深品牌影响力

ESPN并不仅限于赛事播放平台定位，其一方面深度参与上游赛事运营，以求掌控更多内容资源；另一方面，充分发挥媒体职能，拓展原创内容产品线，增强自身媒体影响力和产业链议价能力。ESPN X Games开始于1994年，是ESPN当时针对年轻人喜爱的极限运动进行的赛事运营布局，项目包括摩托车、滑板、自行车、电子竞技等；此外，1997年增加了冬季极限运动，包括滑雪、滑雪板等运动。ESPN X Games一方面吸引了广告价值极高的年轻用户，另一方面也增强了ESPN在上游赛事掌控能力。

图43：ESPN X Games核心赛事一栏

资料来源：ESPN官网，中信证券研究部

ESPN充分发挥媒体属性，在体育内容领域进行了诸多尝试，最典型的是推出极具影响力两大体育纪录片系列《Sports Century》和《30 for 30》。1999年，ESPN在成立20周年以及跨世纪之际推出了TOP50运动员评选为主题的体育纪录片，引起行业轰动；同样，在2009年其成立30周年时候推出《30 for 30》，意在采用创新形式，依赖外部知名创作人，打造30部“有血有肉”的体育故事，这一系列也大获成功，并一直更新至今。

图44：ESPN两个重要体育纪录片系列

资料来源：ESPN官网等，中信证券研究部

我们认为，ESPN对上游赛事运营和原创内容领域布局有以下作用：

1) 赛事资源和原创内容可以降低内容成本，同时增加掌控能力。体育媒体最大成本

无疑是高昂的顶级赛事采购成本，且能否持续获得赛事版权存在不确定性。深度参与赛事运营，特别是自有赛事运营可以做到对赛事深度把控，消除版权不确定性。此外，原创内容成本相对赛事版权也较低。

2) 原创内容可以进一步塑造“体育第一媒体品牌”形象。ESPN品牌内容能够更深

度影响用户，培养用户观看赛事习惯和忠诚度，增强ESPN品牌价值。 3) 媒体运营能力和赛事获取能力相辅相成，提升版权采购议价能力。媒体版权历来

是赛事最重要的收入来源，而赛事能否持续获取观众关注度也依赖于媒体平台强大运营能力。由此，ESPN强大媒体运营能力也使得其成为顶级赛事不可或缺的合作方，也就无形中增加在版权采购过程中议价能力，进一步增强自身核心竞争力。

NFL：深度文化共鸣造就顶级赛事联盟

NFL（National Football League）是美国美式橄榄球知名体育赛事。美式橄榄球诞生于19世纪末期，1920年NFL联盟宣布成立，与NCAA以大学间对抗为主题相比，NFL以不同城市之间球队对抗为主题。1933年，NFL开始职业化，球队数量固定在10支。1966年，NFL宣布与另一美式橄榄球联盟AFL合并，总共16支球队组成联盟，两大子联盟冠军最终将进行超级碗比拼，决出总联盟冠军。超级碗（SuperBowl）也成为了美国至今全民参与度最高的顶级盛典。

图45：NFL的发展历程简介

资料来源：NFL官网，中信证券研究部

NFL的成功直接体现在其巨大的商业价值上。从全球体育联盟收入来看，2017年NFL以130亿美元级别收入排名全球各大体育赛事榜首，具有显著优势。此后分别是MLB（美国职业棒球联盟）、英超联赛和NBA（美国职业篮球联盟）。目前，NFL拥有32支球队，2017年平均单支球队平均年收入达到8.6亿美元，球队平均估值达到25.7亿美元，均领先其他体育联盟。

图46：2017年世界顶级体育赛事年收入对比（单位：十亿美元）

资料来源：howmuch.net

最强文化共鸣是顶级商业价值的根本来源

体育赛事本质与内容产业相同，其根本商业价值取决于其在观众心中文化共鸣强度，NFL可以说是典范。NFL赛事从定位到不同城市之间的对抗，且联盟初期有规定球队不得随意搬迁（后期有松动），每个球队也与主场城市之间形成了紧密的纽带。甚至，美国诸多二三线城市以是否有NFL球队来定义城市等级。此外，文化纽带也为NFL发展带来了源源不断的财政支持，1990-2003年，NFL球队在更新场馆投资66亿美元中，有46亿来自政府财政支持。

NFL深度文化共鸣最大的展示窗口是美国一年一度的“春晚”——超级碗（Super Bowl）。超级碗开始于20世纪70年代，其本质是NFL内部两大子联盟冠军最后总决赛，拥有全美至今也“前无古人，后无来者”的观众规模。相关数据显示，1986年-2019年，超级碗的观众规模一直维持在9000万-1.1亿家庭，这几乎涵盖了所有美国观众，成为名

副其实的“美国春晚”。巨大用户关注背后是顶尖的商业价值，2004-2018年，超级碗30秒广告价格从260万美元涨至525万美元，CAGR5.1%。

基于超级碗的超级收视率，NFL进一步将其升级了“国民级赛事”，与“爱国主义”深度结合，而这又将NFL文化共鸣壁垒更加稳固。在贯穿超级碗的顶级商业秀中，美国空军表演是每次保留节目，“American Thanks”是超级碗中重要国家荣誉时刻。2002年FOX在超级碗中打出了“英雄、希望和家园”的口号，意在平复911给美国带来的创伤。

图47：超级碗比赛“空军秀”展示环节

资料来源：NFL官网

图48：2004-2018年NFL超级碗30秒广告价格（单位：百万美元） 6

5 5

4 43210

2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182.6 2.7 2.7 2.7 2.7 3.1 2.7 3 3.5 4 4.5 5 5.25

资料来源：Statista，中信证券研究部

图49：1986-2019年历届超级碗收视人数（单位：百万） 14012010080604020092.6 91 90 94.1 90 90.7 114.4 112.2 111.9 111.3 111 111.3 108.7 106.5 103.4 98.7 98.2 93.2 97.4 资料来源：Nielson，中信证券研究部

顶级商业化运营是价值的直接来源

深度文化共鸣是NFL赛事价值基础，超高观众关注度和吸引力是价值直接基础，而外在价值则直接反应在商业营收上。2004-2017年，NFL总营收从43亿美元增长至137亿美元，CAGR达到9.3%。其中，媒体版权是联盟核心营收，占营收50%左右。以最核心电视转播权为例（还有新媒体转播权等收入），NFL一直将赛事拆分为4大赛事包，由5个潜在买家争夺（四大电视网和ESPN），由于NFL赛事特别是超级碗一直是收视率保证，其版权价值节节高升。1987-2021年，NFL大约3-5年与电视网签一次版权协议，其平均金额从4.7亿美元涨至49亿美元，34年CAGR达到7.2%。

图50：2004-2017年NFL年度营收及增速

营收（十亿美元） 1614121086420同比 18%13.7 13.2 16%12.2 14%11.1 9.6 12%8.8 9.2 8.4 8.0 10%7.1 7.6 6.5 6.2 6.0 8%4.9 5.3 4.3 6%4%2%0%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017 资料来源：NFL官网，中信证券研究部

表15：1987年以来NFL版权价值 年份 1987-89 1990-93 1994-97 1998-2005 2006-2011

总金额(百万美元）

1400 3600 4400 17600 20400

平均每年金额 (百万美元）

468 900 1100 2200 3700

ABC 147 237 230 550

CBS 150 250

500 622.5

NBC 120 188 217

600

FOX

112 395 550 721.5

ESPN

51 112 131 600 1100

TNT

124

年份 2012-2021

总金额(百万美元）

44100 CAGR

平均每年金额 (百万美元）

4900 7.15%

ABC

CBS 1000

NBC 1000

FOX 1000

ESPN 1900

TNT

资料来源：《Brand NFL》(Mike Oriard)，中信证券研究部

联盟收入节节高升的同时，NFL各家球队收入和价值都持续提升。赛事繁荣自然而然拉动各家球队收入持续攀升，1991-2006年中，NFL 32支球队合计营收从28亿美元提升至47亿美元，CAGR 10.9%;球队总估值从37亿美元提升至287亿美元，CAGR14.6%；估值指标EV/Sales由1991年2.8X提升至2006年4.7X，估值提升显示了市场对其未来持续稳定盈利能力进一步认可。

图51：1991-2006年NFL32支球队总收入及估值比较

收入(百万美元） 35000300002500020000150001000050000估值（百万美元） EV/Sales4.7 5.04.7 4.5 4.54.3 4.1 4.03.8 3.8 3.6 3.8 3.53.02.8 2.7 2.52.4 2.5 2.4 2.4 2.4 2.01.51.00.50.01991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006 资料来源：《Brand NFL》(Mike Oriard)，中信证券研究部

▍ 风险因素

本土顶级赛事商业价值不及预期风险；用户付费意愿降低风险；盗版风险。

▍ 行业观点及投资策略

预计体育流媒体平台5年CAGR25%，“强于大市”评级

用户娱乐消费习惯从电视迁移到互联网端大势不可避免，而体育流媒体将是互联网视频领域不可或缺的一部分。另一方面，我们认为体育流媒体平台市场格局逐步稳定，并进入运营深水区，未来商业模式拥有显著延展空间。市场空间方面，我们以美国体育电视媒体收入占有线电视行业规模占比为参考依据，根据前期对于中国互联网视频行业预测，我们认为到2024年我国体育流媒体市场规模达到184亿元，以2019年60亿元市场规模为基础，5年CAGR达到25%，保持高速增长状态。我们维持互联网视频行业“强于大市”评级，首次覆盖给予体育流媒体行业“强于大市”评级。

表16：美国有线电视市场规模及体育媒体市占率估计（单位：亿美元） 美国有线电视市场规模 2000

ESPN 170

预计体育媒体市场规模 243

体育媒体市占率 12%

表17：中国体育流媒体市占率及市场规模预测（单位：亿人民币） 预计2019年体育流媒体平台收入总规模 60

预计2024年视频

行业规模

2300

预计体育平台市

占率

8%

2024年预计体育媒体市场规模

184

5年CAGR

25%

关注资金实力、赛事版权资源、赛事运营具有优势的平台型公司

当前阶段，决定体育平台核心座次的是头部版权赛事资源，由于商业化变现还未成熟，离不开巨大的资本开支，拥有较强资金实力公司具有优势。中长期来看，媒体平台需要深度耕耘赛事运营，打造自有原创内容，增强自身商业化能力，从而提升自己商业模式整体壁垒。由于当前相关标的并未直接登录资本市场，我们建议投资者关注当前体育流媒体龙头腾讯体育（腾讯控股旗下），足球领域有一定优势的PP体育（苏宁旗下）。此外，相关流媒体平台还包括爱奇艺体育【(爱奇艺参股，新英体育控股当代明诚）】，以及阿里体育（阿里巴巴旗下）。

表18：四大体育流媒体平台简介 平台 腾讯体育 PP体育 爱奇艺体育 阿里体育

控股/参股公司 腾讯 苏宁

新英（当代明诚旗下），爱奇

艺（参股） 阿里巴巴

平台特征

龙头平台，以NBA为旗舰赛事，兼顾篮球、足球、NCAA等其他赛事

足球赛事头部平台，集聚英超、德甲、意甲、法甲四大赛事

西甲赛事、网球、高尔夫等赛事 CUBA