股权结构对股权融资和债务融资影响的对比

股权结构对股权融资和债务融资影响的对比

【摘要】 文章以2003—2009年度528家A股上市公司的财务数据为基础，实证研究了股权结构对股权融资和债务融资的影响。研究结果表明，第一大股东持股比例与股权融资规模无显著相关性，与债务融资规模显著正相关；股权制衡度与股权融资规模显著负相关，与债务融资规模显著负相关；流通A股比例与债务融资规模显著负相关，而与股权融资额无显著相关性；机构持股比例与股权融资规模、债务融资规模都显著正相关；而管理者持股比例的变动对债务融资规模、股权融资规模的影响都不显著。

【关键词】 股权结构；债务融资；股权融资

一、文献回顾

对于股权融资和债务融资的研究，国内有大量文献集中于融资偏好这一方面。李冬妍、李学明（2007）对上市公司的融资顺序进行实证研究，实证结果证明，我国上市公司融资顺序为内源融资，股权融资，债权融资。丁忠明、黄华继、文忠桥、王浩（2005）指出我国上市公司的股权融资偏好具体体现在上市公司对银行信贷、发行债券和上市公司的股权融资的行为选择上。

对于是哪些因素导致融资偏好的不同，国内很多学者从股权结构等方面进行解释。杨运杰、李静洁（2002）认为股权结构不合理是上市公司股权融资偏好的根本原因。彭立青（2002）认为上市公司偏好股权融资的原因是国有股、法人股大股东对企业的控制及上市公司的第一大股东为了占用上市公司资金。章卫东和王乔（2003）分析认为我国上市公司“一股独大”的特殊股权结构造成了我国上市公司有强烈的股权再融资偏好。张铮铮（2004）针对股权集中度与上市公司股权融资偏好之间的关系做了研究，分析得出股权集中度和上市公司股权融资偏好之间存在 “钟型”关系。杨波、陆静、梁铄（2004）研究了非流通股比例及前两大股东的股权差异对公司长短期负债均有显著影响。黄嘉妮、蔡晓新（2004）认为造成我国上市公司对股权融资的极大偏好和对债权融资厌恶的根本原因是在我国上市公司国有股一直以来处于绝对控股的地位。肖作平（2004）的实证研究表明，股权结构是资本结构决策的重要影响因素。管理者持股与债务比率负相关，但相关性不显著；股权集中度与债务比率正相关；第一大股东持股比率和其他三大股东持股比例之差与债务比率负相关；国家股比例与债务比率成“u型”关系；法人股比例与债务比率正相关，但不显著，且它们之间不存在非线性关系；流通股比例与债务比率成三次曲线关系。韦昌义（2006）分析中国上市公司的股权结构对其融资偏好的影响，他认为非流通股份比重对上市公司股权融资偏好有重要的影响。

由以上综述可知，国内研究大多集中于股权结构等因素与股权融资偏好之间的关系上，而研究股权结构因素对不同融资方式的影响的文献很少。本文在已有研究的基础上，对股权结构对债务融资和股权融资影响进行对比分析。

二、理论分析与研究假设

按照激励理论的观点，经理人员的效用主要依赖于其经理职位和企业的生存。如果企业破产，经理人员就会失去一切在职好处，即经理人员必须承担破产成本。破产成本对经理人员的约束会因融资结构的不同而变化。如果企业所需的资金完全通过股权融资，破产的概率为零，经理人员将处于软约束状态；如果所需资金完全通过负债融资，则所有非利润最大化的选择都有可能导致破产，为了避免承担破产成本，经理人员就必须努力工作、减少享受以使企业利润最大化。由此可见，负债融资可以被视为一种缓和所有者和经营者之间利益冲突的激励机制。

既然负债融资是一种所有者控制经营者在职消费的工具，那么从自身利益角度出发，管理者较股东而言更偏好低债务融资水平。并且管理者持股比例越高，就越有能力按照自己的意愿降低债务融资水平，与之相应的是股权融资规模会有所上涨。由此得出本文第一个假设。

假设1：管理人员持股比例与上市公司股权融资规模呈正相关关系，而与债务融资规模呈负相关关系。

如果股权高度分散，公司的经理人员会成为公司的实际控制者，这样就更容易出现“管理者为了谋求自身利益，而不惜以损害所有者利益为代价”的情况。这时经营者会按照自己的意愿减少债务融资额，相应提高股权融资额。此外，在股权高度分散的情况下，对管理者的监督也成为一个非常严重的问题，因为对管理者进行监督要付出成本，但是分散的股东不会因为付出监督成本而得到足够的回报，所以就存在“搭便车”的现象，这就导致了管理者缺乏有效监督，没有受到充分约束的管理者从自身利益考虑也会减少债务融资。与之相反，如果股权集中度越高，管理者受到的监督就越有效，管理者厌恶债务融资的倾向就会受到抑制，所以债务融资额就会增加，股权融资额也会相应上升。 所以，得出本文的第二个假设。

假设2：第一大股东持股比例与上市公司股权融资规模正相关，与债权融资规模负相关。

按照上文的分析，债务融资给管理者的经营带来压力，是大股东控制管理者在职消费的一种有效的工具，大股东会通过债务融资额来监督管理者，所以说大股东比管理者更愿意追求风险更高的债务融资。而股权制衡度描述的是其他非第一大股东对大股东的制衡能力的指标，第一大股东以外的其他大股东持股比例越高，则股权制衡度越高。股权制衡度增加时，由于第一大股东的行为受到中小股东的制约，其追求更多债务融资的动机会受到抑制，从而导致股权融资规模相对上升，债务融资规模相对下降的现象。与之相反，如果股权制衡度下降，股东大会的决策就会更加反映第一大股东的意志。因此，债务融资规模会上升，股权融资规模会相应减少。此外，股权制衡度越高就意味着第一大股东进行盈余管理的可能性越小，因而上市公司通过盈余管理达到股权融资要求的可能性越小，所以股权融资规模就会越小。综合以上两点，提出本文第三个假设。

假设3：股权制衡度与上市公司债务融资规模呈负相关关系，与股权融资规模呈正相关关系。

由于个人股东只有较少的股份，他们没有监督管理者的动机，更没有监督管理者的能力，于是将产生”搭便车”问题。如果社会公众持股比例增加，原本具有监督动机和监督能力的股东持股比例会下降。所以，随着流通A股比例的增加，管理者受到的监督会减弱，管理者就更容易按照自己的意愿减少债务融资的份额，从而股权融资额也相应增加。由此提出本文第四个假设。

假设4：流通A股比例与股权融资规模呈正相关关系，与债务融资规模呈负相关关系。

加强公司治理和稳定市场是我国制定机构投资者发展战略的重要目标，证监会发布的《上市公司治理准则》就明确规定，机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用。范海峰，胡玉明对2005至2007年的上市公司数据进行实证分析，认为机构投资者是理性的投资者，他们对公司价值有清醒的判断，并且其交易行为能降低资本市场普遍存在的信息不对称程度，并发现机构持股比例增加有助于降低股权融资成本。股权融资成本降低会促进股权融资规模的扩大，所以机构持股比例与股权融资规模呈正相关关系。另一方面，机构持股比例增加，机构投资者会发挥自身优势，积极参与公司治理，约束管理者的自利行为，这样也会在一定程度上抑制管理者厌恶债务融资的倾向，所以机构持股比例与债务融资水平也正相关。结合以上论述，得出本文第五个假设。

假设5：机构持股比例与股权融资、债务融资规模呈正相关关系。

三、研究设计

（一）数据选取

本文以2003—2009年度为数据窗口，选取沪市和深市上市的A股公司为研究对象，将时间序列和截面数据现结合（即Panel Data，面板数据），分析上市公司股权结构对资本支出水平的影响。本文对样本进行了如下处理：剔除金融、保险类上市公司；剔除每一年度被退市和被PT、ST的公司；剔除数据缺失的上市公司。最后共获得528家A股上市公司7年的有效数据。本文全部数据来自Wind咨询系统。