交易效率视角下的资本市场监管转型研究

【摘要】 从交易效率视角来看，核准制下监管的规制成本较高是制约资本市场发展的一个重要因素，因此有必要向注册制转型，通过赋予企业拥有筹集资本的天然权力、坚持以披露为准、依法治市和事中事后的监管机制，来降低资本市场的制度性成本，达到提高资本市场的交易效率的目的。

【关键词】 交易效率 资本市场 监管转型 一、资本市场监管研究概述

对资本市场监管研究的本质是关于自由市场高效率的资源配置方式是否需要借助政府的干预和监管的问题，主要经历了政府不干预市场（1929年大危机之前）、政府干预市场并制定一系列的金融监管法规（从20世纪30年代到70年代末）和金融监管的有效性受到质疑并研究如何改进（从20世纪70年代末到现在）三个阶段，因此对资本市场监管研究的相关文献主要集中在第三阶段。随着政府干预经济和自由市场理念冲突的加剧，人们已普遍意识到直接干预的监管政策存在缺陷并开始探索金融监管的有效性问题：在资本市场的业务监管上，一方面资本市场为创新业务绕过监管而过度竞争，另一方面又增加了政府的监管成本；在资本市场

监管的成本与效率上，研究者也进行了多角度的理论探讨和实证研究。总体来说，西方学者对资本市场与监管之间的关系进行了较为全面和深入的研究，但资本市场日新月异的发展使得此问题仍是一个值得继续研究的课题。

我国对资本市场监管的研究随着资本市场的发展不断丰富与完善：较多的学者是从监管现状出发通过多国间的横向比较来研究我国资本市场监管存在的问题和不足，由此借鉴国际先进经验和提出监管改进方法，并介绍国外的资本市场监管理论；其次是使用不同的研究方法来研究资本市场监管问题，主要有规范研究和实证研究，规范研究大多强调资本市场监管的必要性，实证研究由于计量方法和样本采集各异，得出的结论并不一致。新常态下我国资本市场改革发展的关键是处理好市场与政府的关系，因此本文基于交易效率视角，来重新审视资本市场监管存在的问题并从该视角出发提出监管转型的对策建议。

二、从交易效率视角来看资本市场监管存在问题 市场交易效率（Market Transaction Effectiveness）又称为市场成熟度（Market Maturity），是一个经济体能够为交易活动提供的交易条件、交易环境和交易功能的总称（郭俊艳、金玉国，2013）。基于交易效率视角，长期以来我国资本市场监管的规制成本较高，主要体现在政府对营业活动监管的方式和效率上，行政监管为主、审查审批过细、效率低下，

其根源在于股票发行制度已不适应资本市场发展，无论是资本市场发展初期的审批制还是从2000年开始的核准制，都是按行政原则配置资源，容易导致制度上的寻租，不利于市场主体的风险判断和选择，束缚了市场自我约束机制的建立，使得市场主体与监管机构的博弈日益凸显，阻碍资本市场的规范发展，具体而言核准制主要存在以下问题。 1、逆向选择和寻租

核准制下的核准内容包含了发行人的上市条件，其中重要的一条是财务指标，如对会计年度净利润的要求等，这些规定使得一些公司为达到上市要求而进行会计做假、欺诈上市，诚信的公司反而因没有造假不能达到上市要求，无法上市，出现“劣币驱逐良币”的逆向选择问题，无法发挥市场竞争机制的优胜劣汰的作用。另外，核准制下由于管理层掌握着股票定价权、配售权以及发行数量和发行节奏，无法避免有些公司为达到目的而千方百计的进行寻租。 2、没有以信息披露为中心

核准制下的监管无法做到信息实时披露，信息披露的范围与程度严重不足，信息披露的透明度和质量严重不够，不可避免出现恶意的虚假信息披露行为，不仅影响了信息的可信度，还加剧了资本市场上的信息不对称，交易中就可能出现内幕交易和市场操作行为，同时这些信息披露的违法行为的机会成本较低，威慑力不够，结果是投资者的利益得不到

保障，投资者对资本市场失去信心从而减少向资本市场投放资金，资本市场长期萎缩不可避免。 3、缺失法治力量和契约精神

核准制下对资本市场违规的监管大多是建立在“严打”基础上的，每一届证监会的领导班子都留有严打的代表性的案例，但这些案例移送司法部门的比例很低，甚至多数不了了之，原因就在于对资本市场的监管缺失法治力量和契约精神，不可避免的出现了各种干扰正常市场秩序、损害中小投资者利益的行为，如造假上市、内幕交易、操纵市场等。另外，发行人对信息披露的诚信义务和法律责任不明确，监管执法缺失，违法违规成本低，加大了监管部门的监管阻力，缩小了监管执法的能力边界。

4、监管机制是事前监管而非事中事后监管 核准制下的监管机制是事前监管，监管重心是事前的“审核审批”，特别是行政审批制度，名目繁多的行政许可审批事项，如审核登记事项达31项，存在大量法律法规没有规定的行政许可审批事项；非行政许可审批事项也过多，从派出机构角度统计，对机构监管审批报备多达100多项，同时对机构管理、业务开展指导过于频繁；除上述两种审批事项外，还存在一些变相的行政审批，如各类事前备案、报告以及审批事项以外的登记、考试、验收等事项。相反，事前监管后的事中监管相对薄弱，主要表现在：现场检查针对

性和有效性不足；日常监管和稽查执法的衔接不够；日常监管与审批备案、稽查执法的信息共享不畅通；日常监管重点不突出；监管体系职能分层不够优化。

三、基于交易效率视角促进资本市场监管转型的对策建议

基于交易效率视角，对资本市场的监管重点应放在为资本市场交易活动提供好的交易条件、交易环境和交易功能上，对资本市场的监管的核心在于理顺市场与政府的关系、加大市场活力，因此应由核准制向注册制转型，提升监管效能。

1、赋予企业拥有发行股票筹集资本的天然权力 要杜绝资本市场的逆向选择和权力寻租问题，就要赋予企业拥有发行股票筹集资本的天然权力，关键是建立市场主导的股票发行上市制度。注册制改革只审公司信息不审公司质地，就是把这种天然权力回归给企业，审查部门只负责给投资者一个真实的公司，对发行人的价值判断完全交给市场，由市场来判断该公司是否盈利和是否能持续盈利，资金通过价格机制配置给企业，优质优价、低质低价，同时将股票定价权、配售权以及发行数量和发行节奏也完全交给市场。 2、坚持披露为本，归位尽责

“注册制”与“核准制”的关键区别在于前者的审核是以信息披露为中心，对发行人进行价值判断的不再是监管部

门，二是而是由各市场参与主体（发行人、中介机构、投资者、证券交易所）归位尽责：强化发行人对信息披露的诚信义务和法律责任，信息披露的真实性、准确性由发行人和中介机构负责；中介机构发挥严查把关作用；投资者提高风险识别能力和理性投资意识，风险自负；证券交易所则进一步健全完善自律规则体系，切实履行自律职责。坚持以披露为本离不开中央监管信息平台建设，数据库、重要业务监管系统等监管信息平台是持续推进监管转型的重要抓手。 3、坚持法治导向，依法治市

资本市场的发展高度依赖于法治化的保障和推动，因此注册制下的政府应该聚焦于为市场有效运作构建适宜的制度环境和有效的法律保障，有必要制定合理的、适应市场发展阶段的法律法规，应在新“国九条”顶层设计的引领下，进一步修改《证券法》、制定《期货法》，构建和完善法律实施规范体系，并覆盖多个子体系，突出投资者保护、完善融资与并购和市场交易、明确产品业务和市场与机构主体，为中国资本市场的改革发展奠定法律的基石。

4、精简行政审批事项，监管机制转向事中事后监管 注册制的关键是尊重市场规律，最大限度减少和简化行政审批，强化市场内在约束，监管机制转向事中事后监管：一是事中监管以风险导向为主，兼顾行为导向，事后监管以行为导向为主，兼顾风险导向；二是研究制定权力清单和责

任清单，监管手段也将由“人工判断型”转向“技术导向型”，现场检查、非现场监管、教育培训和稽查执法等都要在监管规则和法律法规的规定范围内进行；三是把提高现场检查针对性和有效性、突出日常监管的重点、优化监管体系职能分层等作为推进监管转型的重要抓手。 【参考文献】

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