信息不对称对中小企业融资决策的影响研究——以东莞市中小企业为例

信息不对称对中小企业融资决策的影响研究以水东莞市中小企业为例姚益龙，’邓湘益广东广州)(中山大学岭南学院，5102752008年3月21日经国务院批准证监会发布《首，，一类是事前信息不对称，另一类是事后信息不对称，。次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见事前信息不对称产生逆向选择问题产生道德风险问题长期以来，事后信息不对称稿)》就创业板规则和创业板发行管理办法向社会公，。开征求意见。这一筹划近十年之久的资本市场改革将。我国中小企业的正规融资渠道单：一，于年内在深圳交易市场得以实现多层次资本市场结创业板市场的由此产生了信贷配给现象如果想借款的企业，——即构的建立是继股权分置改革后又一，我国资本市场改革的：使愿意支付放贷者所要求的利率的利率，甚至愿意支付更高，重大举措。不少业者和学者认为但是仍然不能借到他所需要的数额。我们就这种信，推出将为我国中小企业(特别是高新技术科技企业)的融资难问题开辟新的渠道，说这个借款企业受到了配给的限制贷配给很常见在任何情况下：一现实中，并将激发我国风险投资些借款企业受到贷款额度的制约一行业的新色一轮发展。由于各位业者和学者使用的方法，，贷款都不能超过这。额度；另一些企论和各自的侧重点不同，所著文章的结论也就各具特。业则根本得不到贷款信贷配给实际上是由于放贷者。但真正具有学术价值的文献却并不多见本文以和借款人之间的事前信息不对称造成的均衡现象由，信息不对称理论所强调的代理成本和资本市场层次理论所强调的信息披露成本为理论出发点中小企业的调研数据，，于商业银行无法事前分辨出借款人风险的大小程度结合东莞市提高利率这\"一举措将把风险程度小的优质借款企业拒，阐述了我国创业板市场的建立。之于IJ#b；相反风险巨大的企业在有限责任制度的。对我国中小民营企业融资决策的重大影响一保护下积极申请贷款产生的逆向选择问题平的做法。为避免发生这种信息不对称所商业银行采取了不提高利率水种新的金、信息不对称对融资成本影响的理论分析)信息不对称的代理成本。，(一信息的不完全和不确定性是金融市场的基本特征，创业板市场的建立为中小企业提供了融契约，一在金融市场上，信息不对称必然导致信贷风险信息不xJ~可以分为两类。该契约的特点在于：契约的所有者(外部人)一詹森和麦克林提出了关于融资结构决定代理成本的契约理论。与公司内部股东(内部人)的剩余索取权，样，均享有对公司价值该契约理论认为—，，而不像债权契约的所有者那样仅享有收稿日期：20080426作者简介：姚益龙(1962)男江西九江人教授博士生导师供职于中山大学岭南学院；邓湘益(1982)男湖南邵阳人中山大学岭南学院博士研究生󰀀广东省中小企业间接融资问题研究》本文是姚益龙教授主持的广东省自然科学基金项同《的阶段性成果之了东莞市中小企业局的资助在此表示感谢!一，，，，，一，，，。一；本课题同时得到，维普资讯 http://www.cqvip.com

维普资讯 http://www.cqvip.com

则需要中小企业将重大经营、财务、战略变革决策等　商业机密公之于众。　实践中，某些信息的披露可能意味着经营风险的　增加，例如技术信息、产品信息等。这一点对于我围　高新技术中小企业的融资决策显得十分的重要。当创　业板市场要求的信息披露给企业带来的风险成　足　够大时，中小企业将有可能退出该层级资本市场，转　而向信息披露要求较少的低层次资本市场寻求资金支　持。此外，由于我国目前正处在社会转型期，法制不　健全，很多中小企业内控制度不规范，没有正式的会　计核算制度，隐瞒收入，偷逃税款。在这种情况下，　将经营管理信息控制在企业内部，有助于降低企业的　经营风险。因此，考虑到实际的信息披露成本，中小　企业最优的融资层级应该是融资收益与成本差额最大　的资本市场层级。　二、信息不对称对融资成本影响的案例分析　为了检验以上由信息不对称性所增加代理成本与　信息披露成本的正确性，我们于２００７年４—９月期间，　通过问卷调查、多次座谈会以及实地走访等形式，深　入、客观和详细地了解了广东省东莞市中小企业融资　过程中的信息不对称问题。　在问卷调查方面，课题组成员首先设计ｒ企业和　银行两个版本的问卷。问卷的发放　回收均由东莞市　中小企业局负责，这样从组织上确保了问卷发放和回　收的质量。问卷发放范围严格按照均匀分布的原则，　每个镇街１０份问卷。问卷发放范围囊括了东莞市３２　～　个镇街的不同规模、不同行业、不同性质的中小民营　企业。课题组共计发放问卷３２０份，最后回收的有效　问卷共２４６份，有效率达到了７６．８％。除非特别说明，　本文的数据皆由本次调查问卷结果整理统计而成。在　问卷调查基础上，课题组还分别与企业、银行和担保　机构代表举行＾ｒ多次座谈会；并实地走访＿ｒ东莞市区、　长安镇、桥头镇等地，与不同类型的中小企业和担保　机构负责人进行了深度访淡，获得了很多有价值的信　息，补充了抽样问卷调查的不足。我们认为，这样的　问卷调查统计数据翔实可靠，能够达到问卷调查研究　的一般要求和我们的研究日标。　调查结果显示，中小企业融资表现出如下特征：　（一）中小企业普遍受到信贷配给影响。　通过调查我们发现：３３％的中小企业认为资金不　足是制约企业发展的首要　素，而认为经济环境、管　理水平、人才因素是首要制约因素的　业占比基本持　平（见图５）。在融资需求上，有７４％的中小企业认为　自己的企业急需融资（见图６），而其中仅有３０％的　中小企业能够成功融资。即使能够获得银行贷款，多　数企业也仅能获得满足其部分融资需求的银行资金。　调查数据充分体现了中小企业在债权融资过程中受到　的信贷配给具有普遍性。　■５％　口　各因素比较分析图　■　图６东莞市中小企业融资需求状况图　（二）财务报告不规范增加了代理成本。　中小企业作为资金的需求方，首要问题是使自己　成为一个资金供给者眼中合适的优质企业，这样才能　顺利获得贷款。因此，企业财务报表显示的良好盈利　能力和稳定的现金流足成功获得银行贷款的必要因　素。然而，财务制度不健全和财务信息不透明则大大　增加了中小企业在融资过程中的代理成本。调查问卷　显示，目前东莞市中小企业也普遍存在财务制度不规　范的问题（企业负责人在给自身内控制度和财务制度　打分时，少于或等于３分的比例高达５５％，满分以５　分计）。　（三）中小企业私有信息具有高度垄断性。　东莞市中小型民营企业主要依靠自身的资金积累　获得发展，外部资金对它们的发展支援较少。这完全　可以通过它们的资产负债率以及企业总贷款占总资产　的比重两个指标看出。这也从另一个角度说明了私有　经营、财务信息的高度垄断性在中小企业家心目中的　重要程度及信息披露成本在中小企业融资成本中所占　的重要比重。超过７０％的中小企业（成　时间在５年　以内）其资产负债率低于４０％，其中，成立时间在２　年内的中小企业，有４４．５％中小企业必须依靠自己筹　集８０％以上的资金（资产负债率低于２０％），并且，　绝大部分中小企业贷款占总资产比重很低，贷款占总　资产比重能够达到５０％的中小企业数量只有１％左右。　（四）注重企业的绝对控制权、降低企业信息披　露成本。　绝大多数中小企业基本把获取银行贷款当作获取　企业资金来源的主要形式甚至唯一形式。很少有企业　利用其它融资渠道，如：协议投资、小额股权转让等。　当遇到资金困难时，７３％的中小民营企业首先想到的　维普资讯 http://www.cqvip.com

足向各商业银行等金融机构借款。笔者在桥头镇进行　实地走访的一家经营生物制品的科技　巾小企、ｌ　，其　前身是一家南于经营不善而倒闭的丰产氨基酸的当地　、　后来由一群科技人员接手，租用原有厂房、改　融资的资本市场结构基本Ｅ已构建完毕。这种位于资　本市场结构巾最高层级的融资方式所要求的信息披露　程度也是最高的，这必将导致信息披露成本的增加。　对于相当　部分处于初创阶段与成长阶段的巾小　业　而言，这种信息披露成本有时是大得无法想象的。目　前，在对知识产权的保护力度还相对不够的情况下，　造旧设备，转为生产天然食品添加剂。该公司目前仍　处于起步阶段（刚建立３年），规模　大（员工４３人，　食品添加剂年销售量２００—３００吨），没有足够的抵　押　（租用的厂房、没帑专营性强），公司专利未获　得权威认汪（有两个核心技术，但未获得认证），再　加上公卅形象宣传不够，其它人很难真正Ｊ，解这个企　公开披露关键性的战略部署、技术信息、经背财务信　息对于中小企业（特别是高科技中小企业）的发展是　致命的。因此，中小企业应该在面临多种融资方式时，　理性地选择适合于自身发展的融资组合。　业，种种原囚交织在一起，使得该企业面临着严覃的　融资困难，目前该企业的融资缺Ｌ１约５００万。在访谈　过稃中，公司负责人反复强调控股权问题，认为ｌ００　％的控股权才能保证对企、ｌ　的控制，一直在努力寻求　银行贷款，根本不考虑分散一部分股权，吸引当地富　参考文献　【ｌ】王宣喻，储小平．信息披露机制对私营企业融资决策的影响［Ｊ】．　经济研究，２００２，（６）．　【２Ｊ周其仁，张居衍，戴勇．设立并逐步开放全国性的为中小企业融　裕的资本加入，从而达到解决企、ｌ　当前的资金短缺问　题的　的。这一访谈实例有力地说明了中小企业（特　别足科技型中小　业）埘股权融资力　式的抵制。　三、结论及建议　资服务的资本市场［Ｎ】，经济学消息报，１９９８．　【３Ｊ　Ｊｅｎｓｅｎ　Ｍ．Ｃ．，Ｍｅｃｋｌｉｎｇ　Ｗ．Ｈ．．Ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆｔｈｅ　Ｆｉｒｍ：　Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ　Ｂｅｈａｖｉｏｒ，ＡＡｇｅｎｃｙ　Ｃｏｓｔｓ　ａｎｄ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９７６．　【４】Ｂｅｓｔｅｒ　Ｈ．，Ｍ．Ｈｅｌｌｗｉｇ．Ｍｏｒａｌ　Ｈａｚａｒｄ　ａｎｄ　Ｃｒｅｄｉｔ　Ｒａｔｉｏｎｉｎｇ：　创业板市场为中小企业提供了新的可供选择的融　资渠道。这种股权融资方式有效地解决了债权融资方　ａｎ　Ｏｖｅｒｖｉｅｗ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｉｓｓｕｅｓ［Ｍ］．Ｉｎ　Ａｇｅｎｃｙ　Ｔｈｅｏｒｙ，　Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ，ａｎｄ　Ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ．Ｈｅｉｄｅｌｂｅｒｇ：Ｓｐｒｉｎｇｅｒ，１９８７．　式下的逆向选择问题，却无法避免由事后信息不对称　所产牛的道德风险问题，其代理成本依然存在。因此，　创业板市场建立的意义不在于它能够彻底地解决代理　成本问题，而在于它使中小企业能够通过融资渠道的　选择，降低其融资过程巾的代理成本，从而实现企业　价值最大化。创业板市场的建立标志着面向中小企业　［５］Ｊａｆｆｅｅ　Ｄ．，Ｔ．Ｒｕｓｓｅｌ１．Ｉｍｐｅｒｆｅｃｔ　Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ，Ｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ，ａｎｄ　Ｃｒｅｄｉｔ　Ｒａｔｉｏｎｉｎｇ［Ｊ］．Ｑｕａｒｔｅｒｌｙ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９７６．　［６］Ｋｅｅｔｏｎ　Ｗ＿Ｒ．．Ｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍ　Ｃｒｅｄｉｔ　Ｒａｔｉｏｎｉｎｇ［Ｍ］．Ｎｅｗ　Ｙｏｒｋ　ａｎｄ　Ｌｏｎｄｏｎ：Ｇａｒｌａｎｄ，１９７９．　【７］Ｓｔｉｇｌｉｔｚ　Ｊ．，Ａ．Ｗｅｉｓｓ．Ｃｒｅｄｉｔ　Ｒａｔｉｏｎｉｎｇ　ｉｎ　Ｍａｒｋｅｔｓ　ｗｉｔｈ　Ｉｍｐｅｒｆｅｃｔ　Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ［Ｊ］．Ａｍｅｒｉｃａｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｒｅｖｉｅｗ，１９８１．　Ｔｈｅ　Ｉｍｐａｃｔｓ　ｏｆ　Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　Ａｓｙｍｍｅｔｒｙ　ｏｎ　ｔｈｅ　Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　Ｄｅｃｉｓｉｏｎ—ｍａｋｉｎｇ　ｏｆ　Ｓｍａｌｌ　ａｎｄ　Ｍｅｄｉｕｍ　Ｓｉｚｅｄ　Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ（ＳＭＥｓ）：　Ｃａｓｅ　Ｓｔｕｄｙ　ｆｒｏｍ　ＳＭＥｓ　ｉｎ　Ｄｏｎｇｇｕａｎ　Ｙａｏ　Ｙｉｌｏｎｇ　ａｎｄ　Ｄｅｎｇ　Ｘｉａｎｇｙｉ　（Ｌｉｎｇｎａｎ　Ｓｃｈｏｏｌ，Ｓｕｎ　Ｙａｔ—ｓｅｎ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｇｕａｎｇｚｈｏｕ，５　１　０２７５　Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｓｔａｒｔｓ　ｆｒｏｍ　ｔｈｅ　ｔｈｅｏｒｉｅｓ　ｏｆ　ａｇｅｎｔ　ｃｏｓｔ　ｅｍｐｈａｓｉｚｅｄ　ｂｙ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ａｓｙｍｍｅｔｒｙ　ｔｈｅｏｒｙ　ａｎｄ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅ　ｃｏｓｔ　ｅｍｐｈａｓｉｚｅｄ　ｂｙ　ｃａｐｉｔａｌ　ｍａｒｋｅｔ　ｌｅｖｅｌ　ｔｈｅｏｒｙ　ｕｓｉｎｇ　ｃａｓｅｓ　ｏｆ　ＳＭＥｓ　ｉｎ　Ｄｏｎｇｇｕａｎ．Ｔｈｅ　ｒｅｓｕｌｔ　ｓｈｏｗｓ　ｔｈａｔ　ｔｈｅ　ｅｓｔａｂｌｉｓｈｍｅｎｔ　ｏｆ　Ｇｒｏｗｔｈ　Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ　Ｍａｒｋｅｔ　ｃａｎ　ｎｏｔ　ｏｎｌｙ　ｆｕｌｌｙ　ａｄｄｒｅｓｓ　ｔｈｅ　ｉｓｓｕｅ　ｏｆ　ａｇｅｎｔ　ｃｏｓｔ　ｄｕｒｉｎｇ　ｉｎａｎｃｉｎｇ　ｆｐｒｏｃｅｓｓ　ｏｆ　ＳＭＥｓ，ｂｕｔ　ａｌｓｏ　ｌｏｗｅｒ　ｔｈｅ　ａｇｅｎｔ　ｃｏｓｔ　ｄｕｒｉｎｇ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｐｒｏｃｅｓｓ　ｏｆ　ＳＭＥｓ　ｖｉａ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｃｈａｎｎｅｌ　ｓｅｌｅｃｔｉｏｎｓ．Ｉｔ　ｃａｎ　ａｌｓｏ　ｍａｘｉｍｉｚｅ　ｔｈｅ　ｖａｌｕｅ　ｏｆ　ｔｈｅ　ＳＭＥｓ　ａｆｔｅｒ　ｗｅｉｇｈｉｎｇ　ｔｈｅ　ｇａｐ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｂｅｎｅｆｉｔｓ　ｉｎ　ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ　ｌｅｖｅｌｓ　ｏｆ　ｃａｐｉｔａｌ　ｍａｒｋｅｔｓ　ａｎｄ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅ　ｃｏｓｔ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　Ａｓｙｍｍｅｔｙ；Ｓｍａｌｌｒ　ａｎｄ　Ｍｅｄｉｕｍ　Ｓｉｚｅｄ　Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ；Ａｇｅｎｔ　Ｃｏｓｔ；Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　Ｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅ　Ｃｏｓｔ　（特约编辑：肖建国；校对：ＺＪ）